رابطه بین ویژگی‎های مالی شرکت و ساختار سرمایه در مراحل چرخه‎ی عمر شرکت‎

نوع مقاله: مقاله علمی پژوهشی

نویسندگان

1 استادیار گروه حسابداری دانشگاه قم

2 دانشجوی دکتری دانشگاه تهران

3 دانشجوی کارشناسی ارشد دانشگاه قم

چکیده

هدف این تحقیق بررسی رابطه بین ویژگی­های مالی و ساختار سرمایه در مراحل مختلف چرخه­ی عمر شرکت‎های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. بدین منظور با تفکیک نمودن شرکت‎های موجود در نمونه تحقیق از نظر چرخه‎ی عمر به کمک مدل علامت جریان­های نقدی دیکینسون (2011) و با توجه به تئوری‎های توازی و سلسله مراتبی ساختار سرمایه، رابطه متغیرهای اندازه شرکت، فرصت‎های رشد، ریسک، سود تقسیمی، قابلیت مشاهده‎‎پذیری دارایی‎ها، سودآوری و صرفه‎جویی مالیاتی غیر از بدهی با اهرم مالی مورد بررسی قرار گرفت.
نتایج رگرسیون حاصل از بررسی 134 شرکت نشان می‎دهد که علی‎رغم تفکیک چرخه­ی عمر شرکت‎ها به مراحل رشد، بلوغ و افول، تفاوتی در نحوه تأمین مالی آنها مشاهده نشد. شرکت‎ها در هر سه مرحله از چرخه‎ی عمرشان تأمین مالی از طریق بدهی را ترجیح می‎دهند؛ به عبارت دیگر، شرکت‎ها در تأمین منابع مالی مورد نیاز خود از تئوری سلسله مراتبی پیروی می‎کنند.
 

کلیدواژه‌ها


 

رابطه بین ویژگیهای مالی شرکت و ساختار سرمایه در

مراحل چرخهی عمر شرکت

 

 

نرگس سرلک

تاریخ دریافت: 01/4/1394              تاریخ پذیرش: 05/6/1394

[1]

امید فرجی[2]

فاطمه بیات[3]

 

چکیده

هدف این تحقیق بررسی رابطه بین ویژگی­های مالی و ساختار سرمایه در مراحل مختلف چرخه­ی عمر شرکت‎های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. بدین منظور با تفکیک نمودن شرکت‎های موجود در نمونه تحقیق از نظر چرخه‎ی عمر به کمک مدل علامت جریان­های نقدی دیکینسون (2011) و با توجه به تئوری‎های توازی و سلسله مراتبی ساختار سرمایه، رابطه متغیرهای اندازه شرکت، فرصت‎های رشد، ریسک، سود تقسیمی، قابلیت مشاهده‎‎پذیری دارایی‎ها، سودآوری و صرفه‎جویی مالیاتی غیر از بدهی با اهرم مالی مورد بررسی قرار گرفت.

نتایج رگرسیون حاصل از بررسی 134 شرکت نشان می‎دهد که علی‎رغم تفکیک چرخه­ی عمر شرکت‎ها به مراحل رشد، بلوغ و افول، تفاوتی در نحوه تأمین مالی آنها مشاهده نشد. شرکت‎ها در هر سه مرحله از چرخه‎ی عمرشان تأمین مالی از طریق بدهی را ترجیح می‎دهند؛ به عبارت دیگر، شرکت‎ها در تأمین منابع مالی مورد نیاز خود از تئوری سلسله مراتبی پیروی می‎کنند.

 

واژه‌های کلیدی: ساختار سرمایه، ویژگی­های مالی، تئوری­های توازی و سلسله مراتبی، چرخه‎ی عمر، مدل دیکینسون.

 

1- مقدمه

توانایی شرکت‎ها در تعیین منابع مالی مناسب، از عوامل اصلی بقا و رشد هر شرکت به شمار می‎رود. مدیریت باید در زمان انتخاب روش تأمین مالی به هدف بیشینه‎سازی ثروت سهامداران توجه کند و با توجه به هزینه‎ی منابع مختلف تأمین مالی و آثار این منابع بر بازده و ریسک شرکت به گزینش منابعی روی آورد که باعث به حداقل رساندن هزینه‎ی تأمین مالی شود. به همین دلیل به ساختار سرمایه‎ای که بتواند ارزش شرکت را به حداکثر ممکن یا هزینه کل سرمایه را به حداقل ممکن برساند، ساختار بهینه سرمایه می‎گویند (کردستانی و نجفی عمران، 1387).

تئوری ساختار سرمایه دو مدل رقیب را برای تصمیم‎گیری‎های تأمین مالی شرکت‎های سهامی ارائه می‎دهد؛ مدل توازی ایستا و مدل ترجیحی (سلسله مراتبی). تئوری‎های سلسله مراتبی و توازی ایستا، گاه پیش‎‎بینی‎‎‎های متضادی راجع به عوامل موثر بر نسبت بدهی (ساختار سرمایه) دارند. این عوامل شامل اندازه شرکت[1]، قابلیت مشاهده دارایی‎‎‎ها[2] (میزان دارایی‎های ثابت مشهود)، فرصت‎‎‎های رشد و سرمایه‎‎‎گذاری[3]، سودآوری[4]، ریسک سود[5] (نوسان‎پذیری سود)، صرفه‎جویی مالیاتی غیر از بدهی[6] و سود تقسیمی[7] می‎شوند.

نتایج تحقیقات گذشته نیز در برخی موارد تئوری سلسله مراتبی و در برخی موارد تئوری توازی را غالب دانسته‎اند. این‎گونه به نظر می‎رسد که حصول نتایج متناقض می‎تواند ناشی از نامتجانس بودن شرکت‎های مورد بررسی باشد. یکی از مواردی که در خصوص وضعیت و ملاحظات تأمین مالی شرکت‎ها و بحث نامتجانس بودن آن‎ها حائز اهمیت است، چرخه‎ی عمر واحد اقتصادی است. طبق تئوری چرخه‎ی عمر، شرکت‎ها در مراحل مختلف چرخه‎ی عمر از نظر مالی و اقتصادی دارای نمودگرها و رفتارهای خاصی هستند، بدین معنی که ویژگی‎های مالی و اقتصادی یک شرکت تحت تاثیر مرحله‎ای از چرخه‎ی عمر است که شرکت در آن قرار دارد (کرمی و عمرانی، 1389). از طرفی نیازهای مالی یک شرکت، از آغاز به کار تا بلوغش، بر اساس توانایی در تولید وجه نقد، فرصت‎های رشد و ریسک تحقق آنها، تغییر خواهد کرد. به عنوان مثال در مرحله بلوغ نسبت به سایر مراحل همچون رشد و افول، شرکت‎ها فروش با ثبات و متعادلی را تجربه می‎کنند و نیاز به وجوه نقد در اکثر موارد از طریق منابع داخلی تأمین می‎شود. به دلیل وفور نقدینگی و کاهش اتکا به سیاست تأمین مالی خارجی، عموماً بازده سرمایه‎‎‎گذاری‎ها یا بازده سرمایه‎‎‎گذاری تعدیل شده، معادل یا بیشتر از نرخ تأمین سرمایه می‎‎باشد ( آدیزس[8]، 1989). این مسئله از طریق ترجیحات تأمین مالی و ماهیت منابع تأمین مالی خاصی که شرکت در طی چرخه‎ی عمر خود اتخاذ می‎کند منعکس خواهد شد (لاروکا[9] و همکاران، 2011). نتایج پژوهش‎های پیشین نیز بیانگر این است که واکنش و پاسخ بازار سرمایه به اطلاعات حسابداری در مراحل مختلف چرخه‎ی عمر تفاوت معناداری با هم دارند (کرمی و عمرانی، 1389). به گونه‎ای که حقیقت و بشیری (1391) دریافتند شرکت‎‎‎های مرحله‎‎‎ی تولد به انتشار سرمایه و بدهی کم خطر (کم ریسک) مبادرت می‎‎‎ورزند و نسبت‎‎‎‎های اهرمی متعادلی را نگهداری می‎‎‎‎کنند، در حالی که شرکت‎‎‎ها در مرحله‎‎‎ی رشد از انعطاف‎‎‎پذیری بیشتری برخوردار بوده و از تأمین مالی بدهی استفاده می‎‎‎کنند و نسبت‎‎‎های اهرمی بالایی دارند و شرکت‎‎‎های مرحله‎‎‎‎ی بلوغ از انعطاف‎‎‎‎پذیری بالایی برخوردار بوده و به تأمین مالی دورن سازمانی متکی هستند و نسبت‎‎های اهرمی کمی را نگهداری می‎‎کنند. نتایج این تحقیق در مورد شرکت‎‎‎های در مرحله‎‎‎‎ی تولد، همراستا با تئوری توازی ایستا و مغایر با تئوری سلسله مراتبی تأمین مالی است. بدین ترتیب به نظر می‎رسد که چرخه‎ی عمر شرکت‎ها در کنار سایر عواملی که در تحقیقات گذشته به آنها اشاره شده است، تاثیر قابل توجهی بر ساختار سرمایه‎ی شرکت‎ها داشته باشد. به عبارتی چرخه‎ی عمر دارای نقش تعدیل‎کنندگی بر رابطه بین ویژگی­های مالی و ساختار سرمایه می­باشد.

با توجه به مطالب فوق، در این پژوهش به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و عوامل موثر بر آن در مراحل مختلف چرخه‎ی عمر شرکت‎‎ها پرداخته می‎شود تا نهایتاً مشخص گردد که ساختار سرمایه در هر مرحله از چرخه‎ی عمر با کدام یک از تئوری‎‎های ساختار سرمایه سازگاری دارد و به طور کلی آیا مراحل چرخه‎ی عمر شرکت بر نوع ترجیحات تأمین مالی ساختار سرمایه شرکت‎ها تاثیر می‎گذارد؟

 

2- مبانی نظری و تدوین فرضیات

تئوری ساختار سرمایه دو مدل رقیب را برای تصمیم‎گیری‎های تأمین مالی شرکت‎های سهامی ارائه می‎دهد؛ مدل توازی و مدل ترجیحی (سلسله مراتبی). در مدل ترجیحی یا سلسله مراتبی[10]، شرکت‎ها تأمین مالی را ابتدا با سود انباشته، سپس با بدهی‎ها و در نهایت با اوراق سهام انجام می‎دهند (نمازی و حشمتی، 1386). این تئوری بیان می‎کند که شرکت‎ها در تأمین منابع مالی مورد نیاز خود، سلسله مراتب معینی را طی می‎کنند. شکل‎گیری این سلسله مراتب، نتیجه یا پیامد عدم تقارن اطلاعاتی[11] است. طبق این تئوری، در مواردی که بین مدیران و سرمایه‎گذاران برون سازمانی، عدم تقارن اطلاعاتی وجود داشته باشد، مدیران، تأمین مالی از محل منابع داخل شرکت را به منابع خارج از شرکت ترجیح می‎‎‎دهند: یعنی ابتدا از محل سود انباشته یا اندوخته‎‎‎ها (که هیچ مشکل عدم تقارن اطلاعاتی ندارند) تأمین مالی می‎‎کنند، در صورت عدم تکافوی منابع داخلی، از بین منابع خارج از شرکت ابتدا به انتشار کم ریسک‎‎ترین اوراق بهادار (اوراق قرضه) (که مشکل عدم تقارن اطلاعاتی ناچیزی دارند) متوسل می‎شوند و در صورتی که استقراض نیز تکافو نکند به انتشار سهام (که بیشترین مشکل عدم تقارن اطلاعاتی را دارد) روی می‎آورند و در این بین نیز سهام ممتاز را به سهام عادی ترجیح می‎دهند (باقرزاده، 1382).

در مدل توازی[12] شرکت‎ها اهرم بهینه را با برقراری توازن میان منافع و هزینه‎های بدهی شناسایی می‎کنند. این تئوری بیان می‎‎کند که مزیت مالیاتی بدهی، ارزش شرکت بدهی‎‎‎دار را افزایش می‎‎‎دهد. از سوی دیگر، هزینه‎های بحران مالی[13] و ورشکستگی احتمالی ناشی از عدم ایفای به موقع تعهدات بدهی، ارزش شرکت بدهی‎‎‎دار را کاهش می‎‎‎دهد. بنابراین، ساختار سرمایه شرکت را می‎توان به منزله توازن بین مزیت‎‎‎های مالیاتی بدهی و هزینه‎‎‎های بحران مالی و ورشکستگی احتمالی ناشی از بدهی تلقی نمود. از این رو، این دو عامل خنثی کننده یکدیگر (توازن مزایا و مخارج ناشی از بدهی)، به استفاده‎‎ی بهینه از بدهی در ساختار سرمایه منجر می‎‎شوند (باقرزاده، 1382).

در این بخش به چارچوب نظری و پیشینه تحقیق که مبنای تدوین فرضیات قرار گرفته است اشاره می­گردد.

سودآوری برآیند نهایی تمام برنامه‎ها و تصمیمات مالی شرکت است. بر اساس تئوری سلسه مراتبی، بین سودآوری و نسبت بدهی به ارزش دفتری رابطه‎ای منفی وجود دارد. زیرا شرکت‎های با سودآوری بیشتر، توان بیشتری برای تأمین مالی پروژه‎های سرمایه‎گذاری خود از طریق منابع داخلی دارند. از سوی دیگر، از آنجایی که با افزایش سودآوری، ارزش بازار شرکت افزایش می‎یابد، می‎توان انتظار داشت که بین سودآوری و نسبت بدهی به ارزش بازار نیز رابطه‎ای منفی وجود داشته باشد (کردستانی و نجفی عمران، 1387).  قالیباف اصل و ایزدی (1388)، تیتمن و وسلز[14] (1988)، شیام-ساندر و مایرز[15] (1999)، راجان و زینگالس[16] (1995) و سرگیسکو و ویدین[17] (2014) وجود رابطه‎ی منفی بین سودآوری و سطح بدهی را تائید کرده‎اند.

در مدل توازی ایستا، از آنجایی که رابطه‎ی بین سودآوری و نسبت بدهی با توجه به هزینه‎های ورشکستگی تعیین می‎شود؛ کاهش سودآوری یک شرکت باعث افزایش هزینه‎های ورشکستگی شده و شرکت را به سمت استفاده‎‎ی کمتر از بدهی سوق می‎دهد. بنابراین، بین نسبت بدهی به ارزش دفتری و سودآوری رابطه‎ای منفی وجود دارد. اما چنانچه از نسبت بدهی به ارزش بازار استفاده کنیم، از آنجایی که سودآوری بیشتر، ارزش بازار شرکت را افزایش می‎دهد، نمی‎توان بین نسبت بدهی به ارزش بازار و سودآوری رابطه‎ای را پیش‎بینی کرد (کردستانی و نجفی عمران، 1387). جنسن[18] (1986) معتقد است شرکت‎های با سودآوری بالا می‎توانند از مزیت نظم‎دهی و محدودیت پرداخت‎های بدهی در کاهش مشکل جریانات نقدی آزاد بهره جویند. همچنین با توجه به تئوری چرخه‎ی عمر، شرکت‎ها در مراحل مختلف چرخه‎ی عمر شرکت میزان سودآوری متفاوتی دارند و با توجه به سود آوری، جریان نقد آزاد و برنامه‎های آتی خود نسبت به تأمین مالی اقدام می‎نمایند و در نتیجه یکی از علل وجود این نتایج متناقض در پیش‎بینی دو تئوری توازی ایستا و سلسله مراتبی می‎تواند در نظر نگرفتن متغیر چرخه‎ی عمر شرکت باشد. بر این اساس فرضیه اول تحقیق به صورت زیر بیان می‎گردد:

فرضیه اول: بین سودآوری و اهرم مالی در مراحل چرخه‎ی عمر شرکت رابطه‎ی معناداری وجود دارد.

شیام-ساندر و مایرز[19] (1999)، مدل ترجیحی را یک توصیف کننده‎‎‎ی ممتاز برای رفتار تأمین مالی شرکت‎های سهامی معرفی کرده و بیان می‎کنند که شرکت‎ها برای تأمین مالی کسری‎‎‎‎های پیش‎‎‎بینی شده‎ی خود از طریق بدهی برنامه‎ریزی می‎‎‎‎کنند. فرانک و گویال[20] (2003) به شواهدی دست پیدا کردند مبنی بر این که تأمین مالی داخلی به طور میانگین، برای پوشش مخارج سرمایه‎گذاری کافی نیست و تأمین مالی بیرونی به شدت مورد استفاده است و خالص انتشار سهام ارتباط کاملاً نزدیکی با کسری مالی دارد. نتایج تحقیق فرانک و گویال (2003)، متناقض با تئوری ترجیحی و نشانگر مشکلات جدی برای آن می‎باشد (نمازی و حشمتی، 1386). یکی از دلایل نتایج متناقض در زمینه کسری مالی در تحقیقات گذشته عدم توجه به این مطلب می‎باشد که شرکت‎های در مرحله بلوغ به دلیل وفور نقدینگی، تأمین مالی داخلی را نسبت به خارجی مناسب‎تر دانسته و عموماً شرکت‎های در مرحله رشد به دلیل سرمایه‎گذاری زیاد در دارایی‎های مولد و عدم سودآوری آنچنانی در گذشته توانایی تأمین مالی داخلی را نداشته و در نتیجه برای جبران کسری مالی خود روی به تأمین مالی خارجی می‎آورند (آدیزس[21]، 1989). نتایج حاصل از بررسی حجازی و همکاران (1391) نشان می‎‎‎دهد که بین کسری مالی و ساختار سرمایه، رابطه‎‎‎ی مثبت معناداری وجود دارد که این نتیجه بر وجود تئوری سلسله مراتبی تأمین مالی دلالت دارد. در نتیجه فرضیه دوم تحقیق به صورت زیر بیان می‎گردد:

فرضیه دوم: بین کسری مالی و اهرم مالی در مراحل چرخه‎‎‎ی عمر شرکت رابطه‎‎ی معناداری وجود دارد.

بکر و ورگلر[22] (2002) از نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری دارایی‎ها برای اندازه‎گیری نوسانات ارزش‎های بازار استفاده کرده‎اند. افزایش این نسبت، احتمال انتشار اوراق سهام را در زمان بالا بودن ارزش‎‎های بازار افزایش می‎دهد و در نتیجه، ساختار سرمایه را دچار تغییر می‎کند (نمازی و حشمتی، 1386). بر اساس نظریه‎‎‎ی توازی ایستا، شرکت‎‎هایی که رشد آتی بیشتری دارند در مقایسه با شرکت‎هایی با رشد کم، به استقراض کمتری روی می‎آورند. شرکت­هایی که فرصت­های رشد بیشتری دارند دارای ریسک بیشتر و هزینه­های نابسامانی مالی بیشتری هستند در نتیجه بیشتر از طریق انتشار سهام اقدام به تأمین مالی می­کنند. چنانچه از نسبت بدهی به ارزش بازار استفاده کنیم، از آنجایی که با افزایش مبالغ سرمایه‎گذاری، ارزش بازار شرکت افزایش می‎یابد، بین نسبت بدهی به ارزش بازار و فرصت‎های رشد رابطه منفی وجود خواهد داشت.

در حالی که بر اساس نظریه‎‎ی سلسله مراتبی، شرکت‎هایی که فرصت‎های رشد بالایی دارند به دلیل کاهش هزینه‎های ورشکستگی می‎توانند از بدهی بیشتری استفاده کنند. از سوی دیگر در شرکت‎های با فرصت رشد بالا، عدم تقارن اطلاعاتی در رابطه با کیفیت پروژه‎های سرمایه‎گذاری افزایش می‎یابد که این امر امکان استفاده بیشتر از بدهی را فراهم می‎آورد (کردستانی و نجفی عمران، 1387). یکی از مبانی اصلی مورد استفاده در تئوری چرخه‎ی عمر تقسیم‎بندی شرکت‎ها بر اساس فرصت رشد می‎باشد و در نتیجه تفکیک شرکت‎ها در هرکدام از مراحل می‎تواند در توجیه این نتایج متناقض راهگشا باشد. در نتیجه فرضیه سوم تحقیق به شرح زیر بیان می‎گردد:

فرضیه سوم: بین فرصت‎های رشد و اهرم مالی در مراحل چرخه‎ی عمر شرکت رابطه‎ی معناداری وجود دارد.

تیتمن[23] (1984) نشان می‎‎‎دهد که منظور از ارزش دارایی‎‎‎های قابل وثیقه‎‎‎گذاری همان دارایی‎‎‎‎های مشهودی است که برای تأمین مالی مبتنی بر بدهی می‎‎‎توان از آنها به عنوان وثیقه استفاده کرد (صادقی شاهدانی و همکاران، 1391). میزان دارایی‎های ثابت مشهود به نوعی نشان‎دهنده ظرفیت بدهی شرکت می‎باشد؛ این دارایی‎ها به راحتی قابل وثیقه‎گذاری هستند و در مواقع مواجه با بحران ورشکستگی نسبت به سایر دارایی‎های شرکت کاهش ارزش کمتری خواهند داشت. علاوه بر این، وجود دارایی‎های ثابت مشهود مانع از آن می‎شود که سهامداران دارایی‎های کم ریسک را به راحتی با دارایی‎های پر ریسک جایگزین کنند (کیمیاگری و عینعلی، 1387).

بر اساس مدل توازی، قابلیت مشاهده دارایی‎های یک شرکت می‎تواند بیانگر هزینه‎های نمایندگی و مخارج نابسامانی مالی باشد. وقتی دارایی‎های مشهود یک شرکت زیاد باشد، این دارایی‎‎ها را می‎‎‎توان به عنوان وثیقه مورد استفاده قرار داد و ریسک هزینه‎‎‎های نمایندگی بدهی وام‎‎‎دهنده را کاهش داد. بنابراین، هرچه دارایی‎‎‎های مشهود یک شرکت بیشتر باشد، اهرم مالی آن بیشتر است. بر اساس مدل سلسله مراتبی، هرچه میزان دارایی‎های ثابت مشهود یک شرکت بیشتر باشد، عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیریت و سرمایه‎گذاران برون سازمانی آن کمتر است و این‎گونه شرکت‎ها تمایل بیشتری به انتشار سهام دارند. بنابراین رابطه‎ای منفی بین دارایی‎های ثابت مشهود و نسبت بدهی وجود دارد (کردستانی و نجفی عمران، 1387). نتایج تحقیقات انجام شده توسط چیتندن و همکاران[24] (1996)، جردن و همکاران[25] (1998)، میکائیلاس و همکاران[26] (1999)، کاسار و هلمز[27] (2003)، اسپرانس و همکاران[28] (2003) و لاروکا و همکاران[29] (2011) وجود ارتباط مثبتی بین ساختار دارایی‎ها و بدهی را نشان می‎‎‎دهد. در تئوری چرخه‎ی عمر، شرکت‎ها در مرحله بلوغ نسبت به سایر مراحل چرخه‎ی عمر دارایی بیشتری را در اختیار دارند و در نتیجه عدم توجه به این مسئله و تفکیک شرکت‎ها بر اساس مراحل مختلف چرخه‎ی عمر منجر به ایجاد نتایج متناقض در تحقیقات گردیده است. بنابراین فرضیه چهارم تحقیق به شرح زیر بیان می‎گردد:

فرضیه چهارم: بین دارایی‎های ثابت مشهود و اهرم مالی در مراحل چرخه‎ی عمر شرکت رابطه‎ی معناداری وجود دارد.

به طور نظری رابطه بین اندازه‎‎ی شرکت و اهرم مالی نامشخص است. ایستاته و رودریگز[30] (2006) نشان می‎دهند که شرکت‎‎‎های بزرگ­تر به دلیل داشتن تنوع بیشتر در ساختار و احتمال ورشکستگی کمتر، تمایل دارند از نسبت اهرمی بیشتری، به دلیل کاهش هزینه‎‎های دریافت بدهی، بهره گیرند (صادقی شاهدانی و همکاران، 1391). همچنین، چن و راجر[31] (2005) نشان می‎دهند که شرکت‎های بزرگ­تر در زمان استفاده از بدهی دارای قدرت چانه‎زنی بیشتری هستند و می‎توانند هزینه‎های مبادله مرتبط با انتشار بدهی‎های بلند‎مدت را کاهش دهند. از سوی دیگر، شرکت‎های بزرگ­تر دارای تنوع سهامداران بیشتری هستند که موجب می‎شود کنترل کمتری بر مدیریت اعمال شود، و احتمال اینکه مدیریت برای کاهش ریسک زیان شخصی حاصل از ورشکستگی به بدهی بیشتری روی بیاورد وجود دارد (کردستانی و نجفی عمران، 1387).

درحالی که راجان و زینگالس[32] (1995) معتقدند که شرکت‎‎های بزرگ‎تر در مقایسه با شرکت‎‎های کوچک­تر تمایل دارند اطلاعات بیشتری در اختیار سرمایه‎‎‎گذاران بیرونی قرار دهند؛ که این موضوع بهره‎‎‎گیری از تأمین مالی مبتنی بر سهام را افزایش می‎‎دهد (صادقی شاهدانی و همکاران، 1391). بر اساس تئوری توازی، شرکت‎های بزرگ­تر دارای ظرفیت استقراضی بیشتری هستند و می‎توانند سودهای بیشتری تحصیل کنند؛ این شرکت‎ها تنوع بیشتری دارند و در نتیجه دارای جریان­های نقدی پایدارتری هستند که این ثبات باعث کاهش ریسک ورشکستگی آن­ها می‎شود.

اندازه شرکت تعیین‎کننده حجم و گستردگی فعالیت شرکت است و هرچه اندازه شرکت بزرگ­تر باشد از نظر فعالان بازار سرمایه از اعتبار بیشتری برخوردار بوده و از این رو دسترسی بهتر و بیشتری به وجوه خارجی و حتی با بهره پایین‎تر خواهد داشت (یزدانی و جهانخانی، 1374).

برخی مطالعات نشانگر رابطه‎‎ی مثبت بین اندازه‎‎‎‎ی شرکت و ساختار سرمایه است. (سوگورب- میرا[33] (2005)، کاسار و هولمز[34]( 2003) ، اسپرانس و همکاران[35]( 2003)، هال و همکاران[36]( 2004)) در حالی که محققانی همچون چیتندن و همکاران[37] (1996) و میکائیلاس و همکاران[38] (1999) بین بدهی‎‎های کوتاه‎مدت و اندازه‎‎‎ی شرکت ارتباطی منفی پیدا کردند (رحیمیان و همکاران، 1390). نتایج تحقیق قالیباف اصل و ایزدی (1388) نیز نشانگر رابطه منفی بین اندازه شرکت و ساختار سرمایه است. با توجه به مطالب مطرح شده در بالا راجع به تئوری چرخه‎ی عمر، فرضیه پنجم تحقیق به شرح زیر مطرح می‎گردد:

فرضیه پنجم: بین اندازه‎ی شرکت و اهرم مالی در مراحل چرخه‎ی عمر شرکت رابطه‎ی معناداری وجود دارد.

سن شرکت معیار استانداری از شهرت شرکت در مدل‎های ساختار سرمایه است. هال و همکاران[39] (2004) بیان کردند که سن شرکت با بدهی‎های بلند‎‎مدت ارتباطی مثبت و با بدهی‎‎‎های کوتاه‎‎مدت رابطه‎ای منفی دارد. این در حالی است که اسپرانس و همکاران[40] (2003) رابطه‎ای منفی بین سن شرکت با بدهی‎‎های کوتاه‎‎‎مدت و بلند‎‎مدت یافتند (رحیمیان و همکاران، 1390). سن شرکت‎ها، داده‎هایی را ارائه می‎کند که به اعتباردهندگان آینده‎نگر خاطر نشان می‎سازد که مشکل عدم تقارن اطلاعات همراه با افزایش سن کاهش خواهد یافت (لاروکا و همکاران، 2011). در تحقیق ماخوا و زینکر[41] (2014)، تاثیر عوامل کلان اقتصادی بر وضعیت ساختار سرمایه شرکت‎ها بررسی گردید و در نتیجه در نهایت به این نتیجه رسیدند که سیاست‎های کلان اقتصادی همچون سیاست مالی و پولی بر تصمیمات ساختار سرمایه تاثیر دارد. با توجه به مطالب مطرح شده در بالا راجع به تئوری چرخه‎ی عمر، فرضیه ششم تحقیق به صورت زیر بیان می‎گردد:

فرضیه ششم: بین سن شرکت و اهرم مالی در مراحل چرخه‎ی عمر شرکت رابطه‎ی معناداری وجود دارد.

میزان ریسک از عوامل تعیین‎کننده‎ی ساختار سرمایه می‎باشد. بر اساس مدل توازی ایستا، زمانی که میزان نوسان‎پذیری سود بیشتر باشد، شرکت‎ها به منظور اجتناب از مخارج نابسامانی مالی از بدهی کمتری استفاده می‎کنند. بنابراین، بر اساس این مدل، بین ریسک سود و نسبت بدهی رابطه منفی وجود دارد. بر اساس تئوری سلسله مراتبی، در شرکت‎هایی که جریان وجه نقد نوسان‎پذیرتری دارند مزایای بدهی با ریسک بالا کمتر از سهام است. بنابراین، در این شرایط باید سلسله مراتب تأمین مالی خود را تغییر داده و در زمان نیاز به تأمین مالی خارجی ابتدا به سراغ سهام بروند و سپس از بدهی استفاده کنند (کردستانی و نجفی عمران، 1387). از زاویه دیگر، هرچه ریسک تجاری یا میزان نوسان‎پذیری عایدات شرکت بیشتر باشد، شرکت قادر نخواهد بود از بدهی بیشتری استفاده کند، بازار سرمایه نیز تمایل کمتری به اعطای وام و بدهی به شرکت دارد. در مرحله رشد و مرحله افول عموماً نوسان‎پذیری سود شرکت نسبت به مرحله بلوغ بالاتر می‎باشد و در نتیجه بررسی نوسان‎پذیری سود و رابطه آن با ساختار سرمایه بدون در نظر گرفتن مراحل چرخه‎ی عمر شرکت، می‎تواند منجر به ایجاد نتایج متناقض گردد.

کیل و همکاران[42] (1991)، کیم و سورنسین[43] (1986) دریافتند که شرکت‎هایی که سطح ریسک تجاری آنها بالاست، ظرفیت پایین‎تری در تحمل ریسک‎های مالی دارند، بنابراین، از بدهی کمتری استفاده می‎کنند. اما تحقیقات تجربی صورت گرفته در این زمینه نتایج متناقضی را نشان می‎دهند: به طوری که نتایج تحقیقات تیتمن و وسلز[44] (1988) و کیل و همکاران[45] (1991) ارتباط معکوسی را بین ریسک و نسبت بدهی نشان می‎دهند؛ این درحالی است که سایر محققان نظیر: جردن و همکاران[46] (1998)، میکائیلاس و همکاران[47] (1999) و اسپرانس و همکاران[48] (2003) وجود رابطه‎‎ای مثبت بین ریسک و نسبت بدهی را نشان داده‎اند (رحیمیان و همکاران، 1390). بنابراین فرضیه هفتم تحقیق به شرح زیر مطرح می‎گردد:

فرضیه هفتم: بین ریسک تجاری و اهرم مالی در مراحل چرخه‎ی عمر شرکت رابطه‎ی معناداری وجود دارد.

هرچه میزان صرفه‎جویی مالیاتی از محلی غیر از بدهی (مثلاً از محل هزینه‎های تحقیق و توسعه یا استهلاک) بیشتر باشد، بازدهی مورد انتظار حاصل از صرفه‎جویی‎های مالیاتی بهره حاصل از بدهی کمتر خواهد شد. بنابراین بر اساس مدل توازی ایستا و سلسله مراتبی، بین صرفه‎جویی مالیاتی غیر از بدهی و نسبت بدهی رابطه‎ای منفی وجود دارد (کردستانی و نجفی عمران، 1387).

ازکان[49] (2001) و راس[50] (1985) رابطه‎ی بین اندازه‎ی پوشش‎های مالیاتی غیر از بدهی و اهرم مالی را معکوس برآورد کرده‎اند در حالی که همایی‎فر و همکاران[51] (1994) و تیتمن و وسلز[52] (1988) رابطه‎‎‎ای بین مزایای مالیاتی غیر از بدهی و نسبت بدهی پیدا نکردند (موسوی و کشاورز، 1390). بنابراین فرضیه هشتم تحقیق به شرح زیر مطرح می‎گردد:

فرضیه هشتم: بین صرفه‎جویی مالیاتی غیر از بدهی و اهرم مالی در مراحل چرخه‎ی عمر شرکت رابطه‎‎ی معناداری وجود دارد.

در مدل سلسله مراتبی، معمولاً زمانی که سرمایه‎‎‎گذاری بیشتر از سودهای انباشته باشد، بدهی افزایش می‎یابد. از آنجایی که تأمین مالی پروژه‎های سرمایه‎گذاری از طریق اوراق بهادار ریسکی جدید هزینه‎بر است، تقسیم سود برای شرکت‎هایی که دارای دارایی‎های عملیاتی کم بازده، سرمایه‎گذاری‎های جاری و مورد انتظار زیاد و نسبت بدهی بالایی هستند، راه حل منطقی به شمار نمی‎رود. بنابراین، پس از کنترل سایر عوامل، انتظار می‎رود که رابطه بین نسبت پرداخت سود و نسبت بدهی منفی باشد (کردستانی و نجفی عمران، 1387). همچنین شرکت‎هایی که بین سهامداران خود سود تقسیم نمی‎کنند بیشتر دچار مشکلات عدم تقارن اطلاعات هستند و بدهی را به انتشار سهام ترجیح می‎دهند. بر اساس مدل توازی، شرکت‎هایی که بین سهامداران خود سود تقسیم می‎کنند شرکت‎های کم ریسکی بوده و نسبت بدهی پایینی دارند. (کیمیاگری و عینعلی، 1387). درصد سود تقسیمی، عدم تقارن اطلاعاتی در هرکدام از مراحل چرخه‎ی عمر شرکت با یکدیگر تفاوت دارد (آدیزس[53]، 1989) و در نتیجه یکی از دلایل تاثیر گذار بر رابطه بین سود تقسیمی و اهرم مالی شرکت، در نظر گرفتن چرخه‎ی عمر شرکت می‎باشد. در نتیجه، فرضیه نهم تحقیق به صورت زیر بیان می‎گردد:

فرضیه نهم: بین سود تقسیمی و اهرم مالی در مراحل چرخه‎ی عمر شرکت رابطه‎ی معناداری وجود دارد.

 

3- روش تحقیق

تحقیق حاضر از نوع تحقیقات توصیفی- همبستگی و از نظر غایت، از نوع کاربردی است. همچنین از نظر نوع داده­ها و زمان گردآوری اطلاعات از نوع مطالعات تلفیقی (پنل[54]) و تاریخی می­باشد. اطلاعات و داده‌های مورد نیاز این تحقیق از صورت‌های مالی، یادداشت‌های همراه صورت‎های مالی، پایگاه‌های اطلاعاتی سازمان بورس و اوراق بهادار تهران، آمارهای مستند سازمان بورس و اوراق بهادار و همچنین از نرم‎افزار ره‎آورد نوین استخراج شده است.

جامعه آماری این تحقیق، شامل تمامی شرکت‎های حاضر در بورس اوراق بهادار تهران در دوره‎ای چهار ساله (از سال‎ 1387 لغایت 1390) می‎باشد. نمونه‎گیری از این جامعه‎ی آماری به روش حذف سیستماتیک و بر اساس معیارهای ذیل صورت گرفته است:

1)    برای رعایت قابلیت مقایسه، دوره‎ی مالی شرکت‎ها منتهی به پایان اسفند ماه باشد.

2)    شرکت‎های عضو نمونه در دوره‎ی مورد بررسی، تغییر فعالیت یا تغییر سال مالی نداشته باشند.

3)    شرکت‎های عضو نمونه در دوره‎ی مورد بررسی، توقف فعالیت نداشته باشند.

4)    شرکت‎ها حداقل چهار سال قبل از دوره‎ی مورد بررسی وارد بورس شده باشند و اطلاعات مربوط به آنها موجود باشد.

5)    اطلاعات کامل و تفصیلی صورت‎های مالی سالانه‎ی هر یک از شرکت‎ها و نیز اطلاعات لازم برای محاسبه‎ی متغیرهای تحقیق در پایان سال مربوط در تمام طول دوره‎ی مورد بررسی موجود باشد.

6)    شرکت‎های عضو نمونه، جزء شرکت‎های سرمایه‎گذاری، واسطه‎ی مالی، هلدینگ، بانک و لیزینگ نباشند؛ زیرا شرکت‎های مذکور دارای ساختار مالی و جریانات نقدی متمایزی می‎باشند.

با اعمال محدودیت‎های ذکر شده تعداد 134 شرکت از مجموع شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به عنوان نمونه انتخاب و اطلاعات آن­ها برای انجام تحقیق استخراج شده است. در گام بعدی، نمونه اولیه بر اساس مدل ارائه شده توسط دیکینسون (2011) به مراحل رشد، بلوغ و افول طبقه‎بندی گردید. بر اساس معیارهای فوق، از 536 سال - شرکت که به عنوان نمونه نهایی انتخاب شده‎اند، تعداد 287 سال - شرکت در مرحله رشد، 177 سال - شرکت در مرحله بلوغ و 72 سال - شرکت در مرحله افول قرار گرفتند. علت طبقه‎بندی نمونه آماری به مراحل چرخه‎ی عمر در سطح سال - شرکت این است که انتقال شرکت‎های نمونه از یک مرحله چرخه‎ی عمر به مرحله دیگر در طی دوره زمانی مورد بررسی، مد نظر قرار گیرد.

جهت بررسی رابطه بین ویژگی‎های مالی و ساختار سرمایه شرکت­ها در هر یک از مراحل چرخه‎ی عمر از مدل شماره (1) استفاده می‎شود:

مدل شماره (1):

 

 

4- متغیرهای تحقیق

متغیرها و معیار اندازه­گیری آن­ها در مدل تحقیق عبارتند از:

4-1- متغیر وابسته

ساختار سرمایه ( ): اهرم مالی شاخص ساختار سرمایه است. این شاخص از تقسیم ارزش دفتری بدهی‎ها به مجموع ارزش دفتری کل بدهی‎ها و ارزش بازار حقوق صاحبان سهام محاسبه می­گردد.

 

4-2- متغیرهای مستقل

سودآوری ( ): این متغیر به صورت نسبت سود قبل از کسر بهره و مالیات بر مجموع دارایی‎ها محاسبه می‎شود.

کسری مالی ( ): این متغیر به صورت مجموع تغییرات بدهی و تغییرات حقوق صاحبان سهام محاسبه می‎شود، که برای هم‎مقیاس شدن شرکت‎ها، از ارزش دفتری دارایی‎ها در مخرج کسر تغییرات بدهی و تغییرات حقوق صاحبان سهام استفاده می‎شود.

فرصتهای رشد : منظور از فرصت‎های رشد، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری یک شرکت است که به صورت نسبت مجموع ارزش دفتری بدهی‎ها و ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به ارزش دفتری کل دارایی‎ها محاسبه می‎شود.

میزان دارایی‎‎‎های ثابت مشهود ( ): این متغیر به صورت نسبت ارزش دفتری دارایی‎های ثابت مشهود به کل دارایی‎ها اندازه‎گیری می‎شود.

اندازه­ی شرکت ( ): در این تحقیق، لگاریتم طبیعی کل دارایی‎ها به عنوان شاخص اندازه‎‎‎ی شرکت استفاده می‎‎‎شود.

صرفهجویی مالیاتی غیر از بدهی( ): از نسبت هزینه‎های اداری و فروش به درآمد فروش سالیانه به عنوان متغیر جانشین صرفه‎جویی مالیاتی غیر از بدهی استفاده شده است.

ریسک تجاری ( ): این متغیر بیانگر انحراف استاندارد بازده دارایی‎های شرکتi  در طی 4 سال منتهی به دوره t می‎باشد که از نسبت سود خالص به کل دارایی‎ها به دست می‎آید.

سود تقسیمی ( ): این متغیر از طریق تقسیم سود نقدی پرداختی به سهامداران بر سود خالص محاسبه می‎شود.

4-3- متغیر تعدیل‎گر  

همان‎طور که در قسمت‎های قبل اشاره شد انتظار می‎رود ویژگی­های مالی شرکت­ها در مراحل چرخه‎ی عمر آنها متفاوت بوده و همچنین چرخه‎ی عمر شرکت­ها بر رفتار اقتصادی و ساختار سرمایه آنها تاثیر گذارد. لذا در این پژوهش چرخه‎ی عمر شرکت به عنوان متغیر تعدیل‎گر در نظر گرفته شده و اثر آن با همگن کردن شرکت­های مورد بررسی در سه مرحله چرخه‎ی عمر و بررسی جداگانه مدل تحقیق در هر یک از این مراحل لحاظ می­گردد.

برای دسته­بندی شرکت­ها از روش ویکتوریا دیکینسون[55] (2011) که منطبق با الگوی جریان‎های وجه نقد (فعالیت‎های عملیاتی، سرمایه­گذاری و تأمین مالی) می­باشد استفاده می­گردد­. الگوهای جریان وجه نقد جهت تعیین مراحل چرخه‎ی عمر از ترکیب علامت مثبت (ورودی) و منفی (خروجی) جریان‎های وجه نقد حاصل می‎شود. دیکینسون (2011) با استفاده از الگوهای حاصل از سه طبقه صورت جریان وجه نقد (عملیاتی، سرمایه‎گذاری و تأمین مالی) مراحل چرخه‎ی عمر را به صورت زیر تفکیک می‎کند: (جدول شماره 1)

جدول 1: تفکیک مراحل چرخه عمر به روش الگوی جریانات نقدی

 

1

2

3

4

5

6

7

8

 

ایجاد

رشد

بلوغ

رکود

رکود

رکود

افول

افول

علامت پیش‌بینی شده

 

 

 

 

 

 

 

 

جریانات وجه نقد ناشی از فعالیت‌های عملیاتی

-

+

+

-

+

+

-

-

جریانات وجه نقد ناشی از فعالیت‌های سرمایه‌گذاری

-

-

-

-

+

+

+

+

جریانات وجه نقد ناشی از فعالیت‌های تامین مالی

+

+

-

-

+

-

+

-

منبع: دیکینسون، 2011

 

علامت هر طبقه از جریان‎های نقدی (عملیاتی، سرمایه‎گذاری و تأمین مالی) در مراحل چرخه‎ی عمر شرکت با توجه به تئوری‎های اقتصادی و تحقیقات گذشته، پیش‎بینی شده است و با توجه به آنها، الگوی جریان‎های نقدی هر مرحله از چرخه‎ی عمر شرکت پیش‎بینی می‎شود. ویژگی‎های جریان‎های نقدی مراحل ایجاد، رشد، بلوغ و افول از طریق تئوری اقتصادی قابل تعیین است. اما پیش‎بینی تاثیرات جریان‎های نقدی شرکت‎های در مرحله رکود به مراتب مشکل‎تر است. لذا در تحقیق دیکینسون (2011) شرکت‎هایی که واجد ویژگی‎های چهار طبقه دیگر نیستند، به عنوان مرحله رکود طبقه‎بندی می‎‎‎شوند.

با عنایت به این مسئله که شرکت‎ها در مرحله‎ی ظهور در بورس حضور ندارند و در نتیجه داده‎های آنها در دسترس نیست، در این پژوهش، این مرحله به صورت مجزا بررسی نمی‎شود بلکه مراحل ظهور و رشد به صورت یکجا و تحت عنوان مرحله رشد در نظر گرفته می‎شوند؛ از سوی دیگر، شرکت‎های در مرحله‎ی رکود نیز جریانات نقدی مشخص و روشنی ندارند، بنابراین از بررسی این شرکت‎ها نیز به صورت جداگانه صرف‎نظر کرده و این دسته از شرکت‎ها را همراه با شرکت‎های مرحله‎ی افول و تحت عنوان شرکت‎های در مرحله‎ی افول در نظر گرفته و بررسی می‎کنیم. بنابراین، چرخه‎ی عمر شرکت‎ها طی سه مرحله‎ی رشد، بلوغ و افول مورد بررسی قرار می‎گیرد.

 

5- یافته‎های پژوهش

در آزمون­های رگرسیونی با استفاده از داده­های تلفیقی لازم است ابتدا با استفاده از آزمون F لیمر، به انتخاب مدل داده‎های ترکیبی (پولد) در برابر مدل داده‎های تابلویی (پنل) پرداخته شود، اما در تحقیق حاضر از آنجایی که شرکت­های عضو نمونه تحقیق لزوماً نمی‎توانند در تمام قلمرو زمانی فقط در یک مرحله از چرخه‎ی عمر قرار بگیرند، نمی‎توان پنلی از شرکت‎های مشخص به صورت شرکت‎های در دوران بلوغ، رشد و افول  تهیه کرد. به همین دلیل برای آزمون فرضیات در مراحل رشد، بلوغ و افول از رگرسیون داده­های ترکیبی استفاده شده است.

برای بررسی عدم وجود خودهمبستگی بین جملات خطا از آماره دوربین- واتسون استفاده شده است. این آماره در نتایج آزمون فرضیات در همه مراحل چرخه‎ی عمر نشان‎دهنده عدم وجود خودهمبستگی بین جملات خطا می‎باشند. همچنین فرض نرمال بودن خطاها و همسانی واریانس بررسی گردید که نتایج حاکی از آن می‎باشد که خطاها به طور نرمال توزیع شده‎اند و مشکلی بابت ناهمسانی واریانس‎ها وجود ندارد.

نتایج مربوط به آمار توصیفی متغیرهای پژوهش به تفکیک در مراحل رشد، بلوغ و افول در جداول 2 ،4 و 6 و نتایج آزمون فرضیه‎ها در مرحله رشد، بلوغ و افول به ترتیب در جداول 3 ، 5 و 7  ارائه شده است.

 

جدول 2: آمار توصیفی متغیرهای تحقیق در مرحله رشد

متغیر

علامت

تعداد مشاهدات

میانگین

میانه

ماکزیمم

مینیمم

انحراف معیار

چولگی

کشیدگی

سودآوری

BEP

287

148/0

130/0

481/0

247/0-

111/0

498/0

967/3

کسری مالی

DEF

287

150/0

144/0

859/0

533/0-

152/0

133/0

514/6

فرصت‎های رشد

M_B

287

335/1

180/1

109/4

580/0

538/0

156/2

881/8

دارایی‎های ثابت مشهود

TANG

287

254/0

222/0

858/0

024/0

156/0

155/1

629/4

اندازه شرکت

SIZE

287

525/13

296/13

603/18

086/10

611/1

911/0

223/4

سن شرکت

AGE

287

933/34

000/38

000/60

000/9

306/12

377/0-

970/1

صرفه‎جویی مالیاتی غیر از بدهی

NDTS

287

069/0

058/0

450/0

003/0

046/0

029/3

193/21

ریسک تجاری

RISK

287

062/0

048/0

349/0

006/0

050/0

235/2

575/9

سود تقسیمی

DIV

287

010/0

005/0

224/0

000/0

021/0

128/7

594/67

اهرم مالی (ارزش بازار)

MLEV

287

541/0

566/0

944/0

028/0

208/0

329/0-

362/2

منبع: یافتههای پژوهشگر

 

جدول 3: نتایج آزمون فرضیات در مرحله رشد

نام متغیر

نماد متغیر

ضرایب (Coefficient)

آماره (t-Statistic)

Prob.

سودآوری

BEP

836/0-

280/9-

000/0

کسری مالی

DEF

105/0

505/2

013/0

فرصت‎های رشد

M_B

193/0-

488/9-

000/0

میزان دارایی‎های ثابت مشهود

TANG

112/0-

930/2-

004/0

اندازه شرکت

SIZE

025/0

583/4

000/0

سن شرکت

AGE

001/0

502/2

013/0

صرفه‎جویی مالیاتی غیر از بدهی

NDTS

402/0-

317/2-

021/0

ریسک تجاری

RISK

428/0-

431/2-

016/0

سود تقسیمی

DIV

702/0

332/1

184/0

مقدار ثابت

C

598/0

893/6

000/0

ضریب تعیین

R-Squared

737/0

ضریب تعیین تعدیل شده

Adjusted R-Squared

729/0

دوربین واتسون

Durbin-Watson

042/2

آماره  F

470/86

Prob. 000/0

منبع: یافتههای پژوهشگر

 

با توجه به معنی­داری آماره F و t در جدول 3، نتایج آزمون فرضیات نشان می‎دهند که بین متغیرهای سودآوری و دارایی‎های ثابت مشهود با اهرم مالی رابطه منفی وجود دارد که این رابطه در راستای تئوری سلسله مراتبی می‎باشد. رابطه منفی فرصت رشد با اهرم مالی و رابطه مثبت بین اندازه شرکت با اهرم مالی با پیش‎بینی تئوری توازی هم‎خوانی دارد. از سوی دیگر رابطه منفی بین صرفه‎جویی مالیاتی غیر از بدهی و ریسک با اهرم مالی با پیش‎بینی‎های تئوری‎های سلسله مراتبی و توازی مطابقت دارد. در نهایت به دلیل قوی‎تر بودن ضرایب متغیرهایی که از تئوری سلسله مراتبی حمایت می‎کنند در این مرحله از چرخه‎ی عمر، شرکت‎ها برای تأمین مالی خود بیشتر از این تئوری پیروی می‎کنند. مقدار ضریب تعیین تعدیل شده نشان می‎دهد که تغییر در متغیرهای مستقل نمایان‎گر 9/72 درصد تغییر در متغیر وابسته است.

 

 

 

 

 

 

جدول 4: آمار توصیفی متغیرهای تحقیق در مرحله بلوغ

متغیر

علامت

تعداد مشاهدات

میانگین

میانه

ماکزیمم

مینیمم

انحراف معیار

چولگی

کشیدگی

سودآوری

BEP

177

177/0

145/0

701/0

214/0-

131/0

210/1

768/5

کسری مالی

DEF

177

029/0

030/0

408/0

616/0-

137/0

934/0-

436/7

فرصت‎های رشد

M_B

177

302/1

145/1

768/3

541/0

545/0

764/1

598/6

دارایی‎های ثابت مشهود

TANG

177

282/0

257/0

778/0

000/0

176/0

724/0

136/3

اندازه شرکت

SIZE

177

418/13

214/13

437/18

031/10

372/1

724/0

945/3

سن شرکت

AGE

177

051/33

000/34

000/57

000/11

073/12

000/0-

735/1

صرفه‎جویی مالیاتی غیر از بدهی

NDTS

177

063/0

053/0

388/0

007/0

043/0

252/3

844/20

ریسک تجاری

RISK

177

059/0

048/0

348/0

003/0

045/0

489/2

971/12

سود تقسیمی

DIV

177

011/0

005/0

109/0

000/0

015/0

063/3

344/15

اهرم مالی (ارزش بازار)

MLEV

177

517/0

526/0

891/0

080/0

211/0

235/0-

094/2

منبع: یافتههای پژوهشگر

 

جدول 5:  نتایج آزمون فرضیات در مرحله بلوغ

نام متغیر

نماد متغیر

ضرایب (Coefficient)

آماره (t-Statistic)

Prob.

سودآوری

BEP

835/0-

779/9-

000/0

کسری مالی

DEF

046/0

553/0

581/0

فرصت‎های رشد

M_B

147/0-

934/5-

000/0

میزان دارایی‎های ثابت مشهود

TANG

162/0-

668/3-

000/0

اندازه شرکت

SIZE

015/0

975/1

050/0

سن شرکت

AGE

000/0

828/0

409/0

صرفه‎جویی مالیاتی غیر از بدهی

NDTS

533/0-

585/2-

011/0

ریسک تجاری

RISK

592/0-

321/2-

021/0

سود تقسیمی

DIV

270/1

150/2

033/0

مقدار ثابت

C

742/0

125/7

000/0

ضریب تعیین

R-Squared

753/0

ضریب تعیین تعدیل شده

Adjusted R-Squared

739/0

دوربین واتسون

Durbin-Watson

053/2

آماره  F

527/56

Prob. 000/0

منبع: یافتههای پژوهشگر

با توجه به معنی­داری آماره F و t در جدول 5، نتایج آزمون فرضیات نشان می‎دهند که بین متغیرهای سودآوری و میزان دارایی‎های ثابت مشهود با اهرم مالی رابطه‎ای منفی وجود دارد که این رابطه مؤید مدل سلسله مراتبی گزینه‎های تأمین مالی می‎باشد. وجود رابطه منفی بین متغیر فرصت‎های رشد با اهرم مالی و رابطه مثبت بین متغیر اندازه با اهرم مالی در راستای مدل توازی می‎باشد. رابطه منفی صرفه‎جویی مالیاتی غیر از بدهی و ریسک با اهرم مالی، با پیش‎بینی‎های تئوری توازی و سلسله مراتبی سازگار است. در این مرحله از چرخه‎ی عمر شرکت‎ها نیز ضرایب متغیرهایی که با پیش‎بینی‎های مدل سلسله مراتبی مطابقت دارند قوی‎تر می‎باشد؛ در نتیجه شرکت‎هایی که در این مرحله از چرخه‎ی عمر قرار دارند از مدل سلسله مراتبی گزینه‎های تأمین مالی استفاده می‎کنند. مقدار ضریب تعیین تعدیل شده نشان می‎دهد که تغییر در متغیرهای مستقل نمایان‎گر 9/73 درصد تغییر در متغیر وابسته است.

 

جدول 6: آمار توصیفی متغیرهای تحقیق در مرحله افول

متغیر

علامت

تعداد مشاهدات

میانگین

میانه

ماکزیمم

مینیمم

انحراف معیار

چولگی

کشیدگی

سودآوری

BEP

72

146/0

130/0

719/0

071/0-

119/0

750/1

344/9

کسری مالی

DEF

72

023/0-

024/0

763/0

211/3-

425/0

815/5-

267/45

فرصت‎های رشد

M_B

72

179/1

061/1

941/2

623/0

382/0

781/1

887/7

دارایی‎های ثابت مشهود

TANG

72

217/0

188/0

832/0

035/0

178/0

318/1

453/4

اندازه شرکت

SIZE

72

207/13

002/13

755/16

094/10

404/1

660/0

324/3

سن شرکت

AGE

72

652/33

500/32

000/59

000/12

392/11

280/0

356/2

صرفه‎جویی مالیاتی غیر از بدهی

NDTS

72

094/0

072/0

458/0

013/0

071/0

432/2

394/11

ریسک تجاری

RISK

72

060/0

045/0

260/0

005/0

045/0

763/1

216/7

سود تقسیمی

DIV

72

007/0

002/0

050/0

000/0

011/0

129/2

077/7

اهرم مالی (ارزش بازار)

MLEV

72

562/0

603/0

932/0

091/0

214/0

305/0-

068/2

منبع: یافتههای پژوهشگر

 

با توجه به معنی­داری آماره F و t در جدول 7، نتایج آزمون فرضیات نشان می‎دهند که بین متغیر سودآوری و اهرم مالی رابطه‎ای منفی وجود دارد که در راستای مدل سلسله مراتبی است. وجود رابطه منفی بین فرصت شد با اهرم مالی نیز از مدل توازی حمایت می‎کند. در نهایت به دلیل قوی‎تر بودن ضریب متغیر سودآوری در این مرحله از چرخه‎ی عمر نیز مدل سلسله مراتبی حاکم می‎باشد. مقدار ضریب تعیین تعدیل شده نشان می‎دهد که تغییر در متغیرهای مستقل نمایان‎گر 8/63 درصد تغییر در متغیر وابسته است.

 

 

جدول 7: نتایج آزمون فرضیات در مرحله افول

نام متغیر

نماد متغیر

ضرایب (Coefficient)

آماره (t-Statistic)

Prob.

سودآوری

BEP

720/0-

150/5-

000/0

کسری مالی

DEF

095/0

376/2

021/0

فرصت‎های رشد

M_B

362/0-

513/6-

000/0

میزان دارایی‎های ثابت مشهود

TANG

082/0-

806/0-

423/0

اندازه شرکت

SIZE

012/0

689/0

493/0

سن شرکت

AGE

000/0

183/0

855/0

صرفه‎جویی مالیاتی غیر از بدهی

NDTS

071/0-

331/0-

742/0

ریسک تجاری

RISK

082/0

154/0

878/0

سود تقسیمی

DIV

373/0-

217/0-

829/0

مقدار ثابت

C

957/0

974/3

000/0

ضریب تعیین

R-Squared

684/0

ضریب تعیین تعدیل شده

Adjusted R-Squared

638/0

دوربین واتسون

Durbin-Watson

873/1

آماره F

883/14

Prob. 000/0

منبع: یافتههای پژوهشگر

 

6- بحث و نتیجه گیری

تحقیقات انجام شده در حوزه‎ی ساختار سرمایه، گاه نتایج متناقضی را به دست آورده‎اند. برخی تحقیقات پیروی از تئوری سلسله مراتبی گزینه‎‎‎های مالی و برخی دیگر تئوری توازی ایستا را تأیید کرده‎‎‎اند. حتی برخی از تحقیقات به استفاده‎‎‎ی همزمان و ترکیبی از هر دو تئوری توسط شرکت‎‎‎ها اشاره کرده‎‎اند. به نظر می‎رسد که عدم توجه به مراحل چرخه‎ی عمر شرکت‎ها به عنوان یکی از عوامل موثر بر نحوه‎ی تأمین مالی آنها می‎تواند از علل پیدایش این نتایج متناقض باشد. لذا در این تحقیق سعی شد تا رابطه بین ویژگی‌های مالی شرکت و ساختار سرمایه شرکت‎­ها در مراحل مختلف چرخه‌ی عمر آنها مورد بررسی قرار گیرد.

نتایج آزمون فرضیات برای شرکت­ها در هر یک از مراحل چرخه‎ی عمر حاکی از این است که ساختار سرمایه شرکت‎ها عمدتاً تابع متغیرهایی همچون سودآوری، ریسک تجاری و صرفه‎جویی مالیاتی غیر از بدهی، فرصت رشد و دارایی‎های ثابت مشهود می‎باشد. رابطه منفی و قوی سودآوری با میزان بدهی (اهرم مالی) شرکت‎ها نشان‎دهنده این امر است که شرکت‎های سودآورتر، از بدهی کمتری استفاده می‎کنند و در ساختار سرمایه خود تأمین مالی داخلی را جایگزین استقراض می‎نمایند. رابطه منفی دارایی‎های ثابت مشهود با میزان اهرم مالی نیز بیانگر این است که شرکت‎های بزرگتر که دارایی‎های ثابت بیشتری دارند، کمتر از استقراض استفاده می‎کنند. از آنجایی که میزان ریسک سود (نوسان‎پذیری سود) رابطه منفی معناداری با سطح اهرم مالی شرکت‎ها دارد، در نتیجه شرکت‎هایی که نوسان سود آنها زیاد است به استقراض روی نخواهند آورد و تأمین مالی از طریق سهام را ترجیح خواهند داد.

به عبارت دیگر نتایج تحقیق پیروی از تئوری سلسله مراتبی گزینه‎های تأمین مالی را تأیید می‎کند و علی‎رغم تفکیک شرکت‎ها به مراحل چرخه‎ی عمر، تفاوتی در نحوه تأمین مالی آنها مشاهده نگردید و شرکت‎ها در هر سه مرحله از چرخه‎ی عمرشان تأمین مالی از طریق بدهی را ترجیح می‎دهند. دلیل احتمالی این نتایج این است که تئوری سلسله مراتبی بر پایه فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی شکل گرفته است؛ لذا به نظر می‎رسد به دلیل عدم تقارن اطلاعاتی بالایی که شرکت‎های حاضر در بورس اوراق بهادار دارند، در زمان نیاز به تأمین مالی استفاده از استقراض را ترجیح می‎دهند. زیرا وجود عدم تقارن اطلاعاتی می‎تواند منجر به کمتر از واقع ارزیابی شدن ارزش شرکت توسط بازار سرمایه شود و در نهایت این امر منجر به کاهش سرمایه سهامدران فعلی و رسیدن منفعت به سهامداران جدید خواهد شد که این مسئله مغایر با اهداف شرکت و مأموریت مدیران آنها می‎باشد.

نتایج به دست آمده از این تحقیق از حیث ساختار سرمایه شرکت‎ها، مطابق با نتایج لاروکا و همکاران (2011)، شیام-ساندر و مایرز (1999)، کردستانی و نجفی عمران (1387)، حجازی و همکاران (1391)، قالیباف اصل و ایزدی (1388) و مغایر با نتایج تحقیقات فرانک و گویال(2003)، باقرزاده (1382) و حقیقت و بشیری (1391) است. از سوی دیگر نتایج به دست آمده از تحقیق پیش رو در زمینه ساختار سرمایه در طی مراحل چرخه‎ی عمر نشان می‎دهد که علی‎رغم تفکیک شرکت‎ها به مراحل چرخه‎ی عمر، تفاوتی در نحوه تأمین مالی آنها مشاهده نگردید که این نتیجه با یافته‎های لاروکا و همکاران (2011) و حقیقت و بشیری (1391) مغایرت دارد.

انجام این پژوهش همانند بسیاری از پژوهش‌های حوزه مالی، با محدودیت‌هایی مواجه بوده است. اهم این محدودیت‎ها به شرح زیر می‎باشند:

  • بررسی ترازنامه شرکت‎های مورد مطالعه نشان داد که بخشی عمده‎ای از بدهی‎های بلند مدت آنها را ذخیره سنوات خدمت کارکنان تشکیل می‎دهد؛ لذا در محاسبه هزینه سرمایه شرکت به عنوان نرخ تنزیل یا حداقل نرخ بازده برای قبول یا رد پروژه‎های سرمایه‎ای که در ارزش شرکت موثر می‎باشد، می‎بایستی هزینه این بخش تأمین مالی را نیز در محاسبات لحاظ کرد.
  • بالا بودن نرخ تورم و تاثیر آن بر اقلام صورتهای مالی و در نتیجه نسبت‎های مالی منتج از آنها یکی از عواملی است که می‎تواند بر نتایج تحقیق اثرگذار باشد.
  • شرکت‎ها دارایی‎های ثابت خود را به ارزش دفتری منعکس می‎کنند و به دلیل وجود استهلاک، پس از چند سال، ارزش دفتری دارایی کاملاً متفاوت از ارزش روز آن می‎باشد. به طوری که مشاهده می‎شود شرکت‎هایی که قدمت بیشتری دارند دارایی‎های آنها دارای ارزش دفتری پائین و ارزش روز بالایی می‎باشد. از آنجایی که اعطای وام و اعتبار از سوی موسسات مالی و اعتباری به شرکت‎ها معمولاً پس از بررسی دارایی‎های آنها و ارزشگذاری این دارایی‎ها به ارزش روز بازار انجام می‎شود؛ لذا پیشنهاد می‎گردد جهت بررسی دقیق‎تر موضوع و دست‎یابی به نتایج واقع گرایانه‎تر، از ارزش روز دارایی‎های شرکت‎ها در محاسبه متغیرهای تحقیق استفاده شود.
  • نتیجه تحقیق حاکی از وجود عدم تقارن اطلاعاتی در بازار سرمایه می‎باشد و این امر شرکت‎ها را در تأمین مالی از طریق سهام محتاط کرده است. به همین جهت پیشنهاد می‎شود سازمان بورس اوراق بهادار تهران در جهت کاهش این عدم تقارن اطلاعاتی و شفاف سازی اطلاعات در بازار سرمایه، اقدام به انتشار اطلاعات شرکت‎ها بر اساس ارزش‎های روز (ارزش‎های واقعی) نماید.
  • یکی از نکات مهم در تحقیقات حسابداری و مالی بحث تکرار پذیری تحقیقات برای تقویت تئوری‎های مربوطه می‎باشد، در نتیجه انجام مجدد این پژوهش در مقاطع زمانی مختلف و همچنین استفاده از سایر مدل‎های مطرح در زمینه چرخه‎ی عمر شرکت برای تحقیقات آتی پیشنهاد می‎گردد.

 

پیشنهادات کاربردی ناشی از این تحقیق شامل موارد زیر می‎باشد:

 

فهرست منابع

1)    باقرزاده، سعید. (1382). تبیین الگوی ساختار سرمایه شرکت‎های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. تحقیقات مالی، شماره 16، صص 23-47.

2)    حجازی، رضوان؛ هاشم ولی‎پور، و مهرنوش سیامر، (1391). کاربرد نظریۀ ترجیحی در تأمین مالی. فصلنامه علمی پژوهشی دانش مالی تحلیل اوراق بهادار، شماره 15، صص 31-46.

3)    حقیقت، حمید؛ وهاب بشیری، (1391). بررسی رابطه انعطاف پذیری مالی و ساختار سرمایه. مجله دانش حسابداری، سال 3، شماره 8، صص 49-71.

4)    رحیمیان، نظام الدین؛ فرزین رضایی و حسین ماستری فراهانی،. (1390). بررسی عوامل تعیین‎کننده ساختار سرمایه شرکت‎های با اندازه کوچک و متوسط. پژوهشنامه حسابداری مالی و حسابرسی، سال 3، شماره 10، صص 117-163.

5)    صادقی شاهدانی، مهدی؛ کاظم چاوشی و حسین محسنی،. (1391). بررسی رابطۀ میان ساختار بازار و ساختار سرمایه در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه تحقیقات مدل‎سازی اقتصادی، شماره 9،صص 21-50.

6)    قالیباف اصل، حسن؛ سلما ایزدی،(1388). مطالعه تجربی تئوری توازی ایستا در بورس اوراق بهادار تهران. مجله دانش و توسعه، سال 16، شماره 26، صص 105-121.

7)    کردستانی، غلامرضا؛ ن مظاهر جفی عمران، (1387). بررسی عوامل تعیین‎کننده ساختار سرمایه: آزمون تجربی نظریه موازنه ایستا در مقابل نظریه سلسله مراتبی. تحقیقات مالی، دوره 10، شماره 25، صص 73-90.

8)    کرمی، غلامرضا؛ حامد عمرانی،(1389). تاثیر چرخه عمر شرکت بر میزان مربوط بودن معیارهای ریسک و عملکرد. مجله پژوهش‌های حسابداری مالی، سال 2، شماره 3،  صص 49-64.

9)    کرمی، غلامرضا؛ حامد عمرانی، (1389). تاثیر چرخه‎ی عمر شرکت و محافظه‎کاری بر ارزش شرکت. بررسی‎های حسابداری و حسابرسی، دوره 17، شماره 59، صص 79-96.

10)  کیمیاگری، علی محمد؛ سودابه عینعلی، (1387). ارائه الگوی جامع ساختار سرمایه (مطالعه‎‎‎ی موردی شرکت‎‎های پذیرفته شده در بورس تهران). تحقیقات مالی، دوره 10، شماره 25،صص91-108.

11)  موسوی، سید علیرضا؛ حمیده کشاورز، (1390). بررسی رابطه عوامل ساختار سرمایه و طبقات ریسک سیستماتیک در شرکت‎های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه مدیریت، سال 8، صص 19-36.

12)  نمازی، محمد؛ مرتضی حشمتی، (1386). بررسی تأثیر سازه‎ها و متغیرهای تأخیری بر ساختار سرمایه شرکت‎های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. بررسی‎های حسابداری و حسابرسی، سال 14، شماره 49، صص 139-160.

13)  یزدانی، ناصر؛ علی جهان‎خانی،  (1374). بررسی تاثیر نوع صنعت، اندازه، ریسک تجاری و درجه اهرم عملیاتی شرکت‎ها بر میزان به کارگیری اهرم مالی در شرکت‎های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. مطالعات مدیریت، صص 170- 186.

14)    Adizes I., ( 1989), Corporate Life Cycle: How and Why Corporations Grow and Die and What Do about it. Englewood Cliffs, NJ,.

15)    Baker M. and Wurgler J. ,(2002), Market Timing and Capital Structure. The Journal of Finance, Vol. 57, Issue. 1, PP. 1-32.

16)    Chen, J. and Roger, S., (2005), The Determinants of Capital Structure: Evidence from Chinese Listed Companies. Economic Change and Restructuring. Economic Change and Restructuring, Vol. 38, Issue. 1, PP. 11-35.

17)    Chittenden, F., Hall, G. and Hutchinson, P. ,(1996), Small Firm Growth, Access to Capital Markets and Financial Structure: Review of Issues and an Empirical Investigation. Small Business Economics, Vol.8, Issue.1, PP. 59-67.

18)    Dickinson, V. ,(2011), Cash Flow Patterns as a Proxy for Firm Life Cycle. The Accounting Review. Vol. 86, Issue. 6, PP. 1969-1994.

19)    Frank, Murray Z. and Vidhan K. Goyal, (2003), Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 67, Issue. 2, PP. 217-248.

20)    Jensen, M. C. ,(1986), Agency Costs of Free Cash Flows, Corporate Finance and Takeovers. The American Economic Review, Vol. 76, Issue.2, PP. 323-329.

21)    Jordan, J., Lowe, J. and Taylor, P. ,(1998), Strategy and Financial Policy in UK Small Firms. Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 25, PP. 1-27.

22)    Kale, J.R. Thomas, H.N. and Ramirez, G.G. ,(1991), The Effect of Business Risk on Corporate Capital Structure: Theory and Evidence. The Journal of Finance, Vol. 46, Issue. 5, PP. 1693-1715.

23)    Kim, W.S. and Sorensen, E.H., (1986),Evidence of the Impact of the Agency Costs of Debt on Corporate Debt Policy. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 21, Issue. 2, PP. 131-144.

24)    La Rocca, M., La Rocca, T. and Cariola, A. ,(2011), Capital Structure Decisions during a Firm’s Life Cycle. Small Business Economics, Vol. 37, Issue. 1, PP. 107-130.

25)    Mokhova,N., Zinecker, M. ,(2014), Determinant factors of the capital structure of a firm- an empirical analysis. Procedia - Social and Behavioral Sciences, PP. 530-540

26)    Rajan R. G. and Zingales L. ,(1995), What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data. Journal of Finance, Vol. 50, Issue. 5, PP. 1421-1460.

27)    Serghiescu, L. and Vaidean V.L., ( 2014), Determinant factors of the capital structure of a firm- an empirical analysis. Procedia Economics and Finance, Vol.15, PP. 1447 – 1457.

28)    Shyam-sunder, Lakshmi. And Stewart C. Myers, (1999), Testing Static Trade-Off against Pecking Order Models of Capital Structure. Journal of Financial Economics, vol. 51, Issue. 2, PP. 219-244.

29)    Titman, S. ,(1984), The Effect of Capital Structure on a Firm's Liquidation Decision. Journal of Financal Economics, Vol.13, Issue. 1, PP. 137-151.

 

 

یادداشت‌ها


 



1- استادیار گروه حسابداری دانشگاه قم ، نویسنده اصلی و مسئول مکاتبات.       sarlak.narges@gmail.com

2- دانشجوی دکتری حسابداری، دانشگاه تهران.

[3]-  کارشناس ارشد حسابداری دانشگاه قم.



[1].  Firm Size

[2].  Tangibility

[3].  Growth opportunities

[4].  Profitability

[5].  Risk

[6].  Non-Debt Tax Shields (NDTS)

[7].  Dividend

[8].  Adizes

[9].  La Rocca et al.

[10].  Pecking Order Theory

[11].  Information Asymmetry

[12].  Static Trade-Off Theory

[13].  Financial Distress Costs

[14]. Titman and Wessels (1988)

[15].  Shyam-Sunder and Myers (1999)

[16]. Rajan and Zingales (1995)

[17].  Serghiescu and Vaidean (2014)

[18]. Jensen (1986)

[19]. Shyam-Sunder and Myers (1999)

[20]. Frank and Goyal (2003)

[21].  Adizes (1989)

[22]. Baker and Wurgler (2002)

[23]. Titman (1984)

[24]. Chittenden et al. (1996)

[25]. Jordan et al. (1998)

[26]. Michaelas et al. (1999)

[27]. Cassar and Holmes (2003)

[28]. Esperanca et al. (2003)

[29]. La Rocca et al. (2011)

[30]. Istaitieh and Rodriguez (2006)

[31]. Chen and Roger (2005)

[32]. Rajan and Zingales (1995)

[33]. Sogorb-Mira (2005)

[34]. Cassar and Holmes (2003)

[35]. Esperanca et al. (2003)

[36]. Hall et al. (2004)

[37]. Chittenden et al. (1996)

[38]. Michaelas et al. (1999)

[39]. Hall et al. (2004)

[40]. Esperanca et al. (2003)

[41]. Mokhova  and Zinecker (2014)

[42]. Kale et al. (1991)

[43]. Kim and Sorensen (1986)

[44]. Titman and Wessels (1988)

[45]. Kale et al. (1991)

[46]. Jordan et al. (1998)

[47]. Michaelas et al. (1999)

[48]. Esperanca et al. (2003)

[49]. Ozkan (2001)

[50]. Ross (1985)

[51]. Homaifar et.al (1994)

[52]. Titman and Wessels (1988)

[53]. Adizes (1989)

[54]  panel

[55]. Dickinson (2011)

فهرست منابع

1)    باقرزاده، سعید. (1382). تبیین الگوی ساختار سرمایه شرکت‎های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. تحقیقات مالی، شماره 16، صص 23-47.

2)    حجازی، رضوان؛ هاشم ولی‎پور، و مهرنوش سیامر، (1391). کاربرد نظریۀ ترجیحی در تأمین مالی. فصلنامه علمی پژوهشی دانش مالی تحلیل اوراق بهادار، شماره 15، صص 31-46.

3)    حقیقت، حمید؛ وهاب بشیری، (1391). بررسی رابطه انعطاف پذیری مالی و ساختار سرمایه. مجله دانش حسابداری، سال 3، شماره 8، صص 49-71.

4)    رحیمیان، نظام الدین؛ فرزین رضایی و حسین ماستری فراهانی،. (1390). بررسی عوامل تعیین‎کننده ساختار سرمایه شرکت‎های با اندازه کوچک و متوسط. پژوهشنامه حسابداری مالی و حسابرسی، سال 3، شماره 10، صص 117-163.

5)    صادقی شاهدانی، مهدی؛ کاظم چاوشی و حسین محسنی،. (1391). بررسی رابطۀ میان ساختار بازار و ساختار سرمایه در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه تحقیقات مدل‎سازی اقتصادی، شماره 9،صص 21-50.

6)    قالیباف اصل، حسن؛ سلما ایزدی،(1388). مطالعه تجربی تئوری توازی ایستا در بورس اوراق بهادار تهران. مجله دانش و توسعه، سال 16، شماره 26، صص 105-121.

7)    کردستانی، غلامرضا؛ ن مظاهر جفی عمران، (1387). بررسی عوامل تعیین‎کننده ساختار سرمایه: آزمون تجربی نظریه موازنه ایستا در مقابل نظریه سلسله مراتبی. تحقیقات مالی، دوره 10، شماره 25، صص 73-90.

8)    کرمی، غلامرضا؛ حامد عمرانی،(1389). تاثیر چرخه عمر شرکت بر میزان مربوط بودن معیارهای ریسک و عملکرد. مجله پژوهش‌های حسابداری مالی، سال 2، شماره 3،  صص 49-64.

9)    کرمی، غلامرضا؛ حامد عمرانی، (1389). تاثیر چرخه‎ی عمر شرکت و محافظه‎کاری بر ارزش شرکت. بررسی‎های حسابداری و حسابرسی، دوره 17، شماره 59، صص 79-96.

10)  کیمیاگری، علی محمد؛ سودابه عینعلی، (1387). ارائه الگوی جامع ساختار سرمایه (مطالعه‎‎‎ی موردی شرکت‎‎های پذیرفته شده در بورس تهران). تحقیقات مالی، دوره 10، شماره 25،صص91-108.

11)  موسوی، سید علیرضا؛ حمیده کشاورز، (1390). بررسی رابطه عوامل ساختار سرمایه و طبقات ریسک سیستماتیک در شرکت‎های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه مدیریت، سال 8، صص 19-36.

12)  نمازی، محمد؛ مرتضی حشمتی، (1386). بررسی تأثیر سازه‎ها و متغیرهای تأخیری بر ساختار سرمایه شرکت‎های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. بررسی‎های حسابداری و حسابرسی، سال 14، شماره 49، صص 139-160.

13)  یزدانی، ناصر؛ علی جهان‎خانی،  (1374). بررسی تاثیر نوع صنعت، اندازه، ریسک تجاری و درجه اهرم عملیاتی شرکت‎ها بر میزان به کارگیری اهرم مالی در شرکت‎های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. مطالعات مدیریت، صص 170- 186.

14)    Adizes I., ( 1989), Corporate Life Cycle: How and Why Corporations Grow and Die and What Do about it. Englewood Cliffs, NJ,.

15)    Baker M. and Wurgler J. ,(2002), Market Timing and Capital Structure. The Journal of Finance, Vol. 57, Issue. 1, PP. 1-32.

16)    Chen, J. and Roger, S., (2005), The Determinants of Capital Structure: Evidence from Chinese Listed Companies. Economic Change and Restructuring. Economic Change and Restructuring, Vol. 38, Issue. 1, PP. 11-35.

17)    Chittenden, F., Hall, G. and Hutchinson, P. ,(1996), Small Firm Growth, Access to Capital Markets and Financial Structure: Review of Issues and an Empirical Investigation. Small Business Economics, Vol.8, Issue.1, PP. 59-67.

18)    Dickinson, V. ,(2011), Cash Flow Patterns as a Proxy for Firm Life Cycle. The Accounting Review. Vol. 86, Issue. 6, PP. 1969-1994.

19)    Frank, Murray Z. and Vidhan K. Goyal, (2003), Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 67, Issue. 2, PP. 217-248.

20)    Jensen, M. C. ,(1986), Agency Costs of Free Cash Flows, Corporate Finance and Takeovers. The American Economic Review, Vol. 76, Issue.2, PP. 323-329.

21)    Jordan, J., Lowe, J. and Taylor, P. ,(1998), Strategy and Financial Policy in UK Small Firms. Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 25, PP. 1-27.

22)    Kale, J.R. Thomas, H.N. and Ramirez, G.G. ,(1991), The Effect of Business Risk on Corporate Capital Structure: Theory and Evidence. The Journal of Finance, Vol. 46, Issue. 5, PP. 1693-1715.

23)    Kim, W.S. and Sorensen, E.H., (1986),Evidence of the Impact of the Agency Costs of Debt on Corporate Debt Policy. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 21, Issue. 2, PP. 131-144.

24)    La Rocca, M., La Rocca, T. and Cariola, A. ,(2011), Capital Structure Decisions during a Firm’s Life Cycle. Small Business Economics, Vol. 37, Issue. 1, PP. 107-130.

25)    Mokhova,N., Zinecker, M. ,(2014), Determinant factors of the capital structure of a firm- an empirical analysis. Procedia - Social and Behavioral Sciences, PP. 530-540

26)    Rajan R. G. and Zingales L. ,(1995), What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data. Journal of Finance, Vol. 50, Issue. 5, PP. 1421-1460.

27)    Serghiescu, L. and Vaidean V.L., ( 2014), Determinant factors of the capital structure of a firm- an empirical analysis. Procedia Economics and Finance, Vol.15, PP. 1447 – 1457.

28)    Shyam-sunder, Lakshmi. And Stewart C. Myers, (1999), Testing Static Trade-Off against Pecking Order Models of Capital Structure. Journal of Financial Economics, vol. 51, Issue. 2, PP. 219-244.

29)    Titman, S. ,(1984), The Effect of Capital Structure on a Firm's Liquidation Decision. Journal of Financal Economics, Vol.13, Issue. 1, PP. 137-151.