رابطه بین ساختار سرمایه و چرخه عمر شرکت

نوع مقاله: مقاله علمی پژوهشی

نویسندگان

1 استادیار، گروه حسابداری، واحد کاشان، دانشگاه آزاد اسلامی، کاشان

2 کارشناسی ارشد حسابداری، واحد الکترونیکی، دانشگاه آزاد اسلامی ، تهران

چکیده

مقاله حاضر به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و چرخه عمر شرکت های تولیدی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می پردازد. متغیر مستقل تحقیق؛ ساختار سرمایه می باشد و متغیرهای وابسته شامل؛ سهام انتشاریافته، خالص بدهیها و سود انباشته می باشدو متغیر اندازه شرکت به عنوان متغیر کنترلی در نظر گرفته شده است. روش گردآوری اطلاعات کتابخانه ای و اسنادکاوی صورتهای مالی می باشد.  با استفاده از روش حذف سیستماتیک، 81 شرکت بعنوان نمونه آماری انتخاب گردیدو نخستبا استفاده از روش پارک و چن(2006) شرکتها به مراحلرشد ، بلوغ وافول طبقه بندیشده و سپس فرضیههایتحقیقهریکازشرکتها بااستفادهازروشهایآماریتحلیلهمبستگیورگرسیون چندگانه موردآزمونقرارگرفتهاند. نتایجحاصلازبررسی567 سال- شرکتنشانمی دهد که رابطه معناداری بین ساختار سرمایه و چرخه عمر شرکتهای تولیدی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد. شرکتهای در مرحله رشد ، بلوغ و افول تمایل دارند مشکلات تامین مالی خود را به ترتیب از طریق بدهی (وام های بانکی)، انتشار سهام و سود انباشته (منابع داخلی شرکت) برطرف نمایند. به طور کلی نتایج نشان می دهد که تئوری سلسله مراتبی، الگوهای مالی شرکت های در مرحله رشد و افول را بهتر از شرکت های در مرحله بلوغ در بورس اوراق بهادار تهران نشان می دهد.
The present study examined the relationship between capital structure and life cycle, manufacturing companies listed in tehran stock exchange deals. the independent variable in this study , is capital structure and related variables including published stock , net debt and retained earnings, and firm size  is  as a control variable . data collection and the is library and documentation of financial statements . using systematically exclude method 81 company selected as sample, Prime using the Park and Chenmethod (2006) Companies were classified to growth, maturity and decline and then hypothesis of each companeis using statistical methods to analyze correlation and multiple regression were tested .results of 486 years - company shows a significant relationship between capital structure and life cycle, manufacturing companies are listed on the tehran stock exchange. as the survey results show that firms in the growth stage, maturity and decline tend to order their financing through debt (bank loans), the issuance of stock and retained earnings (internal resources) to resolve. the overall results show that the pecking order theory shows,  financial patterns of growth and decline companies more better than Matured stage companies in tehran stock exchange.
 
Keywords: Capital Structure, Life Cycle, Net Debt Issued, Net Equity Issued, New Retained Earnings

کلیدواژه‌ها


رابطه بین ساختار سرمایه و چرخه عمر شرکت

 

 

حسین جباری

تاریخ دریافت: 30/01/1395            تاریخ پذیرش: 31/03/1395

[1]

نریمان  نقدی[2]

 

 

 

چکیده

مقاله حاضر به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و چرخه عمر شرکت های تولیدی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می پردازد. متغیر مستقل تحقیق؛ ساختار سرمایه می باشد و متغیرهای وابسته شامل؛ سهام انتشاریافته، خالص بدهیها و سود انباشته می باشدو متغیر اندازه شرکت به عنوان متغیر کنترلی در نظر گرفته شده است. روش گردآوری اطلاعات کتابخانه ای و اسنادکاوی صورتهای مالی می باشد.  با استفاده از روش حذف سیستماتیک، 81 شرکت بعنوان نمونه آماری انتخاب گردیدو نخستبا استفاده از روش پارک و چن(2006) شرکتها به مراحلرشد ، بلوغ وافول طبقه بندیشده و سپس فرضیههایتحقیقهریکازشرکتها بااستفادهازروشهایآماریتحلیلهمبستگیورگرسیون چندگانه موردآزمونقرارگرفتهاند. نتایجحاصلازبررسی567 سال- شرکتنشانمی دهد که رابطه معناداری بین ساختار سرمایه و چرخه عمر شرکتهای تولیدی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد. شرکتهای در مرحله رشد ، بلوغ و افول تمایل دارند مشکلات تامین مالی خود را به ترتیب از طریق بدهی (وام های بانکی)، انتشار سهام و سود انباشته (منابع داخلی شرکت) برطرف نمایند. به طور کلی نتایج نشان می دهد که تئوری سلسله مراتبی، الگوهای مالی شرکت های در مرحله رشد و افول را بهتر از شرکت های در مرحله بلوغ در بورس اوراق بهادار تهران نشان می دهد.

 

واژه‌های کلیدی:ساختار سرمایه، چرخه عمر، خالص بدهی، سهام منتشره، سود انباشتهجدید.

 

1- مقدمه

بحث ساختار سرمایه به چگونگی ترکیب منابع تأمین مالی شرکت، از قبیل بدهی‌های کوتاه‌مدت، اوراق قرضه، بدهی بلندمدت، سهام ممتاز و سهام عادی اشاره دارد. برخی شرکت‌ها هیچ برنامه­ی از پیش تعیین شده­ای را برای ساختار سرمایه­ی خود در نظر نمی­گیرند و تنها به تناسب تصمیمات مالی اتخاذ شده توسط مدیریت مالی، بدون هیچ گونه برنامه­ریزی مشخصی اقدام به تغییر ساختار سرمایه‌ی شرکت می‌کنند. این شرکت‌ها اگر چه ممکن است در کوتاه‌مدت به موفقیت دست‌یابند، اما سرانجام در تأمین منابع مالی لازم برای فعالیت‌های خود با مشکلات عمده‌ای مواجه می‌شوند. چنین شرکت‌هایی ممکن است قادر نباشند استفاده‌ی بهینه‌ای از منابع موجود خود داشته باشند. در نتیجه، این واقعیت بیش از پیش محرز می‌شود که یک شرکت باید ساختار سرمایه‌ی خود را به گونه‌ای برنامه‌ریزی نماید که قادر باشد میزان بهره‌وری از وجوه را حداکثر نموده و وضعیت خود را با سهولت بیشتری با تغییر شرایط وفق دهد. شرکت‌ها ناچارند ساختار سرمایه‌ی اولیه‌ی خود را هنگام تأسیس و راه‌اندازی واحد انتفاعی طرح‌ریزی نموده و سپس هرگاه برای انجام سرمایه‌گذاری‌ها نیاز به تأمین وجوه باشد، تصمیمات ساختار سرمایه تحت تأثیر قرار می‌گیرد.

 

2- بیان مسئله

تصمیمات مربوط به تامین مالی و تعیین ترکیب بهینه ساختار سرمایه از یک طرف و توجه به ریسک شرکت، بویژه ریسک مرتبط با توان بازپرداخت بدهی ها، از طرف دیگر از جمله مسائلی است که در تصمیم گیری مدیریت حائر اهمیت است(جولا,1389 , 8). یکی از مهمترین اجزای هر فعالیت اقتصادی فراهم کردن منابع مالی مورد نیاز است؛ که این منابع را می توان از محل حقوق صاحبان سهام یا بدهی تامین کرد. در همین راستا مدیران مالی در شرکت ها به دنبال بهترین ترکیب منابع تامین مالی یا به عبارت دیگر ساختار سرمایه می باشد و تصمیمات اتخاذ شده در این زمینه در راستای افزایش ارزش شرکت است (کشاورز, 1390 , 12).

تصمیم­گیری در مورد ساختار سرمایه، یکی از چالش­برانگیزترین و مشکل­ترین مسایل پیش­روی شرکت­ها، اما در عین حال حیاتی ترین تصمیم در مورد ادامه­ی بقای آنها است. با مراجعه به تحقیقات و متون دانشگاهی مشاهده می­شود که عمده­ترین دلایل ناکامی شرکت­ها فقدان یا عدم کفایت سرمایه­گذاری و تامین مالی نامناسب و ناکافی آنان است.  اغلب مالکان شرکت­های کوچک ازمهارت­های تجاری قوی برخوردار نبوده و به این ترتیب فهم واستنباط درستی از شرایط و نحوه­ی فعالیت بازارهای مالی و عرضه­کنندگان منابع تامین مالی ندارند.  به عنوان مثال،‌ مالکان این­گونه شرکت­ها ممکن است ترکیب نامناسبی از منابع (بدهی در مقابل سرمایه) را انتخاب کنند، یا این­که منابعی را تحصیل کنند که تعهدات و محدودیت­های نقدینگی بالایی را برای آنان به دنبال داشته باشد و یا قراردادهایی منعقد کنند که تعهدات هزینه­یی بالایی را برای آنان به دنبال داشته باشد.  حتی ممکن است برای تامین مالی به عرضه­کنندگان منابعی مراجعه کنند که کار کردن با آنها مشکل ساز باشد.  بنابراین،‌ ممکن است ضعف­های موجود منجر به سرمایه­گذاری نامناسبی شود که ادامه­ی بقا و حیات شرکت را تهدید کند.  ساختار سرمایه­ی نامناسب برای هر شرکتی و یا به طور خاص در مورد شرکت­های کوچک همه­ی زمینه­های فعالیت یک شرکت را تحت تاثیر قرار می­دهد و می­تواند منجر به بروز مسایلی نظیر عدم کارایی در بازاریابی محصولات،‌ عدم کارآمدی و ناتوانی در بکارگیری مناسب نیروی انسانی و موارد مشابه شود (اوتامی، 2012).

با این وجود تا کنون تحقیق جامعی در این زمینه در ایران صورت نگرفته است. این در حالیست که با بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و چرخه عمر شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران میتوان بسیاری از تعهدات و  زیان های ناشی از ساختار سرمایه را با توجه به چرخه عمر سازمانی که شرکتها در آن قرار گرفته اند را شناسایی و کنترل نموده و با ارائه راهکارهای مناسب ترکیب بهینه ساختار سرمایه را برای شرکتها (در مرحله رشد ، بلوغ و افول ) تعیین نمود . در این تحقیق با توجه به اهمیت بررسی هر یک از متغیر ها و تاثیر گذاری آن ها بر هم به بررسی رابطه بین این متغیر ها می پردازیم .

در تحقیق حاضر در جستجوی پاسخگویی به این سوال هستیم که در تعیین ساختار سرمایه چه مقدار از تئوری سلسه مراتبی پیروی می کنیم. به عبارتی می خواهیم بدانیم با توجه به چرخه ی حیاتی که سازمان در آن قرار دارد، چگونه ساختاری برای تامین مالی انتخاب می شود؛ شرکت در این دوره از حیاتش چه مقدار ریسک پذیر و یا ریسک گریز می باشد و اینکه در انتخاب ساختار سرمایه اش، میزان بازده و سودآوری را مد نظر قرار می دهد؟

پاسخگویی به این سوالات در قالب چرخه ی حیات سازمانی پیگیری می شوند و سعی می کنیم تا شرکتهای تولیدی را در سه دسته شرکت های در حال رشد و جوان ، شرکت های بلوغ یافته و پیر و شرکت های در حال افول دسته بندی کرده و فرضیات تحقیق را مورد بررسی قرار دهیم.

 

 

3- پیشینه تحقیق

3-1- تحقیقات خارجی

نخستینپژوهشدرزمینهچرخهعمرشرکتها درحوزهحسابداریتوسطآنتونیورامش[i](1992) انجامگرفتهاست. آنهادرتحقیقخودپسازطبقه بندیشرکتهابهمراحلرشد،بلوغوافول،ارتباط بینمعیارهایعملکرد،چونرشدفروشومخارج سرمایهایباقیمتبازارسهامرابررسینمودندهدفآنهادراینتحقیق،بررسیواکنشبازاربه اطلاعاتحسابداریمنتشرشدهدرمراحلمختلف چرخهعمربود. یافتههایآنهانشانمی دهدکهارتباط معناداریمیانمعیارهایعملکردوقیمتبازارسهام درمراحلمختلفچرخهعمروجوددارد، بهطوریکهمیزانمربوطبودنمعیارهایرشدفروش ومخارجسرمایهایازمرحلهظهورتاافولروندنزولیدارد.

 

در مقاله ای با عنوان تئوری سلسله مراتبی[ii] و چرخه حیات سازمانی که توسط بولان و یان [iii]در سال 2009 نوشته شده است، به بررسی محاسبات مرکزی تئوری سلسله مراتبی تامین مالی در میان شرکت هایی که در دو دوره متمایز از دوره های چرخه ی حیات سازمانی (شرکت هایی که در دوره رشد حیات سازمانی می باشند و شرکت هایی که در دوره بلوغ می باشند)به سر میبرند می پردازد. نتایج این پژوهش نشان می دهد که در میان مراحل چرخه حیات سازمانی، جایی که سطوح ظرفیت بدهی و نیازهای تامین مالی خارجی همگنتر می باشند، و پس از کنترل های کافی در مورد محدودیت ظرفیت بدهی، شرکت های با گزینش نامناسب هزینه ها، بیشتر از تئوری سلسله مراتبی پیروی می کنند و با این نظریه سازگارترند.

اوتامی و اینانگا [iv] در سال 2012 مطالعه ای با موضوع ساختار سرمایه و چرخه حیات سازمانی در میان شرکت های تولیدی اندونزی انجام دادند که در این مطالعه به این سوال پاسخ داده می شود که از میان شرکت های تولیدی در اندونزی، کدام یک از شرکت ها بیشتر از تئوری سلسله مراتبی پیروی می کنند و چرا؟ در این تحقیق شرکت ها را در دو دسته شرکت های در حال رشد و شرکت های بلوغ یافته دسته بندی می کند. نتایج تحقیق نشان می دهد که تئوری سلسله مراتبی، الگوهای مالی شرکت های در حال رشد را بهتر از شرکت های بلوغ یافته شرح می دهد. نتایج همچنین نشان دادند شرکت های بلوغ یافته تمایل دارند مشکلات مربوط به تامین مالیشان را از طریق حقوق صاحبان سهام(عرضه عمومی سهام) حل نمایند؛ در حالی که شرکت های در حال رشد این مشکل را با بدهی(وام های بانکی)برطرف می نمایند.

 

3-2- تحقیقات داخلی

در مطالعه ای که توسط کرمی و عمرانی در سال 1388تحت عنوان بررسیتأثیرچرخه یعمرشرکتومحافظه کاریبرارزششرکت صورت گرفت بااستفادهازمدلفلتهامواوهلسون ( 1995 )،تأثیرمحافظه کاریبرواکنش سرمایه گذارانبهخالصداراییهایعملیاتیوسودعملیاتیغیرعادیدرمراحلمختلفچرخه ی عمرشرکتموردبررسیقرارگرفتهاست. تحلیلدادههایگردآوریشدهدراینپژوهشدر سهمرحلهانجامشدهاست. نخست،شرکتهایپذیرفته شده درنمونه یآماریبهمراحلرشد،بلوغوافول طبقه بندیشده اند. سپسهریکازشرکتهایمراحلرشد،بلوغوافولبااستفادهازمدلفلتهام واوهلسونبهشرکتهایمحافظه کاروشرکتهاییکهازرویه هایحسابداریمتهورانهاستفاده می کنند،تفکیکشدهودرمرحله یآخربااستفادهازروشهایآماریتحلیلهمبستگیو رگرسیونمقطعیفرضیههایپژوهشموردآزمونقرارگرفتهاند. نتایجحاصلازبررسی 450 سال- شرکتطیدوره یزمانی 1382 تا 1387 نشانمی دهدکهسرمایه گذاراناهمیت بیشتریبهخالصداراییهایعملیاتیوسودعملیاتیغیرعادیشرکتهایدرمرحله یرشد نسبتبهشرکتهایمراحلبلوغوافولمی دهند. همچنیننتایجنشانمی دهدکهدرمراحلرشدوبلوغ،سرمایه گذاراناهمیتبیشتریبهخالصداراییهایعملیاتیوسودعملیاتی غیرعادی شرکتهایمحافظه کار(نسبتبهشرکتهاییکهازرویه هایحسابداریمتهورانه استفادهمیکنند) می دهندودرمرحله یافولعکساینموضوعصادقاست.

 

اسلامیبیدگلیوجعفرجولادرسال 1388 تحقیقیباعنوانبررسیرابطهساختارسرمایهباریسکسیستماتیکشرکتهایپذیرفتهشدهدربورساوراقبهادارتهرانباهدفبررسیاینسوالکهآیاتغییراتاهرممالیکهناشیازتغیرمالیازطریقبدهیمیباشد،بررویریسکسیستماتیکاثرمیگذاردیاخیر،انجامداد. شاخصهایاستفادهشدهبهعنواناهرممالی،نسبتبدهیبهحقوقصاحبانسهام،نسبتکلبدهیهابهحقوقصاحبانسهام،نسبتبدهیهایبلندمدتبهکلداراییها،نسبتکلبدهیهابهکلداراییها،نسبتدرصدتغییراتسودهرسهمبهدرصدتغییراتسودعملیاتیونسبتسودعملیاتیبهسودقبلازکسرمالیاتاستکهرابطههرکدامبهطورمجزاباریسکسیستماتیکبررسیشدندونتایجبدستآمدهحاکیازتاییدوجودرابطهمثبتبیننسبتکلبدهیهابهحقوقصاحبانسهامباریسکسیستماتیکوردفرضیههایفرعیمربوطبهرابطهنسبتبدهیبلندمدتبهحقوقصاحبانسهام،نسبتبدهیهایبلندمدتبهکلداراییها،نسبتکلبدهیهابهکلداراییها،نسبتدرصدتغییراتسودهرسهمبهدرصدتغییراتسودعملیاتیونسبتسودعملیاتیبهسودقبلازکسرمالیاتباریسکسیستماتیکاست. روشانجاماینتحقیقازنوعتحلیلهمبستگیمیباشد. ضمنااعضاینمونهعبارتاندازتعداد 53 شرکتازصنایعمختلفکهسهامشانبیشتراز 120 روزدرسالمعاملهشدهبودند؛کهدادههایاینشرکتهاازسال 1380 الی 1386 ازنرمافزاررهاوردنوینوتدبیرپرادازاناستخراجگردیدهاست.

 ایزدی‌نیا و دستجردی تحقیقی تحت عنوان "تأثیر ساختار سرمایه بر نرخ بازده‌ی سهام و درآمد هر سهم" در سال 1388، انجام دادند. روش تحقیق توصیفی- پس رویدادی و روش آزمون فرضیات از روش همبستگی و رگرسیون چندمتغیره می­باشد. در این تحقیق نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام به عنوان متغیر مستقل و نرخ بازده‌ی سهام و درآمد هر سهم به عنوان متغیرهای وابسته می­باشد. نتایج تحقیق نشان داد که یک رابطه‌ی مستقیم بین نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام (متغیر مستقل) با نرخ بازده‌ی سهام و درآمد هر سهم (متغیرهای وابسته) وجود دارد.

کرمی و عمرانی در سال 1389 مطالعه ای  با عنوان بررسیتأثیرچرخهعمرشرکتبرمیزانمربوطبودنمعیارهایریسکوعملکردانجام دادند. دراینتحقیق،بازدهسهامبهعنوانمتغیروابستهومعیارهایریسکوعملکردبهعنوانمتغیرهایتوضیحیدرنظرگرفتهشدهتامیزانمربوطبودنمعیارهایمزبوربادرنظرگرفتنمتغیرتعدیلکنندهچرخهعمرشرکتبررسی گردد. نخستنمونهآماریبااستفادهازمتغیرهایرشدفروش،نسبتسودتقسیمیومخارجسرمایه ایبه شرکتهایدرمرحلهرشد،بلوغوافولتفکیکشده،سپسبااستفادهازمعادلاترگرسیونیچندمتغیرهوآزمون آماریوونگفرضیاتتحقیقبررسیشدهاند. نتایجحاصلازبررسی518سال-  شرکتطیسالهای1380الی 1386نشانمیدهدکهمیزانمربوطبودنمعیارهایریسکوعملکردونیزتوانتوضیحیافزایندهمعیارهایریسک درمراحلمختلفچرخهعمر(رشد،بلوغ،افول)تفاوتمعناداریبایکدیگردارند. نتایجحاصلازآزمونآماری وونگنشانمیدهدکهتوانتوضیحیافزایندهمعیارهایریسکدرمرحلهرشد،دارایبیشترینمقدارودرمرحله بلوغدارایکمترینمقداراست .

 

4- اهمیت و ضرورت تحقیق

تصمیم­گیری در مورد ساختار سرمایه، یکی از چالش­برانگیزترین و مشکل­ترین مسایل پیش­روی شرکت­ها، اما در عین حال حیاتی ترین تصمیم در مورد ادامه­ی بقای آنها است. با مراجعه به تحقیقات و متون دانشگاهی مشاهده می­شود که عمده­ترین دلایل ناکامی شرکت­ها فقدان یا عدم کفایت سرمایه­گذاری و تامین مالی نامناسب و ناکافی آنان است.با این وجود تا کنون تحقیق جامعی در این زمینه در ایران صورت نگرفته است. این در حالیست که با بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و چرخه عمر شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می توان بسیاری از تعهدات و  زیان های ناشی از ساختار سرمایه را با توجه به چرخه عمر سازمانی که شرکتها در آن قرار گرفته اند را شناسایی و کنترل نموده و با ارائه راهکارهای مناسب ترکیب بهینه ساختار سرمایه را برای شرکتها (در مرحله رشد ، بلوغ و افول ) تعیین نمود . در این تحقیق با توجه به اهمیت بررسی هر یک از متغیر ها و تاثیر گذاری آن ها بر هم به بررسی رابطه بین این متغیر ها می پردازیم .

 

5- فرضیه­های تحقیق

5-1- فرضیه اصلی

بین ساختار سرمایه و چرخه عمر شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.

5-2- فرضیه های فرعی

1)    ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله رشد می باشند با متغیر خالص بدهی ها رابطه دارد.

2)    ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله بلوغ می باشند با متغیر خالص بدهی ها رابطه دارد.

3)    ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله افول می باشند با متغیر خالص بدهی ها رابطه دارد.

4)    ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله رشد می باشند با متغیر سهام منتشر شده رابطه دارد.

5)    ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله بلوغ می باشند با متغیر سهام منتشر شده رابطه دارد.

6)    ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله افول می باشند با متغیر سهام منتشر شده رابطه دارد.

7)    ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله رشد می باشند با متغیر سود انباشته رابطه دارد.

8)    ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله بلوغ می باشند با متغیر سود انباشته شده رابطه دارد.

9)    ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله افول می باشند با متغیر سود انباشته شده رابطه دارد.

 

 

 

6- جامعه آماری و نمونه گیری تحقیق

جامعه آماری کلیه شرکت­های تولیدی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و قلمرو زمانی آن سال های 1385 تا 1391 می­باشد. در این تحقیق برای انتخاب نمونه آماری از روش حذف سیستماتیک استفاده می شود. به منطور انتخاب نمونه آماری، شرکت­هایی که دارای ویژگی­های زیر بودند به عنوان نمونه­ی آماری انتخاب و بقیه حذف شدند:

  • سال مالی آن منتهی به پایان اسفندماه باشد.
  • شرکت­ها نبایستی سال مالی خود را در طی دوره­های مورد نظر تغییر داده باشند.
  • اطلاعات مالی مورد نیاز برای انجام این تحقیق را در دوره­ی زمانی 1385 الی 1391 به طور کامل ارایه کرده باشد.
  • جزء بانک­ها، مؤسسات مالی (شرکت­های سرمایه­گذاری، واسطه­گری مالی، شرکت­های مادر، لیزینگ­ها) نباشند یعنی شرکتها تولیدی باشند؛ چرا که افشای اطلاعات مالی و ساختار حاکمیت شرکتی در آن­ها متفاوت است.
  • شرکت­ها نبایستی قبل از سال 1391 از بورس خارج شده باشند.
  • شرکت­ها نبایستی جزء شرکت­هایی باشند که از سال 1385 به بعد، در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده­اند.

باتوجه به اعمال شرط­های بالا، نمونه­گیری مورد نظر صورت گرفته و از بین کلیه­ی شرکت­های تولیدی پذیرفته در بورس اوراق بهادار تهران در دوره­ی 7 ساله از 1385 تا 1391، تعداد 81 شرکت با استفاده از روش حذف سیستماتیک  به عنوان نمونه­ی مورد آزمایش انتخاب گردیدند.

 

6-1 نحوه تفکیک شرکتها به مراحل در حال رشد ، بلوغ و افول

در این تحقیق تفکیک شرکت ها به مراحل رشد، بلوغ و افول با استفاده از چهار متغیر سن شرکت ، رشد فروش ، مخارج سرمایه ای و سود تقسیمی طبق روش شناسی پارک و چن(2006)صورت گرفته است.

مراحل تفکیک در روش" پارک و چن" بشرح ذیل می باشد :

1)    مقدار هر یک از متغیرها برای هر سال- شرکت محاسبه می شود .

2)    متغیرهای چهار گانه بر حسب سال-شرکت مرتب گردیدند . سپس متناسب با طبقه قرار گرفته در جدول (1) ارقام به اختصاص داده می شود .

3)    برای هر سال- شرکت نمره ای مرکب بدست می آید که با توجه به شرایط زیر در یکی از مراحل رشد‚بلوغ طبقه بندی می شود:

الف)در صورتی که مجموع نمرات بین 16 و 20 باشد مرحله رشد

ب)در صورتی که مجموع نمرات بین 9 و 15 باشد مرحله بلوغ

ج) در صورتی که مجموع نمرات بین 4 تا 8 باشد در مرحله افول

جدول(1)  : چرخه عمر پارک و چن[v](2006)

سود تقسیمی (DPR)

مخارج سرمایه ای (CE)

رشد فروش (SG)

سن شرکت

(AGE)

پنجکها

5

1

1

5

پنجک اول

4

2

2

4

پنجک دوم

3

3

3

3

پنجک سوم

3

4

4

2

پنجک چهارم

3

5

5

1

پنجک پنجم

منبع : (کرمی و عمرانی،1389، 86)

 

تعریف عملیاتی متغیر های فوق بصورت زیر است :

SGit= [1-(Saleit/ Saleit-1)]×100

 

DPRit=(DPSit/EPSit)×100

 

CEit=( ارزش بازار شرکت /اضافات(کاهش) دارا ئیهای ثابت طی دوره ) ×100

Sale=درآمد فروش

DPS= سود تقسیمی هر سهم

EPS=سود هر سهم

تفاوت سال t  و سال تاسیس شرکت AGE=

 

سال مبنای تفکیک و طبقه بندی شرکتها ، سال 1390 می باشد .از تعداد 81 شرکت نمونه آماری باتوجه به اعمال شرایط تفکیک و طبقه بندی شرکتها به روش چرخه ی عمر  پارک و چن (2006) بر اساس چهار متغیر: رشد فروش، مخارج سرمایه ای، نسبت سود تقسیمی و سن شرکت ، 17 شرکت در مرحله رشد،  51 شرکت در مرحله بلوغ و 13 شرکت در مرحله افول می باشند.

 

7- روش­شناسیتحقیق

اینتحقیقازنوعتوصیفی - همبستگیبودهو ار لحاظ هدف کاربردی می­باشد، چون با هدف به کارگیری این نتایج در بازار سرمایه انجام می­گیرد. روش مورد استفاده برای جمع­آوری داده­ها، روش اسنادکاوی است. در این تحقیق با برداشت مستقیم اطلاعات مورد نیاز ازصورت­های مالی حسابرسی شده و گزارش­های هیئت مدیره به مجمع عمومی عادی شرکت­های نمونه و همچنین نرم­افزار ره­آورد­نوین و تدبیر­پرداز، داده­های مورد نیاز برای آزمون فرضیات فراهم آمده است. پس از جمع آوری داده­ها، با استفاده از نرم افزار صفحه گسترده Excel، محاسبات و طبقه­بندی داده­ها برای آزمون فرضیه انجام می­گیرد. سپس برای آزمون فرضیه از نرم­افزار EVIWES[M1]  و  SPSSاستفاده شده است.

 

8- الگو و متغیرهای تحقیق

در این تحقیق متغیرهای سود انباشته، خالص بدهی و سهام منتشره به­عنوان متغیرهای وابسته مطرح هستند. متغیر کسری مالی (ساختار سرمایه) به عنوان متغیر مستقل و متغیر اندازه شرکت، به عنوان متغیر کنترلی هستند. (اوتامی و اینانگا، ، 2012 ، 8)

الف: متغیر مستقل تحقیق

Deficit: کسری مالی (بودجه)

با توجه به اینکه طبق تئوری سلسله مراتبی تغییرات در بدهی با تغییرات در کسری مالی همراه می باشد، رابطه متغیر کسری مالی را با متغیرهای وابسته بررسی کرده و شدت این رابطه ها را در میان هر سه مدل(با سه متغیر وابسته) و در هر سه دسته از شرکت ها بررسی می کنیم و نتایج را تحلیل می کنیم؛ در واقع این متغیر بیانگر ساختار سرمایه می باشد (اوتامی و اینانگا[vi]، 2012 ، 8).

   این متغیر با استفاده از رابطه زیر قابل محاسبه می باشد:

 

Financing Deficit = DIV + CAPEX + LTD payment + Δ WC – CF     

 

DIV = سود تقسیمی پرداخت شده

CAPEX = هزینه های سرمایه ای

LTD payment = بدهی های بلندمدت پرداخت شده

Δ WC = خالص تغییرات سرمایه در گردش

CF = جریان نقدی عملیاتی = جریان نقدی پس از کسر نرخ بهره و مالیات

 

ب: متغیرهای وابسته تحقیق

Net Debt Issue: خالص بدهی های منتشر شده

این متغیر با استفاده از رابطه 1 محاسبه می شود:

Net debt issue = (dTA/TA) - (Net equity issue) – (dRE/TA)  (1)

 

dTA تغییر در کل دارایی ها =

TAجمع دارایی ها=

dREتغییر در سود انباشته =

Net Equity Issue: خالص حقوق صاحبان سهام منتشر شده

که این متغیر از رابطه 2 به دست می آید:

Net equity issue = (dEq/TA) - (dRE/TA)                (2)

 

NRE = dRE/TAجایی که: dEq تغییر در ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام=

TAجمع دارایی ها=

dRE تغییردرسودانباشته=

New Retained Earning: سودانباشته جدید و یا ذخیره قانونی

این متغیر با استفاده از رابطه 3 محاسبه می شود:

New Retained Earning = (dRE/TA)        (3)

 

TAجمع دارایی ها=

dRE تغییردرسودانباشته=

 

ج : متغیر کنترلی : در این تحقیق اندازه شرکت (لگاریتم نپری کل داراییها) به عنوان متغیر کنترلی تحقیق می­باشد.

برای بررسی فرضیه تحقیق، رابطه ی بین متغیرهای تحقیق، بر اساس تئورس سلسله مراتبی را در قالب مدل مفهومی زیر نشان می دهیم.

در شرکت های مالی، تئوری سلسله مراتبی نشان دهنده هزینه های افزایش تامین مالی از طریق اطلاعات نامتقارن می باشد. تامین مالی از طریق سه منبع وجوه داخلی، بدهی ها و حقوق صاحبان جدید(انتشار سهام) تامین می شود. شرکت ها منابع مالی خود را اولویت بندی می کنند. به صورتی که در ابتدا تمایل دارند به تامین مالی داخلی بپردازند؛ در اولویت دوم تامین مالی از طریق بدهی و در آخر انتشار سهام. بنابراین تامین مالی داخلی تا زمانی که منابع مالی به حداقل رسیده باشد صورت می گیرد. سپس بدهی ها مطرح می شودو زمانی که حساسیت زیادی نسبت به این مسئله وجود نداشته باشد، حقوق صاحبان سهام مطرح می شود. در واقع این تئوری اشاره می کند که کسب و کارها از یک ساختار سلسله مراتبی تامین مالی استفاده می کنند. به این صورت که زمانی که منابع داخلی در دسترس باشد از این منابع استفاده شده و در غیر این صورت استفاده از بدهی و در نهایت انتشار سهام استفاده می شود. تئوری سلسله مراتبی توسط مایر و مجلوف(1984) ارائه گردید. آنان بیان کردند که انتشار سهام کمترین میزان ترجیح را برای افزایش سرمایه داشته است.( مجلوف ، 1984). بنابراین با توجه به ارتباطی که بین کسری مالی و نحوه تآمین مالی توسط شرکتها بر اساس تئوری سلسله مراتبی وجود دارد

جهت بررسی سوال تحقیق، و با توجه به مطالعه ای که اوتامی[vii]در سال 2012 انجام داد و به بررسی این پرسش در کشور اندونزی  پرداخته است، مدل های 1 تا 3  پیشنهاد می شود.

 

Net Debt Issue = a + b1 * Deficit + b2 * Size + e         (بررسی فرضیات 1 تا 3)      1مدل شماره

 

Net Equity Issue = a + b1 * Deficit + b2 * Size +  e(بررسی فرضیات 4 تا 6)2 مدل شماره

 

 New Retained Earning = a + b1 * Deficit + b2 * Size +e(بررسی فرضیات 7 تا 9) 3مدل شماره

9- یافته­های تحقیق

9-1- یافته‌های توصیفی متغیرهای تحقیق

آمارتوصیفیمتغیرهایتحقیقشامل؛ساختار سرمایه (D)،خالص بدهیها (ND)،سهام منتشر شده (NEI)،سود انباشته (NRE) واندازه شرکت (SIZE) در شرکتهای مرحله رشد ، مرحله بلوغ و افول  می باشد .با توجه به آماره توصیفی بدست آمده، بالاترین انحراف معیار در شرکتهای در مرحله رشد و افول مربوط به متغیر ساختار سرمایه و در مرحله بلوغ مربوط به متغیر اندازه شرکت است و پایین ترین انحراف معیار مربوط شرکتهای در مرحله رشد مربوط به متغیر خالص بدهی ها و شرکتهای در مرحله بلوغ و افول مربوط به متغیر خالص سهام منتشر شده می باشد که نشان می دهد ترکیب ساختار سرمایه در شرکتهای فوق متفاوت می باشد.

 

 

 

جدول (2): تحلیل توصیفی متغیرهای پژوهش شرکتهای مرحله رشد (30 شرکت)

متغیر

تعداد

حداقل

حداکثر

میانگین

انحراف معیار

واریانس

چولگی

کشیدگی

D

180

284836933

877584633201

6033834251

2.24671

1.120

.312

-.121

ND

180

88899

83085631

21432266

.10057

.123

.246

.4

NEI

180

34467

35642316

165459

.21400

.357

.163

.521

NRE

180

15078401120

3771324000700

275400

.15213

.015

.943

.389

SIZE

180

1.20

28.99

14.935

.12343

.025

-.341

.213

منبع: یافته‌های‌ پژوهشگر

 

 

 

 

 

 

جدول (3): تحلیل توصیفی متغیرهای پژوهش شرکتهای مرحله بلوغ (28 شرکت)

متغیر

تعداد

حداقل

حداکثر

میانگین

انحراف معیار

واریانس

چولگی

کشیدگی

D

168

512431454

610143291511

8402843528

1.15300

1.400

.365

-.031

ND

168

56390

7833255

2543349

.179503

.034

.415

.453

NEI

168

37588

24465876

156136

.869788

.699

.142

.610

NRE

168

3534861

11121910

5412730

.16877

.030

.999

.720

SIZE

168

1.89

25.51

14.120

.16236

.050

-.498

.136

منبع: یافته‌های‌ پژوهشگر

 

جدول (4): تحلیل توصیفی متغیرهای پژوهش شرکتهای مرحله افول (23 شرکت)

متغیر

تعداد

حداقل

حداکثر

میانگین

انحراف معیار

واریانس

چولگی

کشیدگی

D

138

502541394

610087291007

8402810118

1.23409

1.452

.448

-.038

ND

138

56489

7835968

2536477

.201323

.034

.457

.544

NEI

138

39324

26547321

152479

.924660

.723

.211

.677

NRE

138

3568021

11609010

5427082

.19218

.043

.878

.814

SIZE

138

1.98

25.89

14.011

.19170

.050

-.626

.210

منبع: یافته‌های‌ پژوهشگر

 

بررسی میزان چولگی و کشیدگی هریک از متغیرها و مقایسه آن با توزیع نرمال، به نظر می­رسد که تمام متغیرهای تحقیق با توجه به اینکه چولگی و کشیدگی متغیرها نزدیک به بازه (2 ، 2-)می باشد به نظر می رسد داده ها به صورت نرمال توزیع  شده است.

 

9-2- آزمون نرمال بودن متغیرها

جهت بررسی نرمال بودن متغیرهای این تحقیق از آزمون  «کولموگروف-اسمیرنوف[viii]» استفاده شده است نتایج بدست آمده در جدول 5 نشان می دهد  از آنجایی که سطح معناداری در همه متغیرها بیش از 05/0می­باشد؛ بنابراین متغیرهای تحقیق دارایتوزیعنرمالمی­باشند.

جدول 5: آزمون نرمال بودن متغیرها

متغیرها

Z کولموگروف-اسمیرنوف

سطح معناداری

D

1.284

.556

ND

1.815

.437

NEI

1.209

.094

NRE

1.306

.118

SIZE

1.592

.073

منبع: یافته‌های‌ پژوهشگر

9-3 - آزمون همبستگی

در این تحقیق قبل از پرداختن به آزمون فرضیه­ها به بررسی همبستگی بین متغیرها می­پردازیم. همان­طور که در قسمت قبل مشخص گردید توزیع داده­ها نرمال می­باشد بنابراین برای بررسی همبستگی بین متغیرها از ضریب­همبستگی پیرسون استفاده می­گردد. نتایج حاصل از این بررسی در جدول 6، 7و 8 به نمایش درآمده است.

 

جدول (6): آزمون همبستگی پیرسون متغیرهای تحقیق مربوط به شرکتهای مرحله رشد

متغیر

D

ND

NEI

NRE

SIZE

D

1

899. **

773.- **

665.

111.

ND

899. **

1

130.-

115.

006.-

NEI

773.- **

130.-

1

**993.-

064.-

NRE

665.

115.

**993.-

1

072.

SIZE

111.

006.-

064.-

072.

1

منبع: یافته‌های‌ پژوهشگر

 

جدول (7): آزمون همبستگی پیرسون متغیرهای تحقیق مربوط به شرکتهای مرحله بلوغ

متغیر

D

ND

NEI

NRE

SIZE

D

1

048.-

**165.

060.

091.-

ND

048.-

1

127.-

227.-

130.

NEI

**165.

127.-

1

035.-

093.

NRE

060.

227-.

035.-

1

133.

SIZE

091.-

130.

093.

133.

1

                                             منبع: یافته‌های‌ پژوهشگر

 

جدول (8): آزمون همبستگی پیرسون متغیرهای تحقیق مربوط به شرکتهای مرحله افول

متغیر

D

ND

NEI

NRE

SIZE

D

1

016.-

034.

031.-

**609.-

ND

016.-

1

130.-

115.

006.-

NEI

034.

130.-

1

**993.-

064.-

NRE

031.-

115.

**993.-

1

072.

SIZE

**609.-

006.-

064-

072.

1

** . معنی‌داری در سطح خطای 1%

منبع: یافته‌های‌ پژوهشگر

با توجه به جداول آزمون همبستگی در شرکتهای مراحل رشد ، بلوغ و افول، میزان همبستگی ساختار سرمایه شرکتهای در حال رشد با میزان خالص بدهیها(ND) و ساختار سرمایه شرکتهای در مرحله بلوغ و افول با سهام منتشر شده(NEI)  بالاترین همبستگی را دارد.

 

9-4- آزمون معنادار بودن رگرسیون

با توجه به آماره F در تمامی جداول مربوط به رگرسیون، چون سطح معناداری آنها کمتر از 05/0 می‌باشد بنابراین مدل رگرسیونی به غیر از فرضیه سوم ، چهارم ، ششم و هفتم در همه آزمون فرضیات معنادار می­باشد.

 

9-5- آزمون عدم خود همبستگی

آماره دوربین- واتسون در هریک از آزمون فرضیات نشان دهنده آزمون خودهمبستگی بین متغیرهای تحقیق می­باشد. از آنجایی که این آماره در هریک از جداول آزمون رگرسیون بین 1.5 تا 2.5 می­باشد، بنابراین بین متغیرهای تحقیق مشکل خود همبستگی وجود ندارد.

 

9-6- آزمون فرضیه‌ها و نتایج آن

نتایج بدست آمده از آزمون F لیمر و آزمون هاسمن نشان داد مقداراینآمارهبرایهرکدام ازمدلهامعنیداراستوسطحمعناداری (p-value<.05) براستفادهاز روشاثراتثابتدلالتدارد.

 

9-6-1- آزمون فرضیه‌ی فرعی اول

در این تحقیق فرضیه فرعی اول به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و خالص بدهیهای شرکتهایی که در مرحله رشد هستند می پردازد.

H0 = ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله رشد می باشند با متغیر خالص بدهی ها رابطه ندارد. H0: β= 0

=H1 ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله رشد می باشند با متغیر خالص بدهی ها رابطه دارد. H1: β ≠0

 

نتیجه حاصل از رگرسیون آن در جدول شماره (5) ارائه شده است:

همانگونه که این نگاره نشان می­دهد، ساختار سرمایه و اندازه شرکت (p-value<5%) رابطه معناداری با خالص بدهیها دارند. ضریب متعیرها نشان می­دهد که رابطه ساختار سرمایه با خالص بدهیها نسبت به متغیر اندازه شرکت بیشتر است. با توجه به مقدار آمارهF الگوی رگرسیون برازش شده معنادار است و با توجه به ضریب تعیین،این متغیرها 29/7 درصد از تغییرات خالص بدهیها را توضیح می­دهند. آماره دوربین واتسون نیز چون بین 5/1 تا 5/2 می­باشد پس می­توان نتیجه­گیری کرد که بین متغیرها مشکل خودهمبستگی وجود ندارد.

 

9-6-2- آزمون فرضیه‌ی فرعی دوم

در این تحقیق فرضیه فرعی دوم به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و خالص بدهیهای شرکتهایی که در مرحله بلوغ هستند می پردازد.

H0 = ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله بلوغ می باشند با متغیر خالص بدهی ها رابطه ندارد.H0: β= 0

=H1 ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله بلوغ می باشند با متغیر خالص بدهی ها رابطه دارد.H1: β ≠0

 

نتیجه حاصل از رگرسیون آن در جدول شماره (5) ارائه شده است:

همانگونه که این نگاره نشان می­دهد، اندازه شرکت (p-value<5%) رابطه معناداری با خالص بدهیها دارند ولی بین متغیر ساختار سرمایه با خالص بدهیها رابطه معناداری وجود ندارد. با توجه به مقدار آمارهF الگوی رگرسیون برازش شده معنادار است و با توجه به ضریب تعیین،این متغیرها 8/1 درصد از تغییرات خالص بدهیها را توضیح می­دهند.آماره دوربین واتسون نیز چون بین 5/1 تا 5/2 می­باشد پس می­توان نتیجه­گیری کرد که بین متغیرها مشکل خودهمبستگی وجود ندارد.

 

9-6-3- آزمون فرضیه‌ی فرعی سوم

در این تحقیق فرضیه فرعی سوم به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و خالص بدهیهای شرکتهایی که در مرحله افول هستند می پردازد.

H0 = ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله افول می باشند با متغیر خالص بدهی ها رابطه ندارد.H0: β= 0

 =H1 ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله افول می باشند  با متغیر خالص بدهی ها رابطه دارد.H1: β ≠0

 

نتیجه حاصل از رگرسیون آن در جدول شماره (5) ارائه شده است:

همانگونه که این نگاره نشان می­دهد، ساختار سرمایه و اندازه شرکت (p-value >5%) در شرکتهای در مرحله افول رابطه معناداری با خالص بدهیها ندارند. آماره دوربین واتسون نیز چون بین 5/1 تا 5/2 می­باشد پس می­توان نتیجه­گیری کرد که بین متغیرها مشکل خودهمبستگی وجود ندارد.با توجه به مقدار آمارهF الگوی رگرسیون برازش شده معنادارنمی باشد و با توجه به ضریب تعیین،این متغیرها تنها 5/3  درصد از تغییرات خالص بدهیها را توضیح می­دهند.

بنابراین با توجه به ضرائب بدست آمده در جدول 5 می توان به این نتیجه رسید که رابطه بین ساختار سرمایه و خالص بدهیها در شرکتهایی که در مرحله رشد هستند بسیار قویتر از رابطه بین ساختار سرمایه و خالص بدهیها در شرکتهایی که در مرحله بلوغ و افول هستند، می باشد.

 

 

 

 

جدول(5): نتایج حاصل از رگرسیون چندمتغیره ساختار سرمایه و خالص بدهیها (مرحله رشد ، بلوغ و افول )

 

شرکتهای در مرحله رشد

شرکتهای در مرحلهبلوغ

شرکتهای در مرحله افول

نوع متغیر

نماد

نام متغیر

ضریب

آمارهt

سطح معنی­دار

ضریب

آمارهt

سطح معنی­دار

ضریب

آمارهt

سطح معنی­دار

متغیر وابسته

Y

خالص بدهیها

-

-

-

_

_

_

_

_

_

مقدار ثابت

α

آلفا

101.

648/1-

025/0

096.

492/1

137/0

1.452

1.283

204/0

متغیرمستقل

X1

ساختار سرمایه

1.006*

995/1

001/0

074.

640.

522/0

4.524-

976.

332/0

متغیر کنترل

 

اندازه شرکت

003.

80/1

020/0

011.

2.209

001/0

*110/0

248/1

216/0

 

دوربین واتسون

853/1

_

_

1.836

_

_

 

2.140

_

 

آماره F

2.055

_

003/0

2.797

_

043/0

 

1.344

001/0

R

ضریب همبستگی

277/0

_

_

0.135

_

_

 

0.186

_

R Square

ضریب تعیین

0729/0

-

-

0.018

_

_

 

0.035

_

Adjusted R Square

ضریب تعیینتعدیل شده

019.

_

_

0.012

_

_

 

0.009

_

*: سطح معنی­داری برابر با 05/0 می­باشد.منبع : یافته های پژوهشگر

 

9-6-4- آزمون فرضیه‌ی فرعی چهارم

در این تحقیق فرضیه فرعی چهارم به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و سهام منتشره شرکتهایی که در مرحله رشد هستند، می پردازد. 

H0 = ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله رشد می باشند با متغیر سهام منتشره رابطه ندارد.H0: β= 0

 =H1 ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله رشد می باشند با متغیر سهام منتشره رابطه دارد.H1: β ≠0

 

نتیجه حاصل از رگرسیون آن در جدول شماره (6) ارائه شده است:

همانگونه که این نگاره نشان می­دهد، ساختار سرمایه و اندازه شرکت (p-value >5%) رابطه معناداری با سهام منتشره ندارند.با توجه به مقدار آمارهF الگوی رگرسیون برازش شده معنادار نیست و با توجه به ضریب تعیین،این متغیرها تنها 4/0 درصد از تغییرات سهام منتشر شده را توضیح می­دهند.آماره دوربین واتسون نیز چون بین 5/1 تا 5/2 می­باشد پس می­توان نتیجه­گیری کرد که بین متغیرها مشکل خودهمبستگی وجود ندارد.

 

9-6-5- آزمون فرضیه‌ی فرعی پنجم

در این تحقیق فرضیه فرعی پنجم به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و سهام منتشره شرکتهایی که در مرحله بلوغ هستند، می پردازد.

H0 = ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله بلوغ می باشند با متغیر سهام منتشره رابطه ندارد.H0: β= 0

 =H1 ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله بلوغ می باشند با متغیر سهام منتشره رابطه دارد.H1: β ≠0

 

نتیجه حاصل از رگرسیون آن در جدول شماره (6) ارائه شده است:

نتایج بدست آمده در این جدول نشان می­دهد، ساختار سرمایه شرکتهای در مرحله بلوغ  (p-value<5%) رابطه معناداری با سهام منتشره دارد. با توجه به مقدار آمارهF الگوی رگرسیون برازش شده معنادار است و با توجه به ضریب تعیین،این متغیرها 8/8 درصد از تغییرات سهام منتشره را توضیح می­دهند.آماره دوربین واتسون نیز چون بین 5/1 تا 5/2 می­باشد پس می­توان نتیجه­گیری کرد که بین متغیرها مشکل خودهمبستگی وجود ندارد.

 

9-6-6- آزمون فرضیه‌ی ششم

در این تحقیق فرضیه فرعی ششم به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و سهام منتشره شرکتهایی که در مرحله افول هستند، می پردازد.

H0 = ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله افول می باشند با متغیر سهام منتشره رابطه ندارد.H0: β= 0

 =H1 ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله افول می باشند با متغیر سهام منتشره رابطه دارد.H1: β ≠0

 

نتیجه حاصل از رگرسیون آن در جدول شماره (6) ارائه شده است:

همانگونه که نتایج بدست آمده نشان می­دهد، ساختار سرمایه و اندازه شرکت (p-value>5%) شرکتهای در مرحله افول،رابطه معناداری با سهام منتشره ندارند. با توجه به مقدار آمارهF الگوی رگرسیون برازش شده معنادارنمی باشد و با توجه به ضریب تعیین،این متغیرها تنها5/1درصد از تغییرات سهام منتشره را توضیح می­دهند.آماره دوربین واتسون نیز چون بین 5/1 تا 5/2 می­باشد پس می­توان نتیجه­گیری کرد که بین متغیرها مشکل خودهمبستگی وجود ندارد.

بنابراین با توجه به ضرائب بدست آمده در جدول 6 می توان به این نتیجه رسید که رابطه بین ساختار سرمایه و سهام منتشره در شرکتهایی که در مرحله بلوغ هستند بسیار قوی تر از رابطه بین ساختار سرمایه و سهام منتشره در شرکتهایی که در مرحله رشد و افول هستند، می باشد.

جدول(6): نتایج حاصل از رگرسیون چندمتغیره ساختار سرمایه و سهام منتشره (مرحله رشد ، بلوغ و افول )

 

شرکتهای در مرحله رشد

شرکتهای در مرحلهبلوغ

شرکتهای در مرحله افول

نوع متغیر

نماد

نام متغیر

ضریب

آمارهt

سطح معنی­دار

ضریب

آمارهt

سطح معنی­دار

ضریب

آمارهt

سطح معنی­دار

متغیر وابسته

Y

خالص بدهیها

_

_

_

_

_

_

_

_

_

مقدار ثابت

α

آلفا

745.

699.

486/0

047.

285/1

2/0

413.

1080.

284/0

متغیرمستقل

X1

ساختار سرمایه

*1.330

058.

954/0

1.296

100/3

002/0

9.004-

057.-

954/0

متغیر کنترل

 

اندازه شرکت

*043.

541.

590/0

005.

918/1

056/0

031.

047/1

298/0

 

دوربین واتسون

2.047

_

_

2.252

_

_

2.027

_

_

 

آماره F

205.

_

815/0

156/6

_

002/0

557.

_

575/0

R

ضریب همبستگی

064/

_

_

298/0

_

_

121.

_

_

R Square

ضریب تعیین

004.

_

_

088/0

_

_

015.

_

_

Adjusted R Square

ضریب تعیینتعدیل شده

016.-

_

_

076/0

_

_

012.-

_

_

*: سطح معنی­داری برابر با 05/0 می­باشد.منبع : یافته های پژوهشگر

 

7-6-9- آزمون فرضیه‌ی هفتم

در این تحقیق فرضیه فرعی هفتم به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و سود انباشته شرکتهایی که در مرحله رشد هستند، می پردازد.

H0 = ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله رشد می باشند با متغیر سود انباشته رابطه ندارد.H0: β= 0

 =H1 ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله رشد می باشند با متغیر سود انباشته رابطه دارد.H1: β ≠0

 

نتیجه حاصل از رگرسیون آن در جدول شماره 7 ارائه شده است:

همانگونه که این نگاره نشان می­دهد، ساختار سرمایه و اندازه شرکت (p-value>5%)  شرکتهایی که در مرحله رشد می باشند رابطه معناداری با سود انباشته ندارند.  با توجه به مقدار آمارهF الگوی رگرسیون برازش شده معنادار نمی باشد و با توجه به ضریب تعیین،این متغیرها تنها 5/0 درصد از تغییرات سود انباشته را توضیح می­دهند.آماره دوربین واتسون نیز چون بین 5/1 تا 5/2 می­باشد پس می­توان نتیجه­گیری کرد که بین متغیرها مشکل خودهمبستگی وجود ندارد.

 

9-6-8- آزمون فرضیه‌ی هشتم

در این تحقیق فرضیه فرعی هشتم به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و سود انباشته شرکتهایی که در مرحله بلوغ هستند، می پردازد.

H0 = ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله بلوغ می باشند با متغیر سود انباشته رابطه ندارد.H0: β= 0

 =H1 ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله بلوغ می باشند با متغیر سود انباشته رابطه دارد.H1: β ≠0

 

نتیجه حاصل از رگرسیون آن در جدول شماره 7 ارائه شده است:

همانگونه که این نگاره نشان می­دهد،در شرکتهای در مرحله بلوغ اندازه شرکت (p-value<5%) رابطه معناداری با سود انباشته دارد ولی ساختار سرمایه رابطه معناداری با سود انباشته ندارد(p-value>5%). با توجه به مقدار آمارهF الگوی رگرسیون برازش شده معنادار است و با توجه به ضریب تعیین،این متغیرها 3/2 درصد از تغییرات سود انباشته را توضیح می­دهند.آماره دوربین واتسون نیز چون بین 5/1 تا 5/2 می­باشد پس می­توان نتیجه­گیری کرد که بین متغیرها مشکل خودهمبستگی وجود ندارد.

 

9-6-9- آزمون فرضیه‌ی نهم

در این تحقیق فرضیه فرعی نهم به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و سود انباشته شرکتهایی که در مرحله افول هستند، می پردازد.

H0 = ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله افول می باشند  با متغیر سود انباشته رابطه ندارد.H0: β= 0

 =H1 ساختار سرمایه شرکت هایی که در مرحله افول می باشند با متغیر سود انباشته رابطه دارد.H1: β ≠0

 

نتیجه حاصل از رگرسیون آن در جدول شماره 7 ارائه شده است:

همانگونه که نتیج بدست آمده در جدول نشان می­دهد، در شرکتهای در مرحله افولساختار سرمایه و اندازه شرکت (p-value<5%) رابطه معناداری با سود انباشته دارند. ضریب متعیرها نشان می­دهد که رابطه ساختار سرمایه با سود انباشته نسبت به متغیر اندازه شرکت بیشتر است. با توجه به مقدار آمارهF الگوی رگرسیون برازش شده معنادار است و با توجه به ضریب تعیین،این متغیرها 4/22 درصد از تغییرات سود انباشته را توضیح می­دهند.آماره دوربین واتسون نیز چون بین 5/1 تا 5/2 می­باشد پس می­توان نتیجه­گیری کرد که بین متغیرها مشکل خودهمبستگی وجود ندارد.

بنابراین با توجه به ضرائب بدست آمده در جدول7 می توان به این نتیجه رسید که رابطه بین ساختار سرمایه و سود انباشته در شرکتهایی که در مرحله افول هستند قویتر از رابطه بین ساختار سرمایه و سود انباشته در شرکتهایی که در مرحله رشد و بلوغ هستند، می باشد.

جدول(7): نتایج حاصل از رگرسیون چندمتغیره ساختار سرمایه و سود انباشته (مرحله رشد ، بلوغ و افول )

 

شرکتهای در مرحله رشد

شرکتهای در مرحلهبلوغ

شرکتهای در مرحله افول

نوع متغیر

نماد

نام متغیر

ضریب

آمارهt

سطح معنی­دار

ضریب

آمارهt

سطح معنی­دار

ضریب

آمارهt

سطح معنی­دار

متغیر وابسته

Y

خالص بدهیها

_

_

_

_

_

_

_

_

_

مقدار ثابت

α

آلفا

830.-

793.-

430/0

129.-

2.257-

025/0

977.-

2.317-

023/0

متغیرمستقل

X1

ساختار سرمایه

3.507

156.

876/0

8.334

1.272

204/0

7.227

4.185

000/0

متغیر کنترل

 

اندازه شرکت

052.

662.

510/0

010/0

455/2

015/0

076.

2.311

024/0

 

دوربین واتسون

1.996

_

_

1.867

_

_

1.962

_

_

 

آماره F

267.

_

766/0

570/3

_

029/0

573/7

_

000/0

R

ضریب همبستگی

073.

_

_

152.

_

_

473.

_

_

R Square

ضریب تعیین

005.

_

_

023.

_

_

224.

_

_

Adjusted R Square

ضریب تعیینتعدیل شده

015.-

_

_

017.

_

_

203.

_

_

*: سطح معنی­داری برابر با 05/0 می­باشد.منبع : یافته های پژوهشگر

 

10- بحث و نتیجه گیری

یافته‌های مهم این تحقیق را می‌توان به شرح زیر بیان کرد.

1)    بینساختارسرمایهوچرخهعمرشرکتهایتولیدیپذیرفتهشدهدربورساوراقبهادارتهرانرابطهمعناداری وجوددارد.

2)    ساختارسرمایهشرکتهاییکهدرمرحلهرشدمیباشندرابطه مثبت ومعناداریبامتغیرخالصبدهیهادارد.

3)    ساختارسرمایهشرکتهاییکهدرمرحلهبلوغمیباشندرابطهمثبت ضعیفیباخالصبدهیهادارد.

4)    ساختارسرمایهشرکتهاییکهدرمرحلهافولمیباشندرابطهمعناداریبامتغیرخالصبدهیهاندارد.

5)    ساختارسرمایهشرکتهاییکهدرمرحلهرشدمیباشندرابطه معناداریبامتغیرسهاممنتشر شده ندارد.

6)    ساختارسرمایهشرکتهاییکهدرمرحلهبلوغمیباشندرابطه مثبت و معنادار ی بامتغیرسهاممنتشر شده دارد.

7)    ساختارسرمایهشرکتهاییکهدرمرحلهافولمیباشندرابطه معناداریبامتغیرسهاممنتشر شده ندارد.

8)    ساختارسرمایهشرکتهاییکهدرمرحلهرشدمیباشندرابطه معناداریبامتغیرسودانباشتهندارد.

9)    ساختارسرمایهشرکتهاییکهدرمرحلهبلوغمیباشندرابطهمثبت ضعیفیبامتغیرسودانباشتهدارد.

10) ساختارسرمایهشرکتهاییکهدرمرحلهافولمیباشندرابطه مثبت و معناداریبامتغیرسودانباشتهدارد.

 

با توجه به تجزیه و تحلیل فرضیه‌ها که در قسمت قبل ارائه شد و یافته های فوق نتیجه گیری کلی تحقیق به شرح زیر می باشد:

1)       با توجه به آزمون فرضیه فرعی اول و دوم و سوم رابطه بین ساختار سرمایه و خالص بدهیها در شرکتهایی که در مرحله رشد هستند بسیار قویتر از رابطه بین ساختار سرمایه و خالص بدهیها در شرکتهایی که در مرحله بلوغ و افول هستند، می باشد و این نتیجه به این مهم اشاره دارد که شرکت های در مرحله رشد تمایل دارند مشکلات مربوط به تامین مالیشان را از طریق بدهی(وام های بانکی) حل نمایند؛ در حالی که شرکت های در مرحله بلوغ و افول تمایلی به برطرف کردن مشکلات مالی شرکت از این طریق ندارند.

2)       با توجه به آزمون فرضیه فرعی چهارم، پنجم و ششم رابطه بین ساختار سرمایه و سهام منتشره در شرکتهایی که در مرحله بلوغ هستند بسیار قویتر از رابطه بین ساختار سرمایه و سهام منتشره در شرکتهایی که در مرحله رشد و افول هستند، می باشد و این نتیجه به این مهم اشاره دارد که شرکت های در مرحله بلوغ تمایل دارند مشکلات مربوط به تامین مالیشان را از طریق انتشار سهام حل نمایند؛ در حالی که شرکت های در مرحله رشد و افول تمایلی به برطرف کردن مشکلات مالی شرکت از این طریق ندارند.

3)       با توجه به آزمون فرضیه فرعی هفتم و هشتم و نهم،رابطه بین ساختار سرمایه و سود انباشته در شرکتهایی که در مرحله افول هستند بسیار قویتر از رابطه بین ساختار سرمایه و سود انباشته در شرکتهایی که در مرحله رشد و بلوغ هستند، می باشد و این نتیجه به این مهم اشاره دارد که شرکت های در مرحله افول تمایل دارند مشکلات مربوط به تامین مالیشان را از طریق سود انباشته و منابع داخلی شرکت حل نمایند؛ در حالی که شرکت های در مرحله رشد و بلوغ رویکردی محافظه کارانه نسبت به بکارگیری این روش دارند.

نتایجحاصلازبررسی567 سال- شرکتطیدوره یزمانی1385تا1391نشانمی دهد که رابطه معناداری بین ساختار سرمایه و چرخه عمر شرکتهای تولیدی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد بطوریکه نتایج تحقیق نشان می دهد شرکتهای در مرحله رشد ، بلوغ و افول تمایل دارند مشکلات تامین مالی خود را بترتیب از طریق بدهی (وام های بانکی) ، انتشار سهام و سود انباشته (منابع داخلی شرکت) برطرف نمایند. بطور کلی نتایج تحقیق نشان می دهد که تئوری سلسله مراتبی، الگوهای مالی شرکت های در مرحله رشد و افول را بهتر از شرکت های در مرحله بلوغ در بورس اوراق بهادار تهران نشان می دهد .

قابل ذکر است نتایج این تحقیق با نتایج بدست آمده از تحقیق  اوتامی و همکاران (2012)در مورد شرکتهای در مرحله رشد و درمرحله بلوغ  همخوانی دارد و موید این است که شرکتهای در مرحله رشد تمایل دارند مشکلات مربوط به تامین مالیشان را از طریق ایجاد بدهی (تسهیلات بانکی) و شرکتهای در مرحله بلوغ از طریق انتشار سهام و افزایش سرمایه حل نمایند . همچنین نتایج حاصل از این تحقیق با نتایج تحقیق بولان و یان (2009) با عنوان تئوری سلسله مراتبی و چرخه حیات سازمانی در مورد شرکت های در مرحله رشد و  بلوغ همخوانی دارد.

این تحقیق با توجه به شواهد حاصل از مطالعه و نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌ها، پیشنهادهای کاربردی برای سازمان بورس اوراق بهادار تهران، مدیریت شرکت­ها، سهامداران، بستانکاران، بانک­ها و موسسات اعتباری، دانشجویان و محققین به شرح زیر دارد:

1)     با توجه به نتایج فرضیات پیشنهاد می شود سهامداران و سرمایه گذاران که قصد ورود به بازار سرمایه و سرمایه گذاری بر روی سهام شرکتها را دارند، به این موضوع که شرکت در کدامیک از مراحل چرخه عمر است توجه ویژه ای داشته باشند، زیرا شرکتها در هر یک از مراحل رشد و بلوغ و افول جهت برطرف کردن کسری منابع مالی از روشهای مختلفی استفاده می کنند و سرمایه گذاران باید با توجه به هدف سرمایه گذاری خود و استفاده از این روشها در هریک از مراحل اقدام به سرمایه گذاری کنند.

2)    پیشنهاد می­شود بر اساس نتایج فرضیات تحقیق، مدیران شرکتها به عملکرد مالی شرکتهای در حال رشد ، بلوغ و افول توجه داشته باشند و با مشخص کردن مرحله عمر شرکت خود، از ساختار سرمایه شرکتهایی که عملکرد مالی بالایی داشته اند، تبعیت نمایند.

3)    با توجه به نتایج این تحقیق از آنجا که شرکت های رشد تمایل دارند مشکلات مربوط به تامین مالیشان را از طریق بدهی(وام های بانکی) حل نمایند؛ در حالی که شرکت های در حال بلوغ و افول تمایلی به برطرف کردن مشکلات مالی شرکت از این طریق ندارند و استفاده از بدهیها ریسک ورشکستگی شرکت را بالا می برد، به سهامداران و سرمایه گذاران توصیه می شود به این امر توجه ویژه ای داشته باشند و اگر به دنبال کاهش ریسک سرمایه گذاری خود هستند بر روی شرکتهای در مرحله بلوغ سرمایه گذاری نمایند.

4)    در نهایت پیشنهاد می شود شرکت های حاضر در بورس اوراق بهادار تهران ، گزارش ها و اطلاعات لازم در خصوص ساختار سرمایه و مراحل چرخه عمر سازمانی شرکتهای پذیرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادار تهران را جهت کمک به تصمیم گیری تحلیل گرانمالی،سرمایه گذاران و سایر استفاده کنندگان منتشر نماید.

 



1- استادیار، گروه حسابداری، واحد کاشان، دانشگاه آزاد اسلامی، کاشان، ایران، نویسنده اصلی و مسئول مکاتبات. hsnjabbary@yahoo.com

2- کارشناسی ارشد حسابداری، واحد الکترونیکی، دانشگاه آزاد اسلامی ، تهران، ایران.



[i] Anthony & Ramesh

[ii]. این تئوری اشاره می کند که کسب و کارها از یک ساختار سلسله مراتبی تامین مالی استفاده می کنند. به این صورت که زمانی که منابع داخلی در دسترس باشد از این منابع استفاده شده و در غیر این صورت استفاده از بدهی و در نهایت انتشار سهام استفاده می شود. تئوری سلسله مراتبی توسط مایر و مجلوف (1984) ارائه گردید. آنان بیان کردند که انتشار سهام کمترین میزان ترجیح را برای افزایش سرمایه داشته است.( مجلوف ، 1984).

[iii]Bulan& Yan

[iv]Utami & Inanga

[v]Park&Chen

[vi]. Utami & Inanga

[vii]: Siti Rahmi Utami

[viii]Kolmogorov-Smirnov (K-S)


 [M1]املای  کلمه لطفا چک شود

1)      احمدپور احمد و امین سلیمی ،(1389)، " تاثیر صنعت و اندازه بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" ، مجله علوم اجتماعی و انسانی،  دانشگاه شیراز شماره 55.

2)      جولا, جعفر و غلامرضا اسلامی بیدگلی، (1389)، "بررسی رابطه ساختار سرمایه با ریسک سیستماتیک شرکت های پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران." شماره 8، فصلنامه بورس اوراق بهادار تهران,: 91-113.

3)      عالی، محمد و جلال معروفانی اصل، (1387)، "بررسی رابطه‌ی ساختار سرمایه با سودآوری شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، مجله بررسی های حسابداری و حسابرسی، دانشگاه تهران شماره 42.

4)      عزیزی،محمدعلی وفریدالدین علامه حائری ، (1391)، مبانی نظری روش های تامین مالی، هزینه سرمایه و ساختار سرمایه. اقتصاد"حسابداری و مدیریت مالی", 107-129.

5)      کرمی، غلامرضا و حامد عمرانی،  (1389)، "تاثیر چرخه عمر شرکت بر میزان مربوط بودن معیارهای ریسک و عملکرد ". مجله پژوهش های حسابداری مالی، ص 64-49 .

6)      کرمی، غلامرضا و حامد عمرانی، (1389) "تاثیر چرخه عمر شرکت و محافظه کاری بر ارزش شرکت ". مجله بررسی های و حسابرسی ، شماره 59.

7)      مصطفوی مقدم، سعید،(1386)، "تبیین الگوی ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، مجله تحقیقات مالی، دانشگاه تهران،شماره 16.

8)      نیکبخت، محمدرضا و علی اکبر مقیمی، (1390)، "بررسی رابطه بین ارزش افزوده اقتصادی و ساختار سرمایه". مجله حسابرس، شماره 56.

9)      نیکو مرام، هاشم، فریدون رهنمای رودپشتی و فرشاد هیبتی،(1388)، مبانی مدیریت مالی، جلد دوم، انتشارات ترمه.

10)   وکیلی فرد، حمیدرضا،(1391)، "تصمیم گیری در مسائل مالی"، جلد دوم، انتشارات علمی فوج.

      Aharony J., H Falk, N Yehuda.,(2006), Corporate Life Cycle and the Value Relevance of Cash Flow versus Accrual Financial Information. School of Economics and Management Bolzano, Italy ,Working Paper;PP. 34.

11)    Anthony J. H., Ramesh K. ,(1992), Association between Accounting Performance Measures and Stock Prices A test of the life cycle hypothesis . Journal ofAccounting and Economics; 15,PP. 203-27.

12)    Daskalakis, N., & Psillaki, M.  ,(2005),  The Determinants of Capital Structure of the SMEs: Evidence from the Greek and the French firms.

13)    Kallunki J., Silvola H. ,(2008),The effect of Organizational Life Cycle Stage onthe use of Activity-based Costing. Management Accounting Research;.19, PP. 62–79.

14)    Laarni Bulan, Z. Y. (april 2009). The Pecking Order Theory and the Firm’s Life Cycle. Forthcoming, Banking and Finance Letters,PP.1-16.

15)    Michaelas, N,. Chittenden, F,.& Poutziouris, P.  ,(1999),Financial Policy and Capital Structure Choice in U.K. SMEs: Empirical Evidence from Company Panel Data.  Small Business Economics, 12,PP. 113–130.

16)    Mishckin, M. Z., (2011), Trade-Off and Pecking Order Theories of Debt. Handbook of Corporate Finance, PP.82-1.

17)    Mishckin, M. Z., (2011),Trade-Off and Pecking Order Theories of Debt. Handbook of Corporate Finance, 82-1

18)    Mulaies, S.  ,(2007),  Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Financial Economics, 5(2), PP.147-175. 

19)    Myers, Stewart C.; Majluf, Nicholas S. ,(1984), Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do not Have. Journal of Financial Economics 13 (2),PP.187–221

20)    Rilie, A, G., and Brown, R. ,(2003), The Canadian small business-bank interface: A recursive model. Entrepreneurship: Theory and Practice 18(4),PP.5–24.

21)    Siti Rahmi Utami, E. L.,(2012), The Relationship between Capital Structure and theLife Cycle of Firms in the Manufacturing Sector of Indonesia. International Research Journal of Finance and Economics, PP.1-23

22)    Sogorb, F.  ,(2005), How SME Uniqueness Affects Capital Structure : Evidence a 1994-1998 Spanish data panel.  Small business economics, 25(5),PP. 447-457.

23)    Weston, J.H., and White, J.F. 2007. A Small Business is not a Little Big Business. Harvard Business Review July–August, PP.18–32.

 

یادداشت‌ها