طراحی مدل شبکه ای عوامل موثر بر صرف کنترل بلوک های کنترلی سهام

نویسندگان

چکیده

بلوک های کنترلی سهام معمولا به قیمتی بیشتر از قیمت بازار سهام معامله می شوند و  عوامل متعددی بر صرف پرداختی توسط خریداران بلوک سهام و درنتیجه بر قیمت معامله بلوک ها تاثیر دارد. بنابراین می توان این مساله را از موضوعات تصمیم گیری چند معیاره در نظرگرفت .
دراین پژوهش عوامل موثر بر صرف کنترل پرداختی توسط خریداران بلوک های کنترلی سهام با بررسی پیشینه تحقیق و نظرسنجی از خبرگان مالی و سرمایه گذاری و با استفاده از فرآیند تحلیل شبکه فازی شناسایی و اولویت بندی شده است. نتایج پژوهش با یافته های تحقیقات قبلی نیز مطابقت داشته و حاکی از این است که اندازه بلوک، اندازه شرکت، نوع صنعت و وجوه نقد و دارایی های قابل معامله ، سهامدار بودن قبلی بودن خریدار از جمله عواملی هستند که بر صرف کنترل بلوک های کنترلی سهام تاثیردارند.
 
Abstract
Control stock blocks are usually traded more than market price of stocks and different factors influence premium paid by buyers and the price of the blocks. Therefore this issue can be considered multi criteria decision making.
In this research factors influencing contol premium are determined and prioritized by using opinion of financial and investment professionals and fuzzy analytic network process.
Results of this research are according to results of the previous researches and show block size, firm size, industry, cash and exchangeable assets, prior shareholder influence control premium of stock blocks.
 

کلیدواژه‌ها


طراحی مدل شبکه ای عوامل موثر بر صرف کنترل  بلوک های کنترلی سهام

حسین اعتمادی[1]

       طوبی دهقانی[2]      

 

تاریخ دریافت: 02/10/1393        تاریخ پذیرش: 03/12/1393

 

 

چکیده                                                       

بلوک های کنترلی سهام معمولا به قیمتی بیشتر از قیمت بازار سهام معامله می شوند و  عوامل متعددی بر صرف پرداختی توسط خریداران بلوک سهام و درنتیجه بر قیمت معامله بلوک ها تاثیر دارد. بنابراین می توان این مساله را از موضوعات تصمیم گیری چند معیاره در نظرگرفت .

دراین پژوهش عوامل موثر بر صرف کنترل پرداختی توسط خریداران بلوک های کنترلی سهام با بررسی پیشینه تحقیق و نظرسنجی از خبرگان مالی و سرمایه گذاری و با استفاده از فرآیند تحلیل شبکه فازی شناسایی و اولویت بندی شده است. نتایج پژوهش با یافته های تحقیقات قبلی نیز مطابقت داشته و حاکی از این است که اندازه بلوک، اندازه شرکت، نوع صنعت و وجوه نقد و دارایی های قابل معامله ، سهامدار بودن قبلی بودن خریدار از جمله عواملی هستند که بر صرف کنترل بلوک های کنترلی سهام تاثیردارند.

 

واژه های کلیدی : صرف کنترل، بلوک سهام، قیمت گذاری، منافع خصوصی، فرآیند تحلیل شبکه.

 

 

 

1-مقدمه

تحقیقات تجربی درمورد تغییرات قیمت سهام به دلیل انتقال بخش عمده یا قسمتی از سهام شرکت ها نشان می دهد که این تغییرات مثبت هستند و معمولا قیمت بالا می رود. در این صورت سهامداران اقلیت از تغییرسهامدار عمده شرکت بهره می برند ومعاملات بلوک رویداد مثبتی برای شرکت محسوب می شود. کنترل شرکت ها توسط سهامداران عمده باعث می شود که فعالیت مدیران تحت نظر قرار گیرد و منافع حاصل از عملکرد بهتر با هزینه نظارت برعملکرد مدیران تهاتر شود. سهامداران اقلیت از تلاش های سهامداران عمده سواری مجانی[3] می گیرند و در منافع سهیم
می شوند. در حاکمیت شرکتی این منافع، منافع مشترک کنترل[4] نامیده می شود.  سهامداران عمده با داشتن کنترل ، امکان بهره برداری از  دارایی ها و منابع شرکت را دارند. در نبود حمایت کارآ از سهامداران اقلیت وشفافیت فعالیت های شرکت، سهامداران عمده می توانند تصمیماتی را به نفع خود و به هزینه سهامداران اقلیت بگیرند و در نهایت منابع شرکت را از شرکت خارج سازند. به اعتقاد گرگوریک و وسپرو[5] (2003) احتمال خارج کردن این منافع خصوصی کنترل[6]  یکی از دلایل اصلی وجود بلوک های سهام در دنیا می باشد.

بارکلی و هولدرنس[7] (1989) اولین کسانی بودند که با مطالعه قیمت گذاری بلوک های سهام عادی شواهد سیستماتیک در مورد منافع خصوصی برای سهامداران عمده فراهم کردند. آن ها استدلال کردند اگر همه سهامداران منافع شرکت را به نسبت درصد مالکیت خود دریافت کنند به عبارت دیگر اگر منافع خصوصی از مالکیت بلوک سهام وجود نداشته باشد ، بلوک ها به قیمت بازار معامله می شوند . سهامداران عمده، این انگیزه را دارند که از قدرت حق رای خود برای مصرف منابع شرکت یا از مزایای شرکت بهره ببرند که با سهامداران اقلیت مشترک نیست. این ها مزایای خصوصی کنترل هستند.

پیشینه تحقیق نشان می دهد که بلوک های سهام با صرف بزرگی نسبت به قیمت سهام در بورس مبادله می شوند و اندازه بلوک ، خصوصیات خریدار و خصوصیات شرکت هدف برصرف کنترل[8]تاثیر دارند. هدف مقاله حاضر شناسایی و اولویت بندی عوامل موثر بر صرف کنترل بلوک های کنترلی سهام با استفاده از فرآیند تحلیل شبکه فازی[9]می باشد که جهت انجام آن، ابتدا عوامل موثر با بررسی پیشینه تحقیق و همچنین نظرسنجی از خبرگان مالی و سرمایه گذاری شناسایی و سپس این عوامل و معیارهای شناسایی شده با استفاده از فرآیند تحلیل شبکه فازی اولویت بندی
می شود.

بلوک کنترلی سهام: در این تحقیق منظور بلوکی از سهام است که خریدار به واسطه خرید آن مجاز به انتخاب یک یا چند نفر از اعضای هیات مدیره شرکت می باشد و در اداره شرکت دخالت خواهد داشت.

معاملات بلوک : حجم بالایی از سهام شرکت هاست که به صورت یکجا و معمولا به قیمتی که بالاتر از قیمت بازار سهم معامله می شود.

صرف  کنترل : به طور خلاصه صرف کنترل ارزشی است که خریدار بلوک سهام حاضراست برای دخالت در اداره شرکت و کسب کنترل پرداخت کند و معمولا به صورت تفاوت قیمت خرید بلوک سهام و قیمت سهام در بازار تعیین می شود.

2-بیان مساله

از طریق انجام معاملات بلوک سهام، انتقال مالکیت و کنترل شرکت ها در بورس اوراق بهادار تهران صورت می گیرد و اکثر این بلوک ها با قیمتی بیشتر از قیمت بازار مبادله می شوند. با توجه به اهمیت این معاملات و نقشی که در تغییر ساختار و مالکیت شرکت ها دارند، مساله این تحقیق تعیین معیارها و عواملی است که بر صرف بلوک های کنترلی سهام و در نتیجه بر قیمت بلوک های سهام تاثیر دارد.

در بورس اوراق بهادار تهران معاملات بلوک  سهام در قالب  معاملات عمده انجام می شود. طبق بند 19 ماده 1 دستورالعمل  اجرایی نحوه انجام معاملات در بورس اوراق بهادار تهران  مصوب  آذر 1389 ، معامله عمده معامله ای است که تعداد سهام یا حق تقدم قابل معامله درآن در شرکت هایی که سهام پایه آن ها بیش از 3 میلیارد عدد است، بزرگتر یا مساوی یک درصد سهام پایه و در شرکت هایی بزرگتر یا مساوی 5 درصد باشد که سهام پایه آن ها کمتر یا مساوی 3 میلیارد عدد است.

جدول1 ارزش معاملات بلوک سهام و درصد آن از کل ارزش معاملات بورس اوراق بهادار تهران را درطی سال های 1385 الی 1390 نشان
می دهد:

جدول1- ارزش معاملات بلوک سهام

سال

ارزش معاملات بلوک سهام

(میلیارد ریال)

ارزش کل معاملات سهام

(میلیارد ریال)

درصد

1385

747ر12

644ر55

9ر22

1386

266ر20

799ر72

83ر27

1387

705ر54

118ر137

8ر39

1388

390ر101

166ر184

9ر54

1389

722ر49

055ر218

8ر22

1390

782ر350

447ر226

8ر15

    منبع: گزارشات آماری سالانه بورس اوراق بهادار تهران 1385-1390       

همانگونه که از جدول1 مشخص می باشد معاملات بلوک سهام طی سال های 1385 تا 1390 به طور متوسط بالغ بر 30 درصد از ارزش کل معاملات بورس اوراق بهادار تهران را تشکیل داده اند. بنابراین این معاملات از اهمیت ویژه ای برای بورس و همچنین سرمایه گذاران به خصوص سرمایه گذاران نهادی برخوردار می باشد. ضمن این که در تحقیقات داخلی انجام شده در مورد معاملات بلوک در بورس اوراق بهادار تهران میزان صرف این معاملات بیش از 30 درصد محاسبه شده است که نشان می دهد صرف کنترل در معاملات بلوک سهام در بورس اوراق بهادار تهران بالاست .

 

3-هدف پژوهش و ضرورت انجام آن

هدف این تحقیق شناسایی و اولویت بندی عوامل موثر برصرف کنترل بلوک های کنترلی سهام با استفاده از فرآیند تحلیل شبکه می باشد. قیمت گذاری بلوک های سهام و عوامل موثر بر صرف کنترل از موضوعاتی است که تحقیقات زیادی به آن نپرداخته اند. اکثر تحقیقات تجربی در مورد منافع مشترک و خصوصی کنترل ناشی از  انتقال  کنترل و مالکیت ها و همچنین عوامل موثر بر صرف کنترل در بازارهای سرمایه پیشرفته انجام شده است و به استثنای چند تحقیق مانندگرگوریک و وسپرو(2003) ، تروجانوسکی[10] (2008)، تحقیقات کمی در مورد این مساله در بازارهای نوظهور انجام شده است .

 

4-پیشینه پژوهش

دراین بخش به پیشینه نظری و تجربی تحقیق اشاره می شود که در آن ها عوامل موثر بر صرف کنترل و همچنین اندازه صرف کنترل بررسی شده است:

4-1- عوامل موثر بر صرف کنترل

طبق نتایج تحقیق ماساری و همکاران[11] (2006) هویت خریدار بلوک سهام بر میزان صرف کنترل تاثیر دارد. استراتژیک بودن خریدار ( خریداری که هدف بلندمدت دارد و طرحی را دنبال می کند) و یا  این که خریدار از موسسات مالی باشد بر اندازه صرف کنترل تاثیر دارد.

تعیین ارتباط بین منافع کنترل و اندازه شرکت به طور کلی مبهم است . از یک سو می توان انتظار داشت که شرکت های بزرگتر بیشتر از سوی مقامات بورس یا سرمایه گذاران نهادی نظارت می شوند و بنابراین امکان خارج کردن منافع از شرکت به ضرر سهامداران جزء کاهش می یابد. از سوی دیگر شرکت های بزرگتر فرصت بیشتری برای کسب منافع خصوصی کنترل فراهم می کنند .

ارتباط بین منافع کنترل و بدهی چندان واضح نیست. جنسن[12] (1986) نشان می دهد چگونه بدهی می تواند دسترسی مدیریت به جریان وجوه نقد آزاد را محدود کند و پیشنهاد می کند که بین بدهی و منافع خصوصی کنترل رابطه منفی وجود دارد.

بارکلی و هولدرنس (1989) درتحقیقشان بین اهرم و منافع خصوصی کنترل ارتباط مثبت در نظر گرفته اند.آنها همچنین بین اندازه صرف و سود آوری وعملکرد شرکت قبل از معامله ارتباط منفی پیش بینی کردند و پیشنهاد نمودندکه وجود عملکرد مالی ضعیف ، هزینه های خصوصی بلوک های بزرگ سهام به دلیل افزایش نظارت بیشتر بر سهامدار کنترلی ، افزایش می یابد. علاوه براین ،آن ها اشاره کردند که تهدید دعاوی حقوقی وقتی که شرکت در وضعیت مالی نامناسب باشد ، افزایش می یابد.

به اعتقاد بارکلی و هولدرنس (1989) منافع کنترل با مقدار وجه نقد و اوراق بهادار قابل معامله در شرکت هدف افزایش می یابد. طبق نظر تروجانوسکی (2008) ریسک تاثیر مهمی بر منافع خصوصی کنترل داشته و کنترل در شرکت های ریسکی تر ارزشمندتر است و در نتیجه صرف کنترل پرداختی بیشتر می باشد.

پولسن[13](2011) در تحقیق خود به این موضوع می پردازد که فروشندگان و خریداران کدام ارزش بیشتری برای منافع خصوصی قائل هستند. نتایج تحقیق آن ها در مورد 179 بلوک سهام نشان می دهد که فروشندگان بلوک های سهام ارزش بیشتری برای منافع خصوصی کنترل قائل هستند.

بیرکاکیتا و همکاران[14]( 2011) به بررسی متدولوژی های برآورد صرف کنترل و همچنین برآورد میزان صرف کنترل در بازار سرمایه لهستان در دوره 1995 تا 2009 پرداخته اند. تحقیق آنان در مورد 139 معامله بلوک با حق رای بیش از 5 درصد نشان می دهد صرف کنترل این بلوک ها 41/4 درصد تا 52/10 درصد بوده است.

باراک و لوترباخ[15] (2012)، 54 بلوک سهام و منافع خصوصی آن ها را با استفاده از متدولوژی بارکلی و هولدرنس(1989) بررسی کردند. رگرسیون مقطعی آن ها نشان داد که منافع خصوصی کنترل به صورت درصدی از ارزش بازار شرکت، با اندازه شرکت ، اهرم مالی و سودآوری شرکت کاهش می یابد و زمانی که کنترل شرکت در اختیار اشخاص حقیقی یا به صورت خانوادگی است، منافع خصوصی افزایش می یابد.

4-2- اندازه صرف کنترل

بارکلی و هولدرنس (1989) برای 63 معامله بلوک با اندازه حداقل 5 درصد ( با اندازه میانگین 20 درصد، حداقل اندازه 6/6 درصد و حداکثر اندازه 4/63 درصد) میانگین صرف کنترل 4/20 درصد را نسبت به قیمت بازار بعد از اعلام معامله بلوک ، گزارش کردند.

ماساری و همکاران (2006) برای27 معامله بلوک میانگین صرف کنترل 2/12 درصد را گزارش کرده اند.

تروجانوسکی(2008) ، 53 معامله بلوک با اندازه میانگین 35/12 درصد را در بازار سرمایه لهستان بررسی کرد. میانگین صرف کنترل با قیمت بازار قبل از معامله 08/9 درصد است (با میانه 56/10 درصد) و میانگین صرف کنترل با قیمت بازار بعد از معامله  80/6 درصد (با میانه 01/9 درصد) است. این صرف کنترل های پایین به دلیل وجود هزینه های نقدشوندگی در بازار معاملات بلوک لهستان است.

طبق یافته های گرگوریک و وسپرو(2003)معاملات بلوک در اسلوانی تاثیر مثبتی بر قیمت سهام دارند . علاوه بر این ، این حقیقت که بلوک ها با صرف های نسبتا بالایی معامله می شوند و صرف ها با افزایش درصد سهام انتقالی در بلوک و شاخص قدرت چانه زنی خریدار افزایش
می یابد و نشان می دهد که مالکان بلوک در اسلوانی انتظار دارند از داشتن کنترل در شرکت ها، منافع خصوصی بدست آورند. میانگین صرف کنترل با قیمت بازار بعد از معامله 46 درصداست .

عارفی ( 1385) در بخشی از تحقیق خود به بررسی میزان صرف  بلوک های سهام در ایران پرداخته است.  به اعتقاد وی مدیران شرکت های خریدار و یا اشخاص حقیقی برای کسب مالکیت و مدیریت اکثریت در شرکت های هدف ، سهام را به قیمت بالاتر از نرخ تابلو  خریداری می کنند. وی متوسط صرف پرداخت شده توسط خریدار به سهامداران قبلی شرکت های هدف را در سال های 1376 تا 1381  را به میزان 39 درصد محاسبه کرده است.

طبق تقی پور(1389) میانگین موزون صرف قیمتی سهام پرداخت شده  برای نمونه مورد بررسی طی سال های 1380 تا 1385 در بورس اوراق بهادار تهران، 93/43 درصد بوده است.

 

5-سئوالات پژوهش

هدف این تحقیق پاسخگویی به سئوالات زیر می باشد:

1- عوامل موثر برصرف کنترل بلوک های کنترلی سهام در بورس اوراق بهادار تهران کدامند؟

2- روابط بین این عوامل، اولویت و اهمیت نسبی هریک از آن ها با استفاده از روش فرآیند تحلیل شبکه به چه صورت است ؟

 

6-روش پژوهش

تحقیق حاضر از نظر هدف، کاربردی و از نظر گردآوری داده ها، توصیفی محسوب می شود. قلمرو مکانی تحقیق بورس اوراق بهادار تهران و قلمرو زمانی آن سال 1391 می باشد. این تحقیق در چند مرحله به شرح زیر انجام می شود:

1- در مرحله اول تحقیق، شناسایی اولیه عوامل و معیارهای موثر بر صرف کنترل بلوک های کنترلی سهام با استفاده از مطالعات کتابخانه ای و بررسی تحقیقات پیشین انجام می شود .

2- درمرحله دوم تحقیق ، با نظر سنجی از خبرگان مالی و سرمایه گذاری آشنا به معاملات بلوک سهام معیارها و عوامل نهایی موثر بر صرف کنترل تعیین می شود.

3- در مرحله سوم تحقیق، شناسایی روابط متقابل و اولویت بندی عوامل و معیارهای شناسایی شده در مرحله دوم با نظرسنجی از خبرگان مالی و سرمایه گذاری با استفاده از روش فرآیند تحلیل شبکه ای فازی انجام می شود .

6-1- جامعه و نمونه آماری

به منظور تعیین عوامل و معیار های موثر بر صرف کنترل ، از خبرگان مالی و سرمایه گذاری استفاده می شود. این افراد مدیران سرمایه گذاری و کارگزارانی هستند که با معاملات بلوک سهام آشنایی داشته و اقدام به انجام معاملات بلوک سهام می کنند. این کارگزاران اغلب با مشتریان حقوقی بزرگ سر و کار دارند و معاملات بلوک این شرکت ها از طریق این کارگزاری ها انجام می شود. تعداد این کارگزاری ها بالغ بر 30 کارگزاری و حدود 33 درصد از کل کارگزاری های بورس اوراق بهادار تهران را تشکیل می دهند.

پرسشنامه اول در اختیار35 کارشناس مالی و سرمایه گذاری قرارگرفت و 24 پاسخ دریافت شد. کلیه معیارهای شناسایی شده، میانگین وزنی بیشتر از5/2 را کسب کردند، و همه آنها به عنوان معیارهای اثرگذار بر صرف کنترل انتخاب شده و 18 معیار در پنج گروه اصلی اندازه بلوک ، خصوصیات شرکت هدف خصوصیات خریدار، نوع معامله و شرایط تسویه طبقه بندی شده اند.

در پژوهش‌هایی که با استفاده از روش‌های آماری انجام می‌شود، پژوهشگر به دلیل آنکه قصد دارد نتایج بدست آمده از نمونه را با استفاده از آمار استنباطی به جامعه تعمیم دهد بنابراین ناچار است تا در انتخاب تعداد نمونه به گونه‌ای عمل نماید که توزیع نمونه نرمال باشد از این رو در این پژوهش‌ها معمولاً تعداد نمونه 30 یا بیشتر است اما به عکس در پژوهش‌هایی که بر اساس روش‌های تصمیم‌گیری چندمعیاره استفاده می‌شود پژوهشگر به دلیل آنکه این روش‌ها مبتنی بر نظرات خبرگان است و از آنجایی که در اکثر موارد تعداد خبرگان محدود هستند بنابراین روش‌ها مانند روش‌های ‌آماری متکی به تعداد نمونه نیستند چرا که نیازی به استفاده از توزیع نرمال و خواص آن در این نوع از تحقیق نیست. به‌طور معمول در روش‌های تصمیم‌گیری چندمعیاره و از جمله روش تحلیل سلسله مراتبی و فرآیند تحلیل شبکه با تعداد نظرات بالاتر از 5 نیز نتایج قابل قبولی حاصل می‌شود(اسماعیلی­گیوی، 1389).

6-2- مدل پژوهش

با توجه به معیارهای نهایی انتخاب شده مطابق با شکل1 ، مساله در نرم افزار سوپر دیسیژن[16] طراحی شده است.

 

شکل1- مدل شبکه ای عوامل موثر بر صرف کنترل  بلوک های کنترلی سهام

روابط بین معیارها با انجام مصاحبه با 5 نفر از خبرگان مالی و سرمایه گذاری مطابق با شکل 2 تعیین و جهت وزن دهی و اولویت بندی معیارها و زیر معیارها، از پرسشنامه مقایسات زوجی استفاده شده است . پرسشنامه مزبور با استفاده از روش فرآیند تحلیل شبکه فازی طراحی شده و در اختیار خبرگان مالی که پاسخ پرسشنامه اول از آن ها دریافت شده بود گذاشته شده است  که 21 پاسخ دریافت گردید. بعد از آن میانگین هندسی کلیه سئوالات محاسبه و اولویت بندی معیارها با استفاده از نرم افزار سوپردیسیژن انجام شده است .

 

شرایط تسویه

اندازه بلوک

نوع معامله

خصوصیات خریدار

خصوصیات شرکت

الف)روابط بین پنج معیار اصلی صرف کنترل

 

 

 

 

 

 

ب) روابط بین زیر معیارهای معیار خصوصیات شرکت هدف

 

اندازه شرکت

اهرم مالی

سودآوری

ریسکی بودن شرکت هدف

نوع صنعت

وجوه نقد و دارایی های قابل معامله

 

 

 

 

 

 

 

 

مشابهت فعالیت

 

استراتژیک بودن خریدار

ج ) روابط بین زیر معیارهای معیار خصوصیات خریدار

 

سهامدار قبلی

کسب حق رای

 

 

 

 

 

 

دوره بازپرداخت اقساط

نرخ بهره اقساط

حصه نقدی

مهلت تسویه حصه نقدی

د) روابط بین زیر معیارهای معیار شرایط تسویه

 

 

 

شکل2- شناسایی روابط بین معیارها و زیرمعیارها

6-3-روایی و پایایی پرسشنامه ها و اعتبارمدل

در این تحقیق از دو پرسشنامه استفاده شده است که روایی ظاهری و محتوایی پرسشنامه اول با کسب نقطه نظرات صاحب نظران مالی و پایایی کل آن با روش آلفای کرونباخ و به کمک نرم افزارSPSS  محاسبه شده است که میزان آن 7/87 درصد بوده و با توجه به این که از 75 درصد بیشتر است لذا پرسشنامه از پایایی مناسبی برخوردار است. در سطح خوشه ها نیز پایایی با آلفای کرونباخ محاسبه گردید که آلفای کرونباخ خوشه خصوصیات خریدار 75 درصد، خصوصیات شرکت هدف 78 درصد نوع معامله 73 درصد و شرایط تسویه 74 درصد می باشد. پرسشنامه دوم نیز یک پرسشنامه مقایسه زوجیت است، تاکنون مقالات و تحقیقات بسیاری از نمونه آن استفاده کرده و در واقع استفاده از چنین پرسشنامه هایی برای جمع آوری اطلاعات به روش های تحلیل سلسله مراتبی و تحلیل شبکه کاملا رایج است ( شربتی، 1389). پارامتر دیگری که اعتبار این مدل را تایید
می کند مقدار نسبت سازگاری حاصل از مقایسات زوجی است.که نرخ سازگاری در تمامی ماتریس­های این مدل حدود یک دهم و یا کمتر از آن است که نشان از خبرگی تکمیل کنندگان پرسش­نامه های مقایسات زوجی دارد.

 

7-یافته های پژوهش

در این بخش  نتایج مربوط به تعیین عوامل موثر بر صرف کنترل با استفاده از تحلیل فرآیند شبکه فازی ارائه شده است. نتایج حاصل از نرم افزارسوپردیسیژن برای رتبه بندی معیارها و زیر معیارهای صرف کنترل به شرح جداول 2 و 3 می باشد:

 

جدول 2- رتبه­بندی معیارهای صرف کنترل

معیار

رتبه

کل

نرمال

ایده آل

اندازه بلوک

1

3712/0

3712/0

0000/1

نوع معامله

2

1828/0

1828/0

4925/0

خصوصیات شرکت هدف

3

1819/0

1819/0

4901/0

شرایط تسویه

4

1625/0

1625/0

4378/0

خصوصیات خریدار

5

1016/0

1016/0

2738/0

                            منبع: یافته‌های‌ پژوهشگر

جدول 2 اولویت بندی معیارهای موثر برصرف کنترل را نشان می دهد . اندازه بلوک، نوع معامله، خصوصیات شرکت هدف ، شرایط تسویه و خصوصیات خریدار به ترتیب از 1 الی 5 رتبه بندی شده اند. اوزان نوع معامله و خصوصیات شرکت هدف به هم نزدیک بوده و تفاوت چندانی با یکدیگرندارند.

جدول 3 - رتبه بندی زیر معیارهای صرف کنترل

زیرمعیار

رتبه

کل

نرمال

ایده آل

اندازه شرکت

1

1969/0

247/0

1

نوع صنعت

2

1335/0

1675/0

6782/0

وجوه نقد و دارایی های قابل معامله

3

105/0

1317/0

5332/0

سهامدارقبلی

4

0557/0

0699/0

2829/0

دولتی و در راستای خصوصی سازی

5

05/0

05/0

254/0

حصه نقدی

6

0427/0

0536/0

2169/0

اهرم مالی

7

0385/0

0483/0

1957/0

کسب حق رای

8

03/0

0376/0

1521/0

ریسکی بودن

9

0235/0

0295/0

1195/0

استراتژیک بودن خریدار

10

0227/0

0285/0

1154/0

نرخ بهره اقساط

11

0224/0

0281/0

1137/0

مهلت تسویه حصه نقدی

12

018/0

0226/0

0916/0

غیردولتی بودن

13

0175/0

0219/0

0888/0

مشابهت فعالیت

14

0125/0

0157/0

0635/0

سودآوری و عملکرد قبلی

15

0118/0

0148/0

0599/0

دوره بازپرداخت اقساط

16

0113/0

0141/0

0572/0

سرمایه گذار خارجی بودن

17

005/0

0062/0

0253/0

                    منبع: یافته‌های‌ پژوهشگر

جدول 3 رتبه بندی هریک از زیرمعیارهای موثر بر صرف کنترل را نشان می دهد. اندازه شرکت رتبه اول را دارد . در حالی که سرمایه گذار خارجی بودن خریدار از نظرخبرگان مالی و سرمایه گذاری پایین ترین رتبه را بدست آورده است.

 

9-نتیجه گیری  و پیشنهادات

هدف این تحقیق شناسایی عوامل موثر بر تعیین صرف کنترل بلوک های کنترلی سهام با استفاده از فرآیند تحلیل شبکه می باشد. طراحی مدل علاوه بر آسان تر کردن فهم و درک موضوع صرف کنترل پرداختی، زمینه را برای تجزیه و تحلیل قیمت از دیدگاه تصمیم گیرندگان و سرمایه گذاران فراهم می کند. از آنجا که در پیشینه تحقیق تعیین عوامل موثر بر صرف کنترل با رگرسیون چند متغیره صورت گرفته است، در این تحقیق سعی شده است که با استفاده از فرآیند تحلیل شبکه، عوامل موثر بر تعیین صرف کنترل و وابستگی و روابط بین این عوامل مشخص شود . لذا در ابتدا عوامل موثر با بررسی ادبیات و پیشینه تحقیق و نظرسنجی از خبرگان مالی و سرمایه گذاری و با استفاده از پرسشنامه استخراج شد. سپس این عوامل با استفاده از پرسشنامه مقایسات زوجی و با استفاده از فرآیند تحلیل شبکه اولویت بندی گردید که در آن معیارهای اندازه بلوک ، نوع معامله  خصوصیات شرکت هدف، شرایط تسویه و خصوصیات خریدار به ترتیب از 1 تا 5 اولویت بندی شدند. در سطح زیرمعیارها اندازه شرکت، نوع صنعت وجوه نقد و دارایی های قابل معامله ، سهامدار قبلی بودن خریدار و دولتی و در راستای خصوصی سازی بودن با توجه به وزن آن ها که 5 درصد و بیشتر می باشد رتبه 1 الی 5 را دارند.

اولویت دار بودن اندازه بلوک با نتایج تحقیقات بارکلی و هولدرنس (1989) ، گرگوریک و وسپرو (2003) مطابقت دارد. اندازه بلوک بر میزان حق رای موثر است و خریداران بلوک سهام مایل هستند برای کسب کرسی هیات مدیره صرف کنترل بیشتری بپردازند. ضمن این که با افزایش درصد مالکیت در شرکت منافع بیشتری قابل برداشت از شرکت می باشد.

اولویت دار بودن اندازه شرکت با نتایج تحقیقات بارکلی و هولدرنس (1989) ، ماساری و همکاران (2006) ، تروجانوسکی (2008)  مطابقت دارد. خریداران بلوک های سهام به اندازه شرکت توجه دارند، چون منافع خصوصی کنترل با اندازه شرکت افزایش می یابد به دلیل این که شرکت های بزرگتر منافع پولی مانند حقوق و مزایای بیشتر و منافع غیرپولی مانند اعتبار و وجهه اجتماعی بیشتری فراهم می کنند.

اولویت داربودن نوع صنعت با نتایج تحقیق ماساری و همکاران(2006) مطابقت دارد. نتایج تحقیق ماساری و همکاران نشان دارد میزان صرف کنترل در صنعت بانکداری بیشتر از سایر صنایع است. در تحقیق لی (2008) نیز صرف کنترل در صنعت خدمات مالی بیشتر می باشد. می توان گفت برخی از صنایع مورد توجه خاص خریداران می باشند. صنعت بانکداری و خدمات مالی از اینگونه صنایع هستند. البته توجه خاص به برخی از صنایع بستگی به شرایط اقتصادی و فضای حاکم بر بازار نیز دارد.

اولویت دار بودن وجوه نقد و اوراق بهادار معامله با نتایج تحقیق بارکلی و هولدرنس (1989) مطابقت دارد. می توان گفت شرکت هایی که دارای وجوه نقد و اوراق بهادار معامله بیشتری باشند هدف مناسبی برای تصاحب هستند و خریداران حاضرند مبلغ بیشتری برای خریداری این شرکت های بپردازند.

اولویت دار بودن سهامدار قبلی بودن خریدار بدین معناست که سهامداران قبلی شرکت برای افزایش درصد مالکیت خود در شرکت و جلوگیری از ورود سهامدار جدید و مشارکت در منافع حاضرند صرف کنترل بیشتری بپردازند.

اولویت دار بودن معیار دولتی و درراستای خصوصی سازی بودن معامله بلوک سهام بدین معناست که در اذهان خبرگان مالی و سرمایه گذاری چنین تصوری وجود دارد که معاملات بلوک های سهام که فروشنده آن دولت و سازمان خصوصی سازی است می توان منافع کنترل بیشتری بدست آورد و در نتیجه صرف کنترل و قیمت بلوک های کنترلی سهام بالاتر است.

لازم به ذکر است که در تحقیقات قبلی بررسی شده ، سهامدار قبلی بودن خریدار و دولتی و در راستای خصوصی سازی بودن معامله به عنوان یکی از معیارهای موثر بر صرف کنترل مورد بررسی قرار نگرفته است. 

از آنجا که انتقال مالکیت در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از طریق انجام معاملات بلوک صورت می گیرد، صرف کنترل یعنی مبلغی که خریداران حاضرند بیش از قیمت بازار سهام بپردازند و بخشی از قیمت بلوک سهام محسوب می شود و همچنین عوامل موثر بر صرف کنترل اهمیت داشته و سرمایه گذاران به این عوامل توجه دارند لذا نتایج این تحقیق برای سرمایه گذاران به خصوص خریداران و فروشندگان بلوک های سهام ، محققان و تحلیل گران مالی و شرکت بورس اوراق بهادار تهران قابل بهره برداری باشد.

انجام این تحقیق با دیگر روش های تصمیم گیری چند معیاره و مقایسه نتایج مدل های مورد استفاده با نتایج این تحقیق و همچنین تحقیق در مورد دیگر عوامل موثر بر صرف کنترل از جمله عوامل کلان اقتصادی ، سیاسی پیشنهاد می شود.



etemadih@modares.ac.ir                                                                  دانشیار حسابداری دانشگاه تربیت مدرس، نویسنده اصلی و مسئول مکاتبات.[1]

  دکترای حسابداری دانشگاه تربیت مدرس.[2]

[3] Free riding

[4] Shared control benefits

[5] Gregoric & Vespro

[6] Private control benefits

[7] Barclay & Holderness

[8] Control premium

[9] Fuzzy Analytic Network Process(FANP)

[10] Trojanowski

[11] Massari & Monge & Zanetti

[12] Jensen

[13] Poulsen

[14] Byrka-Kita & Czerwiński & Zarzecki

[15] Barak & Lauterbach

[16] Super Decision

 

آذر، عادل، رجب زاده، علی. ( 1389)، "تصمیم گیری کاربردی (رویکرد M.A.D.M)"، تهران: نگاه دانش.

اسماعیلی گیوی، حمیدرضا. (1385)، "مقایسه کارایی بیمه‌ اسلامی(تکافل) و بیمه متعارف با استفاده از فرایند تحلیل سلسله‌مراتبی"، پایان­نامه کارشناسی­ارشد رشته معارف اسلامی و مدیریت مالی، دانشگاه امام صادق­.

تقی پور، نازنین. (1389)، "بررسی صرف قیمتی سهام و تاثیر آن بر بازدهی خریداران عمده سهام"، پایان نامه کارشناسی ارشد ، دانشکده مدیریت و حسابداری، دانشگاه شهید بهشتی.

شربتی، راحیل. (1389)، "طراحی مدل ارزیابی عملکرد شعب بانک با استفاده از رویکرد تصمیم گیری چند شاخصه فازی(مورد: بانک توسعه صادرات)"، پایان نامه کارشناسی ارشد مدیریت صنعتی، دانشکده اقتصاد و مدیریت، دانشگاه تربیت مدرس.

عارفی، اصغر. (1385)، "بررسی عملکرد تصاحب شرکت ها در ایران" ، پایان نامه دکترای مدیریت، دانشکده مدیریت و حسابداری، دانشگاه شهید بهشتی.

Barclay, M., Holderness, C.,(1989), "Private Benefits from Control of Public Corporations", Journal of Financial Economics 25,PP. 371-395.   

Barak, R., & Lauterbach,B. ,(2012), "Firm-Specific Factors Affecting The Private Benefits of Control in Concentrated Ownership Economies", Bar Ilan University.

Byrka-Kita K., Czerwiński M., Zarzecki, D., (2011), "Control Premium on Polish Capital Market",

Working Paper, Department of Investments and Business Valuation, Faculty of Economics and Management, University of Szczecin.

Gregoric, A., Vespro, C., (2003), "Block Trades and Benefit of Control in Slovenia", ECGI-Finance, 29, PP. 1-37

Jensen, M., (1986) ,"Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance", and Takeovers .American Economics Review, 76, PP. 323-329.

Massari, M., Monge, V., Zanetti, L.,(2006), "Control Premium in Legally-Constrained Markets for Corporate Control: The Italian Case (1993-2003)", Journal of Management and Governance, 10, PP.77-110.

Poulsen, T., (2011),"Private Benefits in Corporate Control Transactions", International Review of Financial Analysis 20, PP. 52-58.

Trojanowski, G., (2008), "Equity Block Transfers in Transition Economies: Evidence from Poland", Economic Systems 32, PP. 217-238.