تأثیر ساختار مالکیت بر رابطه بین جریان وجه نقد آزاد و مدیریت استفادة بهینه از دارایی‌ها

نوع مقاله: مقاله علمی پژوهشی

نویسندگان

1 دانشیار حسابداری دانشگاه آزاد اسلامی واحد اسلامشهر

2 استادیار دانشگاه آزاد اسلامی واحد فیروزکوه

3 کارشناسی ارشد حسابداری

4 کارشناس ارشد حسابداری

چکیده

بر اساس مفهوم تئوری نمایندگی،‌‌ ساختار مالکیت نقش مهمی در کنترل رفتار فرصت­طلبانه مدیران دارد. در این پژوهش ساختارهای مالکانه به اشکال مالکیت نهادی، مالکیت شرکتی و مالکیت مدیریتی تقسیم­بندی شده که روابط بین جریان وجوه نقد آزاد و استفادة بهینه از دارایی­ها را تعدیل می­کنند.  استفادة بهینه از دارایی­ها برابر است با نسبت فروش بر اموال، ماشین­آلات و تجهیزات. در این پژوهش از 85 نمونه از شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج این پژوهش بیانگر این است که مالکیت نهادی و مالکیت مدیریتی در سطح کل صنایع و به تفکیک بر رابطة منفی بین جریان وجه نقد آزاد و استفادة بهینه از دارایی­ها اثر معکوس داشته است. همچنین نتایج نشان داد که مالکیت شرکتی در سطح کل صنایع و به تفکیک، بر رابطة منفی بین جریان وجه نقد آزاد و استفادة بهینه از دارایی­ها اثر مستقیم دارد

کلیدواژه‌ها


تأثیر ساختار مالکیت بر رابطه بین جریان وجه نقد آزاد

 و مدیریت استفادة بهینه از دارایی­ها

 

 

علی اسماعیل­زاده مقری[1]

 

تاریخ دریافت: 05/07/1394            تاریخ پذیرش: 07/09/1394

محمد محمودی[2]

سیدامین هادیان[3]

احمد برگ بید[4]

 

چکیده

بر اساس مفهوم تئوری نمایندگی،‌‌ ساختار مالکیت نقش مهمی در کنترل رفتار فرصت­طلبانه مدیران دارد. در این پژوهش ساختارهای مالکانه به اشکال مالکیت نهادی، مالکیت شرکتی و مالکیت مدیریتی تقسیم­بندی شده که روابط بین جریان وجوه نقد آزاد و استفادة بهینه از دارایی­ها را تعدیل می­کنند.  استفادة بهینه از دارایی­ها برابر است با نسبت فروش بر اموال، ماشین­آلات و تجهیزات. در این پژوهش از 85 نمونه از شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج این پژوهش بیانگر این است که مالکیت نهادی و مالکیت مدیریتی در سطح کل صنایع و به تفکیک بر رابطة منفی بین جریان وجه نقد آزاد و استفادة بهینه از دارایی­ها اثر معکوس داشته است. همچنین نتایج نشان داد که مالکیت شرکتی در سطح کل صنایع و به تفکیک، بر رابطة منفی بین جریان وجه نقد آزاد و استفادة بهینه از دارایی­ها اثر مستقیم دارد.

 

واژه‌های کلیدی: استفادة بهینه از دارایی­ها، جریان نقد آزاد، ساختار مالکیت.

 

 

1- مقدمه

استفادة بهینه از دارایی[i]، دارایی­هایی که قابل تولید هستند یا آنچه که آنها واقعاً تولید می­کنند را اندازه­گیری می­کند. یعنی می­توان از استفاده از دارایی­ها به عنوان معیاری برای توانایی دارایی­ها در تولید و آنچه می­توانند تولید کنند استفاده کرد. در مقابل، استفاده نادرست از دارایی­ها بیانگر زیان­های مربوط به سرمایه­گذاری است که ممکن است نتیجه استفاده غیرکارا از دارایی­ها باشد. عدم استفاده بهینه از دارایی ممکن است هزینه­های نمایندگی را بالا ببرد زیرا مدیران مطابق با بهترین مصلحت مالکان عمل نمی­کنند (فلمینگ، هینی ومک کاسکر[ii]2005). وجود جریان نقد آزاد عاملی برای استفادة نادرست از دارایی­ها به شمار می­رود، زیرا به مدیران اجازه می­دهد که منابع مالی را در فعالیت­هایی به مصرف برسانند که ارزش سهامداران را کاهش داده و متقابلاً هزینه­های نمایندگی را افزایش می­دهد. جریان نقد آزاد هر سهم معیاری است که سودآوری مالی شرکت مورد رسیدگی را از طریق تقسیم جریان نقد آزاد بر تعداد سهام منتشرشده نشان می­دهد. معیار مزبور شاخصی برای اندازه­گیری تغییر در سود هر سهم است و پیش­بینی اولیه­ای از قیمت آتی سهام را ارائه می­نماید. به عنوان مثال، زمانی که قیمت سهام پایین و جریان نقد آزاد در حال افزایش است این احتمال مناسب است که سود خالص و ارزش سهام به زودی افزایش خواهد یافت، زیرا مقدار بالای جریان نقد آزاد هر سهم به این معناست که احتمالاً سود هر سهم نیز می بایست افزایش یابد (پیکانی،1391).

در نبود نظارت­ موثر، مدیران ممکن است سرمایه­گذاری در پروژه­هایی با خالص ارزش فعلی[iii] کم یا منفی را انتخاب کنند که وجوه مالی یا پاداش­های دیگری را بدست آورند. مطالعات قبلی نشان می­دهد که این قبیل رفتارهای فرصت­طلبانه مدیران ممکن است توسط سهامداران جهت اطمینان از اینکه دارایی­ها بطور کارا استفاده شده­اند نظارت شوند تا ارزش سهامداران افزایش یابد (فلمینگ و همکاران 2005، سینق ودیود سون، 2003). مطالعات محدودی وجود دارد که نقش نظارتی مالکیت روی استفاده دارایی در وجود جریان نقد آزاد را بررسی کرده باشد. نتایج حاکی از آن است که ساختار مالکیتی از جمله مالکیت دولتی، مالکیت مدیریتی و مالکیت نهادی ممکن است راهبری مناسبی در بکارگیری درست دارایی­ها فراهم می­آورند. مطالعات قبلی به­طور همزمان اثرات متقابل متغیرهای مالکیت را بررسی نکرده­اند و روابط میان جریان نقد آزاد و استفاده بهینه از دارایی­ها در حضور انواع مختلف ساختارهای مالکیت غیرشفاف باقی ماند و همچنین تأثیر وجود جریان­های نقد آزاد بر این رابطه مورد بررسی قرار نگرفته است.

بنابراین هدف این پژوهش بررسی روابط بین جریان نقد آزاد و استفاده دارایی است. همچنین این قبیل روابط توسط انواع مختلف مالکان تعدیل می­شوند. به عنوان مثال، مالکیت نهادی[iv]، مالکیت شرکتی[v] و مالکیت مدیریتی[vi]. این پژوهش فرض می­کند که انواع مختلف مالکان، نظارت لازم برای جلوگیری از رفتار فرصت­طلبانه مدیران در خصوص عدم استفاده دارایی تحت یک محیط با نقدینگی بیش از اندازه را فراهم می­کنند. انتظار می­رود نقش مالکیت، اثرات نامطلوب جریان نقد آزاد را کاهش دهد و استفاده دارایی را بهبود بخشد.

این مطالعه به پژوهش روی هزینه­های نمایندگی از طریق یکپارچه­کردن مفهوم حقوق صاحبان سهام و جریان نقد آزاد کمک می­کند. در صورت وجود جریان نقد آزاد، ساختار مالکیت نقش مهمی در نظارت بر استفادة بهینه از دارایی­ها بازی می­کند. این مطالعه افزایش در استفادة بهینه از دارایی­ها برای شرکت­هایی با جریان نقد آزاد بالا هنگامی که دارای مالکیت شرکتی عمده­ترند را نشان می­دهد.   

 

2- چارچوب نظری

جریان نقد آزاد جریان نقدی است، مازاد بر آنچه که برای تأمین مالی تمامی پروژه‌های با خالص ارزش فعلی مثبت که با نرخ هزینه سرمایه مربوطه تنزیل می‌شود، باقی می‌ماند. نظریه جریان نقد آزاد در سال 1986 توسط مایکل جنسن[vii] معرفی گردید. که طبق این نظریه وجوه نقد داخلی بیشتر به مدیران اجازه می‌دهد تا از کنترل بازار اجتناب کنند. مدیران مایل به پرداخت وجه نقد (مثل سود سهام) نبوده، دارای انگیزه برای سرمایه‌گذاری هستند؛ حتی زمانی که هیچ سرمایه‌گذاری با خالص ارزش فعلی مثبت موجود نباشد یعنی هنگامی که مدیران با جریان نقد آزاد مواجه می­شوند در وهله اول مهم این است که بتوانند وجوه مذکور را در پرژه­های مناسب و پربازده سرمایه­گذاری کرده تا از این طریق بتوانند برای مالکان خود ایجاد ارزش نمایند.

در راستای تحلیل ارزش ایجاد شده برای سهامداران، جریان­های وجوه نقد آزاد شرکت از اهمیت خاصی برخوردار است چراکه ارزش هر شرکتی نه تنها به توانایی آن شرکت در ایجاد وجه نقد بلکه به میزان قابل توجهی به شیوة بکارگیری این وجوه بستگی دارد. به­گونه­ای که استفادة مناسب از جریان نقد آزاد توسط مدیران یک شرکت که دارای فرصت­های رشد سرمایه­گذاری مناسبی هستند باعث می­شود که بازار به این­گونه جریان نقد آزاد واکنش مثبت نشان دهد در نتیجه قیمت سهام افزایش یابد. یعنی مدیران می­توانند از طریق شناسایی فرصت­های رشد مناسب، وجوه مذکور را در پروژه­های با خالص ارزش فعلی مثبت سرمایه­گذاری و به این ترتیب باعث افزایش ثروت سهامداران خود گردند. با توجه به تئوری تضاد منافع بین مدیران و مالکان، ممکن است برخی مدیران شرکت­هایی که جریان نقد آزاد بالا و فرصت­های رشد کمی دارند ممکن است وادار شوند جریان­های وجوه نقد آزاد را در پروژه­های با خالص ارزش فعلی منفی سرمایه­گذاری تا در کوتاه­مدت برخی از منافع شخصی خود را  که در تضاد با منافع سهامداران است تأمین نمایند. پس ممکن است جریان نقد آزاد زیاد، مدیران را در بکارگیری پروژه­های غیرسودآوری برمی­انگیزاند که استفاده از دارایی را کاهش دهند. یعنی جریان نقد آزاد بالا منجر به مسائل نمایندگی می­شود زیرا مدیران تمایل دارند که وجوه نقد را برای فعالیت­هایی استفاده کنند که دخالت کمتری در ارزش شرکت دارند و این یعنی وجود جریان نقد آزاد زیاد ممکن است به عدم استفاده کارا از دارایی­ها بینجامد. موارد گفته شده بیانگر این است که ارزش­گذاری جریان نقد آزاد یک شرکت می­تواند تحت تأثیر فرصت­های رشد آتی آن شرکت قرار بگیرد به گونه­ای که بازار سرمایه جریان نقد آزاد شرکت­هایی با فرصت­های رشد بالاتر را بیش­تر اندازه­گیری می­کند (تاکیا و همکاران، 2012).

2-1- جریان نقد آزاد و استفاده بهینه از دارایی­ها

دارایی­های شرکت، نقش اصلی در تحصیل سود ایفا می­کنند. هر چقدر دارایی­ها با کارایی بیشتری بکار گرفته شوند، شرکت سودآورتر خواهد بود. بازده کل دارایی­ها، نحوه بکارگیری از دارایی­های شرکت در جهت ایجاد درآمد و فروش توسط مدیریت را مورد سنجش و ارزیابی قرار می­دهد. سهامداران و مدیران بازده کل دارایی­های شرکت را با بازده بکارگیری منابع در زمینه­های دیگر با هم مقایسه می­کنند. هر چه این بازده بالاتر باشد کارایی شرکت در بکارگیری از دارایی­ها و منابع بهتر است و برعکس این قضیه عدم استفاده بهینه از دارایی­ها زیان­هایی را به بار می­آورد که قابل استناد در استفاده غیرمؤثر از دارایی­ها می­باشند (تاکیا و همکاران، 2012).

جریان نقد آزاد وجه نقدی را نشان می­دهد که شرکت پس از انجام مخارج لازم برای نگهداری یا توسعه دارایی­ها، در اختیار دارد و مدیران از آن در پروژه­ها استفاده نموده و بدین ترتیب میتوانند ­از دارایی­های شرکت بطور کارا استفاده کرد و موجبات سودآوری بیشتر شرکت­ها را فراهم آورند. جریان­های نقد آزاد ممکن است که نتیجه افزایش یا کاهش ارزش شرکت با توجه به کاربرد آن باشد یعنی استفادة کارا از دارایی­ها باعث افزایش ارزش شرکت شده و در مقابل، استفادة غیرکارا از دارایی­ها باعث کاهش ارزش شرکت می­شود. جریان­های نقد آزاد باعث تحریک مدیریت در جهت استفاده و مصرف منابع موجود در فعالیت­های مختلفی می­شود که ممکن است ارزش شرکت را افزایش داده و یا تغییری در ارزش شرکت ایجاد نکند (خدادادی و همکاران،1392). در واقع، ارزش هر شرکتی نه تنها به توانایی آن شرکت در ایجاد جریان نقد آزاد بلکه به میزان قابل توجهی به شیوة بکارگیری این وجوه بستگی دارد. به­گونه­ای که استفاده مناسب از جریان نقد آزاد توسط مدیران یک شرکت که دارای فرصت­های رشد سرمایه­گذاری مناسبی هستند باعث می­شود که بازار به این گونه جریان نقد آزاد واکنش مثبت نشان دهد در نتیجه قیمت سهام افزایش یابد (حبیب[viii]،2011).

جنسن معتقد است جریان­های نقدی آزاد به دلیل ایجاد فرصت سوءاستفاده برای مدیران، باعث تشدید مسئلة نمایندگی می­شود. پس انتظار می­رود که ارتباط مثبتی بین میزان جریان­های نقدی آزاد و ریسک حسابرسی وجود داشته باشد چرا که وجود جریان­های نقدی آزاد و فرصت­های رشد کم، مدیریت را تشویق می­کند تا این مبالغ را در پروژه­های نامناسب سرمایه­گذاری کند و چنین اقدامی را با دستکاری صورت­های مالی پنهان سازد. از طرفی شرکت­های دارای جریان­های نقدی آزاد زیاد و فرصت­های رشد بالا، در مقایسه با شرکت­هایی که دارای فرصت­های رشد بالا اما کمبود نقدینگی هستند، کمتر اقدام به انتشار اوراق بهادار نموده و کمتر مورد بررسی بازار قرار می­گیرند. به نظر می­رسد در این شرکت­ها، تمایل به تأمین مالی از طریق بدهی کمتر بوده و در نتیجه نظارت اعتباردهندگان و بررسی­های حسابرسان کاهش خواهد یافت (گریفین و همکاران،2010).

در محاسبة جریانات نقد آزاد مفروضات حسابداری در نظر گرفته نمی­شوند. در حالی­که در مدیریت بهینه این وجوه، حسابداری نقش مهمی ایفا می­کند. به­عنوان مثال واحدهای تجاری با فرصت­های سرمایه­گذاری مختلفی روبه­رو هستند که انتخاب یکی از آنها ممکن است براساس منافع شخصی مدیران صورت پذیرد. در صورت بالابودن جریانات نقد آزاد احتمال سرمایه­گذاری بیش از حد افزایش می­یابد که این امر منجر به ایجاد مسائلی چون عدم تقارن اطلاعاتی و تضاد نمایندگی می­شود. یکی از راه­ها برای جلوگیری از این امر و بهینه­کردن سرمایه­گذاری­ها، بالابردن کیفیت اطلاعات حسابداری است. هرچه این اطلاعات کیفیت بالاتری داشته باشند، سرمایه­گذاری بیش از حد ناشی از جریانات نقد آزاد کاهش می­یابد و منجر به کاهش عدم تقارن اطلاعاتی و بهبود مسائل نمایندگی می­شود. در این رابطه می­توان به مطالعه جنسن که برای نخستین بار تضاد منافع بین مدیران و مالکان در ارتباط با جریان وجوه نقد آزاد را مورد بررسی قرار داد، اشاره نمود. ممکن است مدیران برای حفظ قدرت کنترلی، حفظ منابع تحت کنترل و حفظ منافع خود از جمله پاداش، وجوه نقد مازاد را به صورت سود به سرمایه­گذاران پرداخت نکنند و این وجوه را در پروژه­هایی حتی با خالص ارزش فعلی منفی سرمایه­گذاری نمایند. اما از آنجا که حسابداران به­دنبال ارائه اطلاعات سودمند برای سرمایه­گذارانند سعی در افشای منصفانه این موارد دارند (اعتمادی و شفاخیبری، 1390). بنابراین اگر بااستفاده از وجوه نقد آزاد استفادة بهینه­ای از دارایی­ها نشود ممکن است عدم تقارن اطلاعاتی رخ داده و در تصمیم­گیری سرمایه­گذاران اثرات زیانباری داشته باشد.

این پدیده همسو با مفروضاتی است که جریان نقد آزاد برای فعالیت­های سرمایه­گذاری مازاد استفاده می­شود که با فعالیت­های اصلی شرکت جهت کمک به استفادة غیر کارا از دارایی­ها، مرتبط نیستند. بنابراین، انتظار می­رود که جریان نقد آزاد با استفادة غیرکارا از دارایی­ها مرتبط باشد.

 

2-2- اثرات تعدیل ساختار مالکیت

انواع ساختارهای مالکیتی شامل مالکیت مدیریتی، دولتی و نهادی است. مالکان انگیزه و قدرت لازم برای کنترل استفاده درست از دارایی­ها را دارند. (چن و همکاران[ix]،2011).

مالکیت نهادی به عنوان درصد سهام آورده شده به وسیله سرمایه­گذاران حقوقی تعریف می­شود که نقش بااهمیتی را در راهبری فعالیت­های مدیران ایفا می­کند. وجود مالکان نهادی باعث تکمیل وظیفه راهبری در شرکت شده و تصمیمات مدیریتی را در استفاده غیرکارا از دارایی­ها خنثی می­کند. مالکان نهادی در کشورهای دارای سازوکارهای حاکمیتی و قانونی مستحکم توانایی کنترل بالاتری نسبت به مدیران شرکت­ها دارند. انتظار بر این است که مالکیت نهادی میزان عدم تقارن اطلاعاتی و از اینرو، مشکلات نمایندگی را کاهش دهد زیرا مالکیت نهادی می­تواند به نحو اثربخشی تلاش­های مدیریت برای دستکاری حساب­ها را کنترل کند. مالکان نهادی تمام تلاش خود را می­کنند تا وظایف خود را به بهترین نحو ممکن انجام داده و اطمینان منطقی را نسبت به کیفیت گزارشگری مالی، محافظت از منافع سهامداران و افزایش منافع ناشی از سرمایه­گذاری را در سرمایه­گذاران ایجاد کند. بنابراین احتمال وقوع رفتارهای فرصت­طلبانه از جمله استفادة نادرست از دارایی­ها، برای شرکت­هایی که سهام آنها توسط مالکان نهادی نگهداری می­شود، کاهش می­یابد. با افزایش مالکیت نهادی، تصمیمات مدیریتی شرکت به نحو مناسبی راهبری شده و اقداماتی در جهت ایجاد اطمینان نسبت به کارایی و اثربخشی استفاده از جریان­های نقد آزاد صورت می­پذیرد. مالکان نهادی با استفاده از تخصص و دانش خود در زمینة فن­آوری­های تولیدی به شرکت­ها برای دستیابی به حداکثر کارایی کمک می­کنند. مالکان نهادی که درصد بالاتری از مالکیت شرکت را در اختیار دارند، انگیزة بیشتری برای راهبری و کنترل فعالیت­های مدیریتی دارند، به نحوی که با افزایش درصد مالکان نهادی، ارتباط بین جریان­های نقد آزاد و استفاده از دارایی­ها معنادارتر می­شود (خدادادی و همکاران،1392).

مالکیت مدیریتی به عنوان درصد سهام در اختیار مدیران داخلی شرکت تعریف می­شود. سطح مالکیت مدیریتی متفاوت است. این تفاوت سطح می­تواند معیاری برای اندازه­گیری تضاد منافع بین مدیر و مالک مدنظر قرار گیرد. با افزایش سطح مالکیت مدیران داخلی، احتمال وقوع هزینه­های نمایندگی کاهش می­یابد. شرکت­ها با مالکیت مدیریتی بالاتر به منظور حداکثرسازی ارزش سهامداران، از دارایی­های خود به نحو کاراتری استفاده می­کنند. مالکیت مدیریتی باعث کاهش انگیزه مدیران برای افزایش منافع شخصی خود و چشم­پوشی از منافع سهامداران، می­شود زیرا، این مدیران تحریک می­شوند که سخت­تر و کارآتر عمل کرده و در نتیجه با استفاده صحیح از دارایی­ها، بهره­وری و منافع مربوط نیز افزایش می­یابد. مالکیت مدیریتی باعث مشارکت فعال مدیران در راهبری جریان­های نقد آزاد شرکت برای اطمینان از سرمایه­گذاری در طرح­های دارای ارزش افزوده می­شود. مالکیت مدیریتی نقش بااهمیتی را در اطمینان­دهی نسبت به استفادة درست از جریان­های نقد آزاد در طرح­های سودآور بلندمدت و حداکثرسازی منافع سهامداران، ایفا می­کند. بر اساس نظریه نمایندگی، مالکیت مدیریتی به تأمین منافع هر دوی مدیران و مالکان کمک می­کند. مدیرانی که سهام شرکت­ها را نیز در اختیار دارند، توانایی تأثیرگذاری بر تصمیمات شرکت در راستای سرمایه­گذاری جریان­های نقد در پروژه­های با ارزش فعلی مثبت را دارند. این مدیران جریان­های نقد آزاد را فقط در راستای تأمین منافع سهامداران به اجرا در می­آورند. به عبارتی هدف مدیران حداکثرسازی بازده سهامداران از طریق استفاده صحیح از جریان­های نقد آزاد است. می­توان گفت که مالکیت مدیریتی استفادة نادرست از جریان­های نقد آزاد را محدود ساخته و باعث بکارگیری مناسب دارایی­ها می­شود (خدادادی و همکاران،1392).

بطور خلاصه ساختار مالکیت از طریق نحوه حکمرانی و اتخاذ سیاست­های کارآمد بر عملکرد شرکت­ها از جمله سیاست تقسیم سود و پرداخت سود سهام تأثیر دارد. پرداخت سود سهام می­تواند جایگزینی برای مسائل حاکمیت شرکتی در یک شرکت تلقی شود. در این شرایط ساختار مالکیت متناظر با توزیع حقوق مالی میان سهامداران می­باشد (کوکی و همکاران[x]، 2009). از این رو یکی از مقولات مهم در حاکمیت شرکتی، آگاهی از ساختار مالکیت می­باشد تا با استفاده از آن بتوان راهبردهای لازم را برای عملکرد بهتر شرکت و همچنین افزایش سهام آنها تدوین نمود (رضایی و همکاران، 1390).

این مطالعه فرض می­کند که ساختار مالکیت پویایی (محرک) جریان نقد آزاد استفاده دارایی را قوی می­سازد. تعدیل (کاهش شدت و قدرت) اثر کنترل­های مالکیت انتخاب شده شامل مالکیت نهادی، مالکیت شرکتی و مالکیت مدیریتی می­باشد.

3- پیشینة پژوهش

ینگ و فن[xi] (2013) در پژوهش خود به این نتیجه رسیدند که ارتباط بین فرصت­های رشد و عملکرد شرکت در شرکت­های با عدم استفاده بهینه مدیریت از جریان نقد آزاد در مقایسه با سایر شرکت­ ضعیف­تر می­باشد.

یافته­های پژوهش تاکیا و همکاران[xii] (2012) ابتداء وجود یک رابطه معنادار منفی بین جریان وجه نقد آزاد و استفادة بهینه از دارایی­ها و سپس اثر تعدیلی هر یک از ساختارهای مالکیت بر رابطه مذکور را نشان می­دهد. آنان به این نتیجه رسیدند که نظارت­ بر استفادة بهینه از دارایی­ها در شرکت­های با مالکیت خارجی بیشتر و جریان وجه نقد آزاد بالاتر، کارآتر است. همچنین زمانی­که مالکیت مدیریتی زیاد است، نظارت بر استفادة بهینه از دارایی­ها در شرکتهایی که وجه نقد بیشتری دارند، در مقایسه با شرکت­هایی که وجه نقد کمتری دارند کاراتر می­باشد. هم­چنین دریافتند که مالکیت دولتی منجر به استفادة غیر کارآ از دارایی­ها در شرکت­هایی با جریان وجه نقد بالا می­گردد.

زرنی و همکاران[xiii] (2010) در پژوهشی که در بازار سوئد انجام دادند، شواهدی از ارزش­گذاری مثبت جریان نقد آزاد برای شرکت­هایی که هیأت مدیره قوی­تری داشته و برنامه­ریزی بهتری برای فرصت­های سرمایه­گذاری پیشرو داشته­اند، به­دست آوردند.

چن وهمکاران[xiv] (2009) به این نتیجه رسیدند که شرکت­های دارای سهامداران عمده و تأثیرگذار، هزینه­های نمایندگی ناشی از جریان نقد آزاد کمتر و در نتیجه هزینة سرمایه کمتری دارند و قدرت آنها در کنترل جریان نقد آزاد بیشتر است. آن­ها جریان نقد آزاد را به عنوان شاخص معرفی کردند که می­تواند خطر بالقوه ناشی از سرمایه­گذاری بیش از حد مدیران را نشان می­دهد.         

تسای و گو[xv] (2007) به این نتیجه رسیدند که سرمایه­گذاری نهادی ممکن است به سرمایه­گذاران این صنایع شامل شرکت­های بیمه، مؤسسات مالی، بانک­ها، شرکت­های دولتی و دیگر اجزای دولت کمک کند تا مسائل نمایندگی حاصله از تفکیک مدیریت و مالکیت را کاهش دهد.

میولر و اسپیتز[xvi] (2006) به این نتیجه رسیدند که عملکرد شرکت­های با درصد مالکیت مدیریتی بالای 40 درصد در حال بهبود می­باشند.   

قیطاسی و مسجدموسوی (1389) به این نتیجه رسیدند که در سطح کل شرکت­ها بین جریان نقد آزاد شرکت و قیمت سهام در سطح خطای 5 درصد ارتباط معنی­داری وجود ندارد و این نتیجه­گیری در سطح صنایع مختلف نیز صدق می­کند، فقط در صنعت صنایع کانی غیرفلزی ارتباط معنی­دار با ضریب همبستگی 38 درصد وجود دارد. همچنین بین جریان نقد آزاد سهامدار و قیمت سهام با سطح خطای 5 درصد در سطح کل شرکت­ها، رابطه معنی­داری با ضریب همبستگی 44 درصد وجود دارد و این نتیجه­گیری فقط در صنایع خودرو و ساخت قطعات و صنایع کانی غیرفلزی تأیید می­شود.

اسدی و همکاران (1390) به این نتیجه رسیدند که رابطه منفی و معنی­داری بین ساختار سرمایه و ساختار مالکیت وجود دارد. با توجه به نتایج گرچه مشخص نیست ساختار سرمایه موجد ساختار مالکیت است یا برعکس به نظر می­رسد لازم است سرمایه­گذاران و اعتباردهندگان هر دو ساختار سرمایه و ساختار مالکیت را در زمان تصمیم‌گیری نسبت به سرمایه‌گذاری و اعتباردهی مد نظر قرار دهند.

نتایج پژوهش عباسی و رستگارنیا (1391) حاکی از عدم وجود رابطه معنادار بین تمرکز مالکیت سهامدار اصلی، متغیر لگاریتمی سهامدار اصلی و شاخص هرفیندال با ارزش شرکت ها است. از سوی دیگر بین تمرکز مالکیت پنج سهامدار اصلی و متغیر لگاریتمی آن با ارزش شرکت­ها رابطه معنادار وجود دارد. نتایج آزمون اثرات نوع مالکیت نشان می­دهد که بین ارزش شرکت ها با مالکیت انفرادی و نهادی رابطه مستقیم و معنادار و با مالکیت دولتی منفی و غیرمعنادار وجود دارد.

ستایش و صالحی نیا (1393) با استفاده از 75 شرکت به این نتیجه رسیدند که مالکیت شرکتی به صورت مستقیم و نسبت بدهی به صورت معکوس با جریان نقد آازد شرکت­ها رابطة معناداری دارند ولی شواهدی دال بر وجود رابطه معنادار بین مالکیت نهادی، مالکیت مدیریتی و تمرکز مالکیت با جریان نقد آزاد شرکت­ها مشاهده نکردند.

برادران، بادآور و اسماعیلی (1393) با استفاده از 90 نمونه از شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال­های 1385 تا 1389 به این نتیجه رسیدند که میزان تمرکز مالکیت و درصد سهام مالکان نهادی بر اندازة موسسه حسابرسی تأثیر منفی و معنادار و بر تخصص در صنعت مؤسسه حسابرسی تأثیر مثبت و معنادار دارد، در حالی که تمرکز مالکیت و مالکیت نهادی تأثیری بر دورة تصدی مؤسسه حسابرسی ندارد.

 

4 - روش و  فرضیات پژوهش

4-1- فرضیات پژوهش

فرضیه‌های این پژوهش عبارتند از:

فرضیة اصلی اول: بین جریان وجه نقد آزاد و استفاده بهینه از دارایی­ها در شرکت­های پذیرفته شده در بورس و اوراق بهادار تهران رابطة معنی­دار منفی وجود دارد.

فرضیة اصلی دوم: ساختار مالکیت بر رابطه بین جریان وجه نقد آزاد و استفادة بهینه از دارایی­ها در شرکت­های پذیرفته شده بورس و اوراق بهادار تهران تأثیرگذار است. این ادعا طبق فرضیات فرعی ذیل مورد آزمون قرار می­گیرد:

فرضیة فرعی اول: رابطه منفی جریان نقد آزاد با استفاده بهینه از دارایی­ها، هنگامی که مالکیت نهادی بالاست، نسبت به زمانی که مالکیت نهادی پایین می­باشد، ضعیف­تر است.

فرضیة فرعی دوم: رابطه منفی جریان نقد آزاد با استفاده بهینه از دارایی­ها، هنگامی که مالکیت مدیریتی بالاست، نسبت به زمانی که مالکیت مدیریتی پایین می­باشد، ضعیف­تر است.

فرضیة فرعی سوم: رابطه منفی جریان نقد آزاد با استفاده بهینه از دارایی­ها، هنگامی که مالکیت شرکتی بالاست، نسبت به زمانی که مالکیت شرکتی پایین می­باشد، ضعیف­تر است.

4-2- روش پژوهش

این پژوهش از لحاظ هدف از نوع توصیفی و بر اساس ماهیت و روش از نوع همبستگی است وچون می­تواند در فرایند تصمیم­گیری سرمایه­گذاران مورد استفاده قرار گیرد کاربردی محسوب می­شود. و در این پژوهش برای برآورد مدل از رگرسیون ترکیبی براساس داده­های تابلویی (پنل دیتا) استفاده شده است. داده­های تابلویی (پنل دیتا) ترکیبی از داده­های سری زمانی و مقطعی[xvii] می­باشد. پس از جمع­آوری داده­های مربوط به متغیرها از صفحه گسترده اکسل جهت سازماندهی و محاسبات استفاده شده است و برای تجزیه­وتحلیل فرضیات از نرم­افزار 7 Eviews بهره گرفته شده است.

 

4-3- مدل پژوهش نحوه محاسبه متغیرهای پژوهش

برای بررسی فرضیة اصلی اول از رابطة 1 استفاده می­شود.

 

رابطة 1)

 

                                                             

برای بررسی فرضیة اصلی دوم و فرضیه­های فرعی آن از رابطة 2 استفاده می­شود.

 

رابطة 2)

 

تعریف و عملیاتی­کردن متغیرها به شرح جدول 1 می­باشد.

 

جدول 1- تعریف متغیرها و نحوة محاسبة آن­ها

نوع متغیر

متغیرها

تعریف عملیاتی متغیرها

نماد

نحوه محاسبه متغیرهای پژوهش

وابسته

استفاده بهینه از دارایی ها

استفاده بهینه از دارایی ها

ASSET_UT

 

فروش تقسیم بر اموال، ماشین­الات و تجهیزات

مستقل

ساختارمالکیت

OS

مالکیت نهادی

INS

درصد سهام نگهداری شده توسط شرکت­های دولتی و عمومی، بیمه و شرکت­های سرمایه­گذاری از کل سهام سرمایه

مالکیت مدیریتی

MO

درصد سهام نگهداری شده توسط اعضای هیئت مدیره از کل سرمایه

مالکیت شرکتی

COR

درصد سهام نگهداری شده توسط شرکت­های سهامی از کل سرمایه

جریان نقد آزاد

جریان نقد آزاد

FCF

 

(سودعملیاتی قبل از کسر استهلاک-مالیات-هزینة بهره-سود سهام پرداختی به سهامداران ممتاز- سود سهام پرداختی به سهامداران عادی) تقسیم بر دارایی

کنترلی

شاخص­ها

اندازه شرکت

SIZE

 

لگاریتم دارایی­ها

نسبت بدهی

Liability

 

بدهی بر دارایی

بازده دارایی ها

ROA

 

سود خالص پس از کسر مالیات بر کل دارایی­ها

نوع صنعت

IND

متغیر دامی به تفکیک صنایع

منبع: تاکیا و همکاران (2012)

 

5-  جامعة آماری و روش نمونه‌گیری

کلیه شرکت‌های پذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران، جامعه آماری پژوهش حاضر را تشکیل می‌دهند به علت گستردگی و حجم آماری جامعه و وجود برخی ناهماهنگی‌ها میان اعضاء جامعه، شرایط زیر برای انتخاب نمونة آماری قرار داده شده‌اند: 

1)    قبل از سال 1383 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده و تا سال 1392 در بورس فعالیت داشته باشند.

2)    برخی از شرکت­های پذیرفته شده در بورس شامل بانک­ها، مؤسسات مالی، شرکت­های سرمایه­گذاری مالی، واسطه­گرهای مالی و شرکت­های هلدینگ که ساختار گزارشگری متفاوتی دارند، از نمونه حذف می­شوند.

3)    پایان سال مالی آن ها 29 اسفند ماه باشد.

4)    شرکت­ها در دورة مورد بررسی وقفه معاملاتی قابل ملاحظه (بیشتر از 6 ماه) نداشته باشند.

5)    شرکت­ها در طی این بازة زمانی تغییر درسال مالی نداشته باشند و زیان­ده نباشند.

باتوجه به مطالب مطرح شده و محدودیت­های ذکر شده در نهایت از بین جامعه آماری به صورت حذف سیستماتیک 85 شرکت به شرح جدول 2 انتخاب گردیده است.

 

جدول 2- تعداد نمونه­ها بر حسب صنعت و درصد آن­ها

ردیف

نوع صنعت

تعداد شرکت­های مورد مطالعه

درصد

1

شیمیایی

16

18.8%

2

خودرو وساخت قطعات

20

23.5%

3

مواد غذایی وآشامیدنی

10

11.8%

4

دارویی

13

15.3%

5

سایر صنایع

26

30.6%

جمع

85

100%

منبع: یافته­های پژوهشگر

6- تحلیل داده­ها و آزمون فرضیه­ها

6-1- آمار توصیفی

جدول 3 آمار توصیفی متغیرهای مدل را نشان می­دهد که شامل اطلاعات مربوط به میانگین، بیشینه وکمینه و انحراف معیار می­باشد.

 

جدول 3- آمار توصیفی

نوع متغیر

متغیر

مشاهدات

کمینه

بیشینه

میانگین

انحراف معیار

وابسته

استفاده بهینه از دارایی

848

0.1928

2.761

0.8102

0.2651

مستقل

جریان نقد آزاد

848

0.0045

0.6056

0.1096

0.1630

مالکیت نهادی

742

0.0155

0.9742

0.3370

0.3118

مالکیت مدیریتی

833

0.0416

0.07303

0.0478

0.0084

مالکیت شرکتی

850

0.00703

100

0.6194

0.3097

 

اندازه شرکت

850

3.553

7.956

5.753

0.6479

کنترلی

نسبت بدهی

850

0.30085

1.6287

0.616841

0.144913

 

بازده دارایی

849

0.0004

0.6204

0.1189

0.0913

منبع: یافته­های پژوهشگر

 

6-2-  نتایج حاصل از آزمون فرضیه­های پژوهش

مطابق با جدول 4، یافته­های حاصل از نتایج تجزیه­وتحلیل مدل رگرسیونی فرضیة اصلی اول برازش شده است. سطح معناداری کمتر از 05/0 مطلوب بوده و در این مدل 000/0 بوده و بدان معنی است که مدل معنادار است. ضریب تعیین تعدیل شده 37 درصد بوده و یعنی 37 درصد تغییرات متغیر استفادة بهینه از دارایی­ها توسط متغیر جریان نقد آزاد تبیین می­شود.  آمارة دوربین واتسون بین 1.5 تا 2.5 مطلوب بوده و بیانگر عدم خودهمبستگی است. در این مدل آمارة دوربین واتسون  697/1 بوده و حاکی از عدم خودهمبستگی است. سطح معناداری جریان نقد آزاد نیز 000/0  بوده و این یعنی بین این متغیر و متغیر وابسته رابطة معناداری وجود دارد. ضریب این متغیر 016644/0- بوده و  رابطه منفی بین جریان نقد آزاد و استفاده بهینه از دارایی­ها می­باشد. که منفی بودن آن به معنای رابطه معکوس بین دو متغیر استفاده بهینه از دارایی­ها و جریان نقد آزاد است. به بیان دیگر افزایش در جریان نقد آزاد، منجر به استفاده غیرکارا از دارایی­ها می­گردد.

بنابراین فرضیة اول تأیید شده و بین جریان وجه نقد آزاد و استفاده بهینه از دارایی­ها در شرکت­های پذیرفته شده در بورس و اوراق بهادار تهران رابطة معنی­دار منفی وجود دارد. این نتیجه با مستندات ارائه شده در چارچوب نظری پژوهش و ادبیات پژوهش از قبیل تحقیقات درن هنری (2010)، تاکیا و همکاران 2012 سازگار می­باشد. در این فرضیه تأثیر ساختار مالکیت به عنوان یک عامل تعدیل گر از سه جنبه نوع مالکیت شامل نهادی، مدیریتی و شرکتی بر روی روابط بین جریان نقد آزاد و استفاده بهینه از دارایی­ها مورد آزمون قرار گرفته است، که در ادامه نتایج حاصل از این آزمون به وسیله فرضیات فرعی مبنی بر رد یا تأیید این ادعا بررسی گردید. رابطة منفی جریان نقد آزاد با استفاده بهینه از دارایی­ها، هنگامی که مالکیت نهادی بالاست، نسبت به زمانی که مالکیت نهادی پایین می­باشد، ضعیف­تر است.

 

جدول 4- برازش مدل

 

شرح

ضریب

انحراف استاندارد

آماره t

p-value

C

1.696581

0.918731

1.846658

0.0657

SIZE

0.018925

0.00129

14.66691

0.000

DEBT

0.000114

0.000212

0.540385

0.589

ROA

0.140524-

0.164276

0.85841-

0.329

FCF

0.016644-

0.001128

14.756-

0.000

آمارة دوربین واتسون

1.697

Adjusted R-squared

0.367526

آماره هاسمن

سطح معناداری آماره F

0.000

F  لیمر

0.000

3.504031

با توجه به اینکه مقدار p-value  به دست آمده از آزمونF  لیمر برابر با صفر می باشد، فرض صفر رد شده  (p-value ≤ 0.05) و روش داده­های تابلویی پذیرفته می­شود،  با توجه به مقدار p-value  به دست آمده از آزمون هاسمن که برابر با 0.4773می باشد، فرض صفر آزمون هاسمن تایید شده و روش اثرات تصادفی پذیرفته می­شود.

منبع: یافته­های پژوهشگر

 

مطابق با جدول 5 حاصل از نتایج تجزیه­وتحلیل مدل رگرسیونی فرضیة اصلی دوم و فرضیه­های فرعی آن برازش شده است. سطح معناداری 000/0 بوده و یعنی مدل معنادار است. آمارة دوربین واتسون به ترتیب برابر با 8969/1، 7116/1، 7135/1 بوده، نزدیک به 2 بوده و بیانگر عدم خودهمبستگی است. ضریب تعیین تعدیل شده به ترتیب 61 درصد، 67 درصد و 69 درصد بوده و بدین معناست که 61 درصد تغییرات استفادة بهینه از داراییها توسط متغیر مالکیت نهادی، 67 درصد تغییرات آن توسط مالکیت مدیریتی و 69درصد تغییرات آن توسط مالکیت شرکتی تبیین می­شود. در بررسی تأثیر مالکیت نهادی بر رابطه جریان نقد آزاد و استفاده بهینه از دارایی­ها، نتایج حاصل از تحلیل داده­ها نشان می­دهد که مالکیت نهادی به صورت منفی بر رابطه جریان نقد آزاد و استفادة بهینه از دارایی شرکت تاثیرگذار است.

 

 

جدول 5- برازش مدل

 

شرح

آماره t

سطح معنی داری

آماره t

سطح معنی داری

آماره t

سطح معنی داری

C

5.542229

0.000

6.326290

0.000

6.149019

0.000

SIZE

3.40095-

0.0007

2.005527-

0.0001

1.856818-

0.064

DEBT

1.996107

0.0466

2.741553

0.0064

2.186899

0.0293

ROA

0.64276

0.5207

0.612703

0.5404

1.51912

0.1295

FCF

1.670525-

0.0956

1.158178-

0.0047

5.201239-

0.000

INS

7.898012

0.000

-

-

-

-

FCF*INS

4.112994-

0.000

-

-

-

-

MO

-

-

2.747050

0.0063

-

-

FCF*MO

-

-

1.537213-

0.0014

-

-

COR

-

-

-

-

3.686325-

0.0003

FCF*COR

-

-

-

-

2.634561

0.0087

آماره دوربین واتسون

1.896911

1.711683

1.713586

سطح معناداری

0.000

0.000

0.000

R2 تعدیل شده

0.607567

0.673544

0.686969

F  لیمر

4.558380

0.000

4.455143

0.000

4.562186

0.000

آماره هاسمن

8.829471

0.1834

4.982321

0.5461

8.943035

0.1768

ناهمسانی واریانس وایت

3.468461

0.000

1.512735

0.0519

3.461359

0.000

با توجه به اینکه مقدار p-value  به دست آمده از آزمونF  لیمر برابر با صفر می باشد، فرض صفر رد شده  (p-value ≤ 0.05 ) و روش داده­های تابلویی پذیرفته می­شود،  با توجه به مقادیر p-value  به دست آمده از آزمون هاسمن ، فرض صفر آزمون هاسمن تایید شده  و روش اثرات تصادفی در تمامی مدل ها پذیرفته می­شود.

                   

منبع: یافته­های پژوهشگر

 

این نتیجه با مستندات ارائه شده در چارچوب نظری پژوهش و ادبیات پژوهش از قبیل تحقیقات تاکیا و همکاران (2012) سازگاری دارد. بنابراین این­گونه می­توان تفسیر نمود که جریان نقد آزاد بالا در شرکت­هایی که مالکیت نهادی بالاست منجر به استفاده غیرکارآ از دارایی­ها می­شود.

یافته­های پژوهش حاضرنشان داد که عامل صنعت می­تواند یکی از عوامل مهم در تأثیر ساختار مالکیت بر رابطه جریان نقد آزاد با استفاده بهینه از دارایی باشد. استفادة بهینه از دارایی­ها برابر است با فروش تقسیم بر اموال، ماشین­الات و تجهیزات که برای هر صنعت بطور جداگانه محاسبه و مورد بررسی قرار گرفته است. مطابق با جدول 6، در صنعت خودرو و ساخت قطعات و صنعت دارویی مالکیت نهادی موجب افزایش رابطه منفی بین جریان نقد آزاد و استفاده از دارایی­ها می­شود. اما در سایر صنایع رابطه­ای یافت نشد. رابطه منفی جریان نقد آزاد با استفاده بهینه از دارایی ها، هنگامی که مالکیت مدیریتی بالاست، نسبت به زمانی که مالکیت مدیریتی پایین می باشد، ضعیف­تر است. مطابق با جدول 5، در بررسی تاثیر مالکیت مدیریتی بر رابطه جریان نقد آزاد و استفاده بهینه از دارایی­ها نتایج حاصل از تحلیل داده­ها یک رابطة منفی قابل توجه بین مالکیت مدیریتی و استفاده بهینه از دارایی­ها در شرکت­هایی با جریان نقد بالا را در سطح خطای 5 درصد نشان می­دهد. تاکیا و همکاران در سال 2012 در پژوهش مشابه به این نتیجه رسیدند که نظارت­کردن بر استفاده دارایی در میان شرکت­ها با مالکیت مدیریتی بالا و جریان نقد آزاد بالا، کاراتر است. که این نتیجه با یافته­های این پژوهش در تضاد می­باشد. مطابق با جدول 6، با درنظرگرفتن عامل صنعت، نتایج بیانگر این مطلب است که در صنایع شیمیایی و خودرو، مالکیت مدیریتی به صورت مثبت منجر به تعدیل رابطه بین جریان نقد آزاد و استفاده بهینه از دارایی­ها می­شود. به این معنی که مالکیت مدیریتی در این صنایع موجب استفاده کارآتر از دارایی­ها می­شود. لذا می­توان این­گونه تفسیر نمود، مدیرانی که مالک هستند انگیزة بیشتری برای کار سخت­تر و مؤثرتر دارند، که این هم در حقیقت به کارآیی بیشتر و سودآورتر استفاده از دارایی­ها منتج خواهد شد. مالکیت مدیریتی بطور فعال در کنترل استفاده از جریان نقد آزاد شرکت برای اطمینان از اینکه فقط پروژه­هایی دارای ارزش افزوده اجرا شده­اند، شرکت می­کنند (وارفیلد وواید 1995). مالکیت مدیران  یک نقش داخلی بازی می­کند تا اطمینان حاصل شود که جریان نقد آزاد فقط برای سودهای بلندمدت شرکت که منافع سهامداران را حداکثر می­کند، استفاده شده است. این استدلال وجود دارد که مالکیت مدیریتی بطور مستقیم در موفقیت بکارگیری استفاده دارایی کمک می­کند. اما در سایر صنایع و صنعت دارویی رابطة معناداری در سطح اطمینان 95% یافت نشود و همچنین در صنعت غذایی رابطه منفی و معنی­داری وجود داشت که حاکی از این است، مالکیت مدیریتی در این صنعت موجب استفاده غیرکارا از دارایی­ها می­شود.

رابطه منفی جریان نقد آزاد با استفاده بهینه از دارایی­ها، هنگامی که مالکیت شرکتی بالاست، نسبت به زمانی که مالکیت شرکتی پایین می­باشد، ضعیف­تر است. مطابق با جدول 5، در تجزیه و تحلیل فرضیه فرعی سوم، نتایج رابطة مثبت و معناداری بین مالکیت شرکتی و استفاده کارا از دارایی­ها در شرکت­های با جریان نقد بالا را نشان می­دهد. به این معنی که مالکیت مدیریتی در شرکت­های با جریان نقد آزاد بالا موجب استفادة بهینه از دارایی­ها می­شود، بنابراین فرضیة صفر رد و فرض مقابل پذیرفته می­شود. مطابق با جدول 6، مشاهده می­شود که مالکیت شرکتی درصنایع خودرو، غذایی و دارویی نسبت به سایر صنایع توانسته منجر به استفاده کارآ از دارایی­ها شود.   

 

 

 

جدول 6- نتایج فرضیات فرعی

شرح

فرعی اول

مالکیت نهادی

فرعی دوم

مالکیت مدیریتی

فرعی سوم

مالکیت شرکتی

ضریب

سطح معناداری

ضریب

سطح معناداری

ضریب

سطح معناداری

شیمیایی

0.036-

0.09

7.5479

0.000

0.501-

0.008

خودرو و ساخت قطعات

0.074-

0.012

0.8909

0.002

0.078

0.0149

مواد غذایی و آشامیدنی

0.007

0.841

15.53-

0.007

0.074

0.042

دارویی

0.018-

0.004

0.298-

0.0567

0.018

0.003

سایر صنایع

0.005

0.187

0.095-

0.609

0.005-

0.260

منبع: یافته­های پژوهشگر

 

7- بحث و نتیجه­گیری

یافته­های حاصل از نتایج پژوهش مبین این مطلب می­باشد، مالکیت نهادی در سطح کل صنایع و به تفکیک به صورت یک رابطة معنادار منفی بر رابطه منفی بین جریان وجه نقد آزاد و استفادة بهینه از دارایی­ها تأثیر می­گذارد. شاید دلیل وجود ارتباط منفی بین مالکیت نهادی و استفادة بهینه از داراییها را اینگونه بیان کرد که در ایران مالکان نهادی به دلیل نداشتن تخصص کافی نمی­توانند آن طور که باید به طور درست عمل کنند و از داراییها استفادة بهینه کنند. این نتیجه با نتایج حاصل از تاکیا و همکاران (2012) در یک راستا می­باشد. همچنین مالکیت مدیریتی در سطح کل صنایع به صورت یک رابطه معنادار منفی بر رابطه منفی بین جریان وجه نقد آزاد و استفادة بهینه از دارایی­ها تأثیر گذاشته ولیکن درصنایع شیمیایی و خودرو و ساخت قطعات به صورت یک رابطه معنادار مثبت بر رابطه منفی بین جریان وجه نقد آزاد و استفادة بهینه از دارایی­ها تأثیر می­گذارد. به نظر می­رسد که در ایران در صنایع شیمیایی و خودرو و ساخت قطعات به منظور حداکثرسازی ارزش سهام از داراییها به طور مناسب استفاده می­کنند. نتایج حاصل از این مورد در صنایع شیمیایی  و خودرو همگام با تاکیا و همکاران (2012) بوده اما در کل صنایع برعکس می­باشد. مالکیت شرکتی نیز در سطح کل صنایع به صورت یک رابطه معنادار مثبت بر رابطه منفی بین جریان وجه نقد آزاد و استفاده بهینه از دارایی­ها تأثیر گذاشته ولیکن در صنایع شیمیایی به صورت یک رابطة معنادار منفی بر رابطه منفی بین جریان وجه نقد آزاد و استفادة بهینه از دارایی­ها تأثیر می­گذارد. مالکیت نهادی در شرکت­هایی با جریان نقد آزاد بالا در سطح کل صنایع و به تفکیک (به استثنای صنایع شیمیایی)  منجر به استفاده غیرکارآ از دارایی­ها می­شود. درحالی­که مالکیت شرکتی در سطح کل صنایع و به تفکیک عملکرد خوبی داشته و در شرکت­هایی با جریان نقد آزاد بالا منجر به استفاده بهینه از دارایی­ها گردیده است. در مورد مالکیت مدیریتی نتایج با توجه به نوع صنعت نشان­دهندة عملکرد مناسب برخی از صنایع از قبیل خودرو و قطعات و صنایع شیمیایی در استفادة صحیح از دارایی­ها در شرکت­هایی با جریان نقد آزاد بالا می­باشد.

نتایج پژوهش حاضر نشان داد که متغیرهای ساختار مالکیت می­توانند نقش مهمی را در عملکرد شرکت ایفا کنند. با عنایت به اینکه لزوم توجه به مکانیسم­های راهبری شرکتی در آیین­نامه نظام راهبری شرکتی بورس تهران نیز مورد تأکید قرار گرفته است، لذا لازم است دولت و شرکت­ها با درکی صحیح از مقوله راهبری شرکتی، نسبت به ایجاد یک ساختار مالکیت مناسب که منجر به بهبود عملکرد آنها خواهد شد، اقدام کنند.  

نتایج این مطالعه نشان داد که مالکیت نهادی در کل و در اکثر صنایع مورد بررسی، موجب استفاده غیرکارا از دارایی­ها می­شود، لذا بهتر است که سهام این شرکت­ها در اختیار سایر مؤسسات قرار گیرد.

با توجه به نتایج حاصل از این پژوهش و مشخص­شدن تأثیر طبقات مختلف ساختار مالکیت، بر استفاده کارا از دارایی­ها، پیشنهاد می­شود که سرمایه­گذاران در هنگام اخذ تصمیمات خرید و فروش، ترکیب سهامداران را هم به عنوان یکی از متغیرهای تصمیم در نظر داشته باشند



1- دانشیار ، گروه حسابداری واحد اسلامشهر، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران. نویسنده اصلی و مسئول مکاتبات.alies35091@gmail.com    

2- استادیار ، گروه حسابداری، واحد فیروزکوه، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران.

[3]-  کارشناس ارشد حسابداری.

[4]-  کارشناس ارشد حسابداری.



[i] . Asset Utilization   

[ii] . Fleming, Heaney &McCosker

[iii] . Net Present Value (NPV)

[iv] . Instituional Ownership     

[v] . Corporate Ownership  

[vi] . Managerial Ownership

[vii] . Jensen, M.

[viii] . Habib

[ix] . Chen, K. C. W., Chen, Z., & Wei, K. C. J.

[x] . Kouki.M,& Guizani.M.

[xi] . Ying.C, and Fen. H.

[xii] . Takiah et al.    

[xiii] . Zerni, M., K. and Nilsson. H

[xiv] . Chen et al.

[xv] . Tsai,H and Gu

[xvi] . Miler and Spits

[xvii] . Cross section data & Time series data

فهرست منابع

1)    ستایش،محمدحسین و مصطفی کاظم نژاد، ، "بررسی تاثیر ساختار مالکیت و ترکیب هیئت مدیره برسیاست تقسیم سود شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، مجله دانش حسابداری، 1389، شماره1، صص51-29.

2)    فروغی،داریوش ، علی سعیدی و محسن اژدر، ، "تاثیر سهامداران نهادی بر سیاست تقسیم سود در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، تحقیقات حسابداری،1388،شماره دوم، صص129-114.

3)    مهدی مرادزاده فرد، روح الله قیطاسی و میرسجاد مسجد موسوی، "بررسی میزان ارتباط جریان نقد آزاد شرکت و جریان نقد آزاد سهامدار با ارزش بازار"، مجله مطالعات مالی،1389، شماره7، صص18-1.

4)    نمازی ، محمد و احسان کرمانی، "تأثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، بررسی های حسابداری و حسابرسی، 1387، شماره53 ، صص100-83 .

5)     Ang, J. S., Cole, R. A., & Lin, W. J. (2000). Agency Cost and Ownership Structure. Journal of Finance, 55 (1): PP.81-106.

6)     Ang, J., & Ding, D. (2006). Government Ownership and the Performance of Government-Linked Companies: The Case of Singapore. Journal of Multinational Financial Management, 16 (1): 64–88.

7)     Assadi, Gholamhossein; Mohammadi, Shapour; Khorram, Esmail (2011). Relationship Between Capital Structure and Ownership Structure, Accounting Knowledge , 2 (4): PP.29-48. (in persian)

8)     Baradaran Hasanzadeh, R., Badavar nahandi, Y. and Esmaili, S. (2014). The Effect of Ownership Structure on Auditing Quality. The Financial Accounting and Auditing Researches. 23 (3): 99-115. (in persian)

9)     Bukart, M., Gromb, D., & Panunzi, F. (1997). Large shareholders, Monitoring, and the Value of the Firm. The Quarterly Journal of Economics, 112 (3): PP.693–728.

10)    Chen, C. R., & Steiner, T. L. (1999). Managerial Ownership and Agency Conflicts: A Non Linear Simultaneous Equation Analysis of Managerial Ownership, Risk Taking, Debt Policy, and Dividend Policy. Financial Review, 34 (1): PP.119–136.

11)    Chen, K. C. W., Chen, Z., & Wei, K. C. J.(2011). Agency Costs of Free Cash Flow and the Effect of Shareholder Rights on the Implied cost of Equity Capital. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 46 (1): PP.171–207.

12)    Chung, R., Firth, M., & Kim, J. B. (2005). Earnings Management, Surplus Free Cash Flow, and External Monitoring. Journal of Business Research, 58 (6): PP.766–776.

13)    Ebrahimi Kordlor, A. & Eerabi, M. (2010). Ownership Concentration and Profit Quality in Companies Registered in Tehran Stock Exchange. Financial Accounting Research Journal, 2 (1): PP.95-110. (in persian)

14)    Etemadi, H. & Shafakhabiri, N. (2011). Free Cash Flow Impact on Profit Management and the Role of Audit Committee. Quarterly Journal of Financial Accounting, 10 (3): PP.18-42. (in persian)

15)    Ebrahimi, Ghasem; Rastegarnia, Fateme (2012). The Impact of Ownership Structure on the Value of Companies in Tehran Stock Exchange. Imperical Researches on Accounting, 2 (5): 33-50. (in persian)

16)    Feng, F., Sun, Q., & Tong, W. H. S. (2004). Do Government-Linked Companies Underperform? A Journal of Banking and Finance, 28 (1): PP.2461–2492.

17)    Fuad, R. A., & Mohd-Saleh, N. (2008). The Effect of Free Cash Flow Agency Problem on the Value Relevance of Earnings and Book Value. Journal of Financial Reporting and Accounting, 6 (1): PP.75–90.

18)    Forughi, D., Saeedi, A. and Adjdar, M. (2009). The Impact of Institutional Shareholders on Dividend Policy of Tehran Stock Exchange listed Companies. Accounting Research, 2 (1): PP.114-129. (in persian)

19)    Griffin P., Lont D. and Sun Y. (2010). Agency Problems and Audit Fees Further Tests of the Free Cash Flow Hypothesis. Accounting & Finance, 50 (2): PP.321–350.

20)    Habib, A. (2011). Growth Opportunities, Earnings Permanence and the Valuation of Free Cash Flow. Journal of Australasian Accounting Business and Finance, 5 (4): PP.101-122.

21)    Jensen, M. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. American Economic Review, 76 (2): PP.323–329.

22)    Jensen, M., & Meckling, W. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs, and Capital Structure. Journal of Financial Economics, 3 (2): PP.305–360.

23)    Kouki.M,& Guizani.M. (2009). Ownership Structure and Dividend Policy Evidence from the Tunisian Stock Market. European Journal of Scientific Research, 25 (1): PP.42-53.

24)    Khodadadi, V., Rashidi-Baghi, M., Ghorbani, R. and Kaviani, M. (2013). The Impact of Ownership Structure on the Relationship Between Free Cash Flow and Efficient use of Assets, Scientific-Research Quarterly on Assets Management and Financial Supply, , 1 (1): PP.93-108. (in persian)

25)    Khoeini, M. and Salati, S. (2014). Accounting Role on Free Cash Fow Management in Iranian Stock Exchange and OTC Companies. Tehran University , www.library.manhesabdaram.com.(in persian)

26)    Lopez, I., F. and Vecente. C. (2010). Do Leverage, Dividend Payout, and Ownership Concentration Influence Firms’ Value Creation? Emerging Markets Finance and Trade, 46 (3): PP.80 – 94.

27)    Morck, R., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1988). Management Ownership and Market Valuation. An Empirical Analysis. Journal of Financial Economics, 20 (1): PP.293–315.

28)    Moradzadeh, M., Gheitasi, R. and Mousavi, M. (2010). Review of the Extend of Relationship Between Free Cash Flow and Stockholders’ Free Cash Flow with Market Value. The Journal of Financial Studies, 7 (1): PP.1-18. (in persian)

29)    Namazi, M. & Kermani, E. (2008). The Impact of Ownership Sturcture on Tehran Stock Exchange Listed Companies Performance. Accounting Reviews, 53 (1): PP.83-100. (in persian)

30)    Penman, S., H & Yehuda, N. ( 2009).“ The pricing of Earnings and Cash Flows and an Affirmation of Accrual Accounting. Review of Accounting Studies,  14 (4): PP.453 -479.

31)    Peykani, M. (2012). The Relationship Between Free Cash Flow and Cash Flow from Operating Activities with Earnings Per Share of Automative Companies. Journal of Economics–Biomonthly Review of Economics Issues and Policies, 11 (12): PP.111-112. (in persian)

32)    Rezai, F., Eidan Torkzad, Kh. & Nassiri, N. (2011). Review of Ownership Structure Impact on Dividend in Tehran Stock Exchange. Quarterly Journal of Securities Exchange, 13 (4): PP.113-133 . (in persian)

33)    Singh, M., & Davidson III, W. N. (2003). Agency Costs, Ownership Structure and Corporate Governance Mechanisms. Journal of Banking and Finance, 27 (1): PP.793–816.

34)    Setayesh, M,H. and Kazemnejad, M. (2010). Review of Ownership Structure and Composition of Board of Directors Impact on Dividend Policy of the Enlisted Companies in Tehran Stock Exchange. Journal of Accounting Knowledge, 1 (1): PP.29-51. (in persian)

35)    Setayesh, M.H and Salehinia, M. (2014), The effect of Ownership Structure and Capital Structure on Free Cash Flow. The Financial Accounting and Auditing Researches. 25 (1): PP.21-38. (in persian)

36)    Takiah M., Iskandar,R., Br Bukit2&  Zuraidah Mohd Sanusi3(2012). The Moderating Effect Of Ownership Structure On The Relationship Between Free Cash Flow And Asset Utilization.

37)    Tsai, H. and Gu, Z. (2007). The Relationship Between Institutional Ownership and Casino Firm Performance. Hospitality Management, 26 (1): PP.517-530.

38)    Ying.C, and Fen. H. (2013). Managerial Sentiment, Investment Opportunity Ser Andfirm Performance. Proceedings for the Northeast Region Decision Sciences Institute, 4 (2): PP.122-129.

39)    Zerni, M., K. and Nilsson. H. ( 2010). The Entrenchment Problem, Corporate Governance Mechanisms, and Firm Value. Contemporary Accounting Research. 27 (4): PP.1169 - 1206.