تأثیر احساسات سرمایه‌گذاران بر پویایی معاملات بورس اوراق بهادار تهران

نوع مقاله: مقاله علمی پژوهشی

نویسندگان

1 استادیار گروه حسابداری، دانشگاه الزهرا (س)، تهران، ایران.

2 دانشجوی دکترای حسابداری، دانشگاه الزهرا (س)، تهران، ایران.

چکیده

شناسایی الگوهای رفتاری سرمایه‌گذاران حقیقی به عنوان یک عنصر مهم در بورس اوراق بهادار حائز اهمیت می‌باشد. هدف تحقیق حاضر بررسی تأثیر احساسات سرمایه‌گذاران بر پویایی معاملات بورس اوراق بهادار تهران در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. جامعه آماری تحقیق شامل شرکت‌های پذیرفتـه شده در بورس اوراق بهادار تهـران است که با استفاده از روش غربالگری تعــداد 117 شرکت به عنوان نمونه آماری انتخاب شدند. برای بررسی فرضیه‌های این تحقیق از روش رگرسیون و نرم‌افزار EViews استفاده شده است. نتایج تحقیق نشان داد احساسات سرمایه‌گذاران تأثیر مستقیمی بر بازده سهام دارد. همچنین بـر اساس دیگر یافته‌های تحقیق مشخص شد که تولید ناخالص داخلی تأثیر مستقیم و تورم تأثیر معکوس بر ارتباط بین احساسات سرمایه‌گذار و بازده سهام دارند؛ اما رابطـه معنی‌داری در خصوص تأثیر هزینه‌های دولت بر ارتباط بین احساسات سرمایه‌گذار و بازده سهام به دست نیامد

کلیدواژه‌ها


تأثیر احساسات سرمایه‌گذاران بر پویایی معاملات

 بورس اوراق بهادار تهران

 

 

سیدعلی حسینی

تاریخ دریافت: 03/07/1398            تاریخ پذیرش: 06/09/1398

 

[1]

فاطمه مرشدی[2]

 

 

چکیده

 شناسایی الگوهای رفتاری سرمایه‌گذاران حقیقی به عنوان یک عنصر مهم در بورس اوراق بهادار حائز اهمیت می‌باشد. هدف تحقیق حاضر بررسی تأثیر احساسات سرمایه‌گذاران بر پویایی معاملات بورس اوراق بهادار تهران در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. جامعه آماری تحقیق شامل شرکت‌های پذیرفتـه شده در بورس اوراق بهادار تهـران است که با استفاده از روش غربالگری تعــداد 117 شرکت به عنوان نمونه آماری انتخاب شدند. برای بررسی فرضیه‌های این تحقیق از روش رگرسیون و نرم‌افزار EViews استفاده شده است. نتایج تحقیق نشان داد احساسات سرمایه‌گذاران تأثیر مستقیمی بر بازده سهام دارد. همچنین بـر اساس دیگر یافته‌های تحقیق مشخص شد که تولید ناخالص داخلی تأثیر مستقیم و تورم تأثیر معکوس بر ارتباط بین احساسات سرمایه‌گذار و بازده سهام دارند؛ اما رابطـه معنی‌داری در خصوص تأثیر هزینه‌های دولت بر ارتباط بین احساسات سرمایه‌گذار و بازده سهام به دست نیامد.

 

واژه‌های کلیدی: احساسات سرمایه‌گذاران، پویایی بازار، تولید ناخالص داخلی، هزینه‌های دولت، تورم.

 

1- مقدمه

موضوع مالی رفتاری از جمله مباحث جدیدی است که در طول دو دهه گذشته توسط برخی اندیشمندان مالی مطرح گردید و به سرعت مورد توجه اساتید صاحب‌نظران و دانشجویان این رشته در سراسر دنیا قرار گرفت. در مباحث سرمایه‌گذاری، نوع تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران و عوامل مؤثر بر تصمیم‌گیری آن‌ها بسیار حائز اهمیت است. توجه روزافزون به نقش نگرش‌ها و فاکتورهای درونی افراد و روانشناسی بازار در بررسی‌های مالی باعث شده است که تمرکز بسیاری از مباحث مالی در دو دهه اخیر از تحلیل‌های آماری اقتصادسنجی بر روی قیمت‌ها و سودها به سمت روانشناسی انسانی و حذف چارچوب‌های عقلی و منطقی صرف تغییر نموده و با استفاده از مفروضات واقعی‌تر به تبیین و توضیح رفتار بازارهای مالی پرداخته شود (رهنمای رودپشتی و یزدانی، 1388؛ 2). تئوری‌ها و نظریه‌های مالی در چند دهه اخیر دارای دو رویکرد متفاوت بوده‌اند. رویکرد اول، رویکرد نئوکلاسیک در علوم مالی می‌باشد. طبق این رویکرد فرض می‌شود که سرمایه‌گذاران منطقی هستند و تقاضای آن‌ها برای دارایی‌های پر ریسک بر اساس اطلاعات قبلی است (لیستون و هورتا[i]،2012؛ 122). آن‌ها معتقدند که معامله‌گران منطقی به دنبال بهره‌برداری از فرصت‌های سود ناشی از قیمت‌گذاری اشتباه با حذف اثرات احساسی هستند (تران و ناین[ii]،2013؛ 142). بر این اساس، تغییرات قیمت سهام به تغییرات سیستماتیک در ارزش‌های بنیادی شرکت مربوط می‌شود و رفتار غیرمنطقی سرمایه‌گذار تأثیری بر بازده ندارد. حتی اگر بعضی از سرمایه‌گذاران با معاملات بی‌خردانه در عرضه و تقاضا شوک ایجاد کنند، آربیتراژگران منطقی اثر این شوک‌ها را خنثی می‌کنند؛ بنابراین قیمت سهام در سطح بنیادی باقی خواهد ماند (کیم و ها[iii]،2010؛ 4). این رویکرد با مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای[iv] (CAPM) و نظریه بازارهای کارا[v] (EMH) در دهه 1960 و مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای میان‌مدت و نظریه قیمت‌گذاری آربیتراژی[vi] (APT) میلر و مودیلیانی در دهه 1970 آغاز شد. با گذشت زمان و انجام تحقیقات متفاوت، محققان متوجه بسیاری از حرکت‌ها و نابسامانی‌ها در بازارهای مالی شدند که با استفاده از تئوری‌های مربوط به بازار کارا قابل توجیه نبود. همین امر موجب ظهور انقلاب رفتاری در مباحث مالی گردید (برجی دولت‌آبادی، 1387؛ 22).

 رویکرد دوم دیدگاه مالی رفتاری است که نشان می‌دهد برخی از تغییرات قیمت اوراق بهادار، هیچ دلیل بنیادی نداشته و گرایش‌های احساسی سرمایه‌گذاران، نقش مهمی در تعیین قیمت‌ها بازی می‌کنند (کیم و ها،2010؛ 13). تأکید مالی رفتاری بیشتر بر تأثیر احساسات، شخصیت، فرهنگ و قضاوت‌های سرمایه‌گذاران بر تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاری می‌باشد. از بنیان‌گذاران این حوزه از دانش مالی، روانشناس مشهور دانیل کاهنمن است (شهرآبادی و یوسفی، 1386؛ 3). مالی رفتاری، بیانگر دو فرض اساسی است: اولین فرض این است که سرمایه‌گذاران تحت تأثیر گرایش‌های احساسی خود تصمیم می‌گیرند. در اینجا گرایش احساسی به صورت اعتقاد به جریان‌های نقدی آتی و ریسک‌های سرمایه‌گذاری تعریف شده که این اعتقاد توسط حقایق در دسترس ایجاد نشده است. دومین فرض این است که آربیتراژ در برابر سرمایه‌گذاران احساسی پر ریسک و پر هزینه است؛ بنابراین سرمایه‌گذاران منطقی یا آربیتراژگرها در برگرداندن قیمت‌ها به قیمت بنیادی، پرتکاپو نیستند. مالیه رفتاری مدرن اعتقاد دارد که محدودیت‌هایی برای آربیتراژ وجود دارد (حیدرپور و همکاران،1392؛ 3)

 

2-  بیان مسئله

 بعد از به چالش کشیده شدن نظریه‌های عقلایی، دانش مالی رفتاری برای توضیح برخی از رفتارهای افراد و سرمایه‌گذاران ظهور کرد. دانش مالی رفتاری تنها به توجیه منطقی حوادث و رفتارها نمی‌پردازد، بلکه رفتار سرمایه‌گذاران را از دیدگاه احساسات بررسی کرده و آن را توضیح می‌دهد. اینکه آیا احساسات سرمایه‌گذاران بازده سهام را تحت تأثیر قرار می‌دهد یکی از موضوعات مهم در ادبیات دانشگاهی اخیر بوده است. بررسی مطالعات قبلی نشان می‌دهد که احساسات سرمایه‌گذار می‌تواند عاملی مؤثر بر بازده سهام باشد. اگر چه مطالعات مختلف از روش‌های مختلفی برای اندازه‌گیری احساسات سرمایه‌گذاران استفاده کرده‌اند، اما یافته‌های اکثر مطالعات نشان می‌دهد که احساسات بالا، اثر منفی بر بازده سهام دارد و بالعکس، یعنی احساسات سرمایه‌گذاران می‌تواند بازده سهام را در یک سری زمانی به صورت منفی پیش‌بینی کند (تران و ناین[vii]،2013؛ 146)؛ بنابراین در این تحقیق به دنبال پاسخ به این سؤال هستیم که آیا احساسات سرمایه‌گذاران تأثیر معناداری بر پویایی بازار دارد یا خیر؟

 

3-  چارچوب نظری و پیشینه پژوهش

گرایش‌های احساسی را می‌توان"احساسات سرمایه‌گذاران به سفته‌بازی" تعریف نمود. از این منظر گرایش‌های احساسی منجر به ایجاد تقاضای نسبی برای سرمایه‌گذاری‌های سفته‌بازانه گردیده و این امر اثرات مقطعی در قیمت سهام را در پی خواهد داشت؛ اما سؤالی که اینجا مطرح می‌شود این است که چه عواملی منجر می‌شود تا یک سهام در مقابل احساسات سرمایه‌گذاران به سفته‌بازی آسیب‌پذیر باشد؟ شاید مهم‌ترین علت این موضوع را بتوان به ذهنی بودن ارزش‌گذاری آن‌ها مربوط دانست (بیکر و ورگلر[viii]،2006؛ 30). تعریف دیگری که می‌توان برای گرایش‌های احساسی سرمایه‌گذاران بیان نمود عبارت است از "حاشیه میزان خوش‌بینی و بدبینی سهامداران نسبت به یک سهام"(کیم و ها،2010؛ 12).

 روش‌های اندازه‌گیری احساسات سرمایه‌گذاران را می‌توان به سه دسته تقسیم کرد: اولین گروه از شاخص‌های اندازه‌گیری مبتنی بر روش‌های پیمایشی بوده و به‌طور مستقیم احساسات سرمایه‌گذاران بازار را اندازه‌گیری می‌کند. از این گروه می‌توان به شاخص احساسات مصرف‌کنندگان میشیگان[ix] (MCSI) اشاره کرد. در نقطه مقابل روش‌های مستقیم، روش‌های غیرمستقیم قرار دارد که برای اندازه‌گیری احساسات سرمایه‌گذاران از داده‌های مالی بهره می‌گیرند. از این گروه نیز می‌توان به شاخص عدم تعادل در خرید و فروش[x]، شاخص اطمینان بارن[xi] و شاخص احساسات سرمایه‌گذاران بازار سرمایه[xii] (EMSI) اشاره کرد. دسته سوم از روش‌های اندازه‌گیری مربوط به روش‌های ترکیبی می‌باشد که معروف‌ترین آن شاخص ترکیبی ارائه شده توسط بیکر و ورگلر می‌باشد (کیم و ها،2010؛ 10).

 اصولاً هدف از روش‌های ارزیابی سهام، شناخت و تحصیل سهام پر بازده است و هدف قریب به یقین هر سرمایه‌گذار از سرمایه‌گذاری به طور ساده کسب بیشترین سود یا بازده ممکن از آن سرمایه‌گذاری می‌باشد. به طور کلی، بازده در فرایند سرمایه‌گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می‌کند و پاداشی برای سرمایه‌گذاران محسوب می‌شود. بازده در حقیقت منفعت خالص حاصل از سرمایه‌گذاری است. بازده نسبت کل عایدی (ضرر) حاصل از سرمایه‌گذاری در دوره معین به مقدار سرمایه‌گذاری است که برای کسب این عایدی در اول دوره مصرف گردیده است (حاجی زاده،1383؛ 58).

مفهوم بازده دارای اهمیت بسیار است زیرا سرعتی را اندازه می‌گیرد که طی آن ثروت سرمایه‌گذار افزایش می‌یابد (یا اگر زیانی متوجه اوست، ثروت وی کاهش می‌یابد)(محمدی،1387؛ 89). منظور از بازده کل مجموعه مزایای است که در طول سال به سهم تعلق می‌گیرد، مجموعه این مزایا شامل موارد ذیل است:

1)   افزایش قیمت سهام در آخر سال مالی نسبت به ابتدای سال مالی مورد محاسبه (تفاوت نرخ اول و آخر سال مالی سهم شرکت).

2)   سود نقدی ناخالص هر سهم طبق مصوبه مجمع عمومی صاحبان سهام که بعد از کسر مالیات پرداخت می‌گردد.

3)   مزایای ناشی از حق تقدم خرید سهام که قابل تقویم به ارزش است.

4)   مزایای ناشی از سود سهمی یا سهام جایزه.

سیف الهی و همکارانش (1394؛ 35) به بررسی مقایسه‌ای عوامل رفتاری در سرمایه‌گذاری دارایی‌های مالی پرداختند. آن‌ها عوامل رفتاری دوری از تأسف و پشیمانی، اثر تمایلی، حسابداری ذهنی، بیش اطمینانی، شهود نمایندگی، رفتار توده‌وار و محافظه‌کاری و اثر مالکیت بر روی سرمایه‌گذاری دارایی‌های مالی و در نهایت بررسی مقایسه‌ای این عوامل را بررسی نمودند. به این منظور تعداد 385 نفر از سرمایه‌گذاران بورس اوراق بهادار تهران به عنوان نمونه به‌طور تصادفی انتخاب و داده‌های مورد نیاز با استفاده از پرسشنامه جمع‌آوری نمودند. نتایج حاصل نشان داد که تمام عوامل به غیر از عامل بیش اطمینانی روی سرمایه‌گذاری تأثیرگذار هستند و میزان این تأثیر برای هریک متفاوت می‌باشد و رتبه‌بندی این عوامل از نظر میزان تأثیرگذاری شامل سود و زیان نسبی، اثر تمایلی، محافظه‌کاری، رفتار توده‌وار، شهود نمایندگی اثر مالکیت، اجتناب از شکست می‌باشد.

حیدرپور و همکارانش (1392؛ 6) تأثیر گرایش‌های احساسی سرمایه‌گذاران، بر بازده سهام پرتفوی‌های مرتب شده بر اساس اندازه، قیمت، نسبت ارزش دفتری به بازار و نسبت مالکیت نهادی را در قلمرو زمانی 1380 لغایت 1388 مورد بررسی قرار دادند. بازده ماهانه هر پرتفوی بر اساس بازده ماهانه هر شرکت و با استفاده از رویکرد وزن برابر محاسبه شد و در آخر با اجرای روش رگرسیون چند متغیره به صورت سری زمانی بر روی مدل، ضرایب مربوطه تخمین زده شد. بدین منظور مدل چهار عاملی پرتفوی بازار، اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به بازار و گرایش‌های احساسی سرمایه‌گذاران در تبیین بازده مورد استفاده قرار گرفت. نتایج این تحقیق حاکی از وجود رابطه مثبت و معنی‌دار گرایش‌های احساسی سرمایه‌گذاران با بازده سهام شرکت‌های دارای کمترین اندازه، نسبت ارزش دفتری به بازار و نسبت مالکیت نهادی می‌باشد.

سرلک و همکارانش (1391؛ 4) به بررسی تأثیر تصمیم‌گیری احساسی سرمایه‌گذاران و متغیرهای تکنیک بنیادی بر بازده سهام در قلمرو زمانی 1384-1389 پرداخته است. از بین متغیرهای مورد مطالعه در تحقیق، سه متغیر تصمیم‌گیری احساسی سرمایه‌گذاران (قابل سنجش با شاخص آرمز)، نرخ بازده دارایی‌ها و درصد تغییرات دارایی جاری به بدهی جاری با بازده سهام رابطه وجود دارد. بر اساس انتظار، رابطه هر سه متغیر یاد شده (متغیر آرمز، نرخ بازده دارایی‌ها و درصد تغییرات دارایی جاری به بدهی جاری) با بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران، موافق با رابطه مستند شده در ادبیات مالی است.

دارابی و علی فرحی (1389؛ 148)، تأثیر نوسانات پنج متغیر مهم اقتصاد کلان (تولید ناخالص داخلی، شاخص قیمت کل کالا و خدمات مصرفی، تغییر نرخ سود سپرده‌های کوتاه‌مدت، تغییر نرخ دلار در بازار، تغییر شاخص قیمت سهام) بر ریسک و بازدهی کل سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در سه صنعت سیمان، پتروشیمی و خودروسازی با استفاده از رابطه همگرایی و مدل بازده سهام - تورم مورد بررسی قرار دادند و نتایج این پژوهش مبین عدم وجود رابطه بین ریسک و بازده کل سهام و متغیرهای اقتصاد کلان بوده است.

شمس و همکارانش (1389؛ 98) وجود اثر تمایلی، در شرکت‌های سرمایه‌گذاری بورس اوراق بهادار تهران و تأثیر آن بر عملکرد و جریانات نقدی این شرکت‌ها را با استفاده از مدل ادین[xiii] مورد بررسی قرار دادند. یافته‌ها بیانگر آن است که نسبت سود شناسایی شده به سود تحقق یافته شرکت‌های سرمایه‌گذاری به طور میانگین 19 درصد بیش از نسبت زیان شناسایی شده به زیان تحقق یافته آن‌ها است و شرکت‌ها سهام برنده را سریع به فروش رسانده و سهام بازنده را برای مدت طولانی حفظ کرده‌اند. در ضمن رفتار مبتنی بر اثر تمایلی شرکت‌های سرمایه‌گذاری تأثیر منفی معناداری بر عملکرد (بازدهی تعدیل شده با ریسک) این شرکت‌ها دارد. علاوه بر این، نتایج پژوهش بیانگر وجود رابطه معنادار بین رفتار تمایلی و جریانات نقدی در شرکت‌های سرمایه‌گذاری است. این رابطه در مورد شرکت‌هایی که عملکرد بهتری داشته‌اند مستقیم و شرکت‌هایی که عملکرد ضعیف‌تری داشته‌اند؛ معکوس است.

راعی و شیرزادی (1387؛ 79) بی‌قاعدگی‌هایی که در مواجهه با فرضیه بازار کارا قرار می‌گیرند را بررسی نموده و به این نتایج رسیدند: در اسفندماه و همچنین ماه رمضان هیچ‌گونه تغییر غیر عادی در حجم معاملات ماهانه و بازدهی کل بازار رخ نمی‌دهد. حجم معاملات در تیرماه نسبت به سایر ماه‌ها کمتر است. در آغاز سال ایران (فروردین‌ماه) بر خلاف اثر آغاز سال میلادی تأیید شده، شواهد حاکی از کاهش بازدهی غیر عادی و کاهش حجم معاملات بود. در ماه محرم که اولین ماه قمری است شاهد کاهش حجم معاملات و انحراف معیار بازدهی ماهانه بازار هستیم. نتیجه کلی تحقیق این است که الگوی خاصی در رفتار بازار وجود دارد که شناسایی و بهره‌گیری از روند این الگوها، سرمایه‌گذاران حرفه‌ای را در جهت کسب بازدهی اضافی یاری می‌کند.

بن آیسیا[xiv] (2016؛ 72) تأثیر احساسات سرمایه‌گذاران داخلی و خارجی بر بازده سهام برای دوره زمانی 2003 تا 2013 مورد بررسی قرار داد. او به این نتیجه رسید که احساسات سرمایه‌گذاران داخلی و خارجی بر بازده سهام تأثیر معناداری دارند. همچنین به این نتیجه رسید که جانب‌داری از سهام داخل کشور یکی از اجزای مهم احساسات سرمایه‌گذار است.

پریز لیستون[xv] (2016؛ 125) تأثیر احساسات سرمایه‌گذار بر پرتفوی سهام شرکت‌های صنایع الکل، تنباکو و بازی را مورد بررسی قرار داد. یافته‌ها نشان داد که احساسات سرمایه‌گذاری تأثیر معناداری بر بازده سهام دارد.

دالیکا و سیزرام[xvi] (2015؛ 22) به بررسی رابطه بین احساسات سرمایه‌گذار و بازده سهام در بازار سهام آفریقای جنوبی برای دوره زمانی 1999 تا 2009 پرداختند. نتایج نشان می‌دهد که احساسات سرمایه‌گذار تأثیر زیادی بر بازده سهم دارد. هنگامی که احساسات پایین است بازده نسبتاً بالا، نوسانات بالا و رشد سهام شدید است.

نی[xvii] و همکارانش (2015؛ 268) اثر غیرخطی احساسات سرمایه‌گذاران بر بازده ماهانه سهام در بازار سهام چین را مورد بررسی قرار دادند. یافته‌های آن‌ها نشان می‌دهد که تأثیر احساسات سرمایه‌گذاران از یک ماه تا 24 ماه معناداراست. همچنین نتایج نشان داد که تأثیر احساسات برای سهام با بازده بالا در کوتاه‌مدت مثبت، در حالی که برای سهام با بازده پایین در بلندمدت به‌صورت منفی است. این اثر معکوس وجود یک رفتار افراطی قوی در بازار بورس چین را تأیید می‌کند. آن‌ها همچنین دریافتند که سرمایه‌گذاران چینی دارای تعصب شناختی و تمایل به حدس و گمان قابل‌توجهی هستند.

اوپرا و براد[xviii] (2014؛ 22) ارتباط بین احساسات سرمایه‌گذاران و بازده سهام را در بورس اوراق بهادار بخارست (BSE) برای یک دوره زمانی ده ساله از سال 2002 تا 2011 را مورد بررسی قرار دادند. نتایج نشان داد که احساسات فرد سرمایه‌گذار بر قیمت سهام تأثیرگذار است. آن‌ها همچنین دریافتند که تأثیر احساسات فرد سرمایه‌گذار به سرعت توسط نیروی آربیتراژ حذف خواهند شد.

احمد و یولا[xix] (2013؛ 129) تأثیر احساسات سرمایه‌گذاران بر بازده سهام در کشور پاکستان را مورد بررسی قرار دادند. نتایج مطالعه آن‌ها نشان داد که احساسات سرمایه‌گذاران بر بازده تأثیر مثبت و معناداری دارد. دیگر یافته‌های آنان نشان داد که متغیرهای کلان اقتصادی مثل تورم و تولید ناخالص داخلی تأثیر معناداری بر رابطه بین احساسات سرمایه‌گذاران و بازده دارند. تأثیر تورم بر این رابطه منفی و تأثیر تولید ناخالص داخلی مثبت به دست آمد؛ اما تأثیر هزینه‌های دولت بر رابطه بین احساسات سرمایه‌گذاران با بازده معنی‌دار نشد.

لیستون و هیورتا[xx] (2012؛125) تأثیر احساسات سرمایه‌گذاران بر بازده و نوسانات سهام در بازار سهام مکزیک را مورد بررسی قرار دادند. نتایج نشان داد که تغییرات مثبت در احساسات سرمایه‌گذار منجر به بازده بالاتر برای پرتفوی بازار و همچنین پرتفوی‌های بزرگ، متوسط و کوچک خواهد شد. علاوه بر این، آن‌ها دریافتند که تغییرات مثبت در احساسات سرمایه‌گذار با نوسانات پایین‌تر همراه است. به طور کلی، یافته‌ها نشان می‌دهد که احساسات سرمایه‌گذاران نقش مهمی در بازده و نوسانات سهام بازی می‌کنند.

بیلکوسکی[xxi] و همکارانش (2011؛ 32) تأثیر احساسات سرمایه‌گذاران بر بازده سهام در ماه رمضان را مورد بررسی قرار دادند. آن‌ها این مطالعه را برای 14 کشور عمدتاً مسلمان در طول سال‌های 1989 تا 2007 بررسی نمودند. نتایج نشان داد که بازده سهام در ماه رمضان به میزان قابل توجهی بالاتر بوده و نوسان کمتری نسبت به بقیه سال دارد. آن‌ها دریافتند که به دلیل ترویج احساس همبستگی و هویت اجتماعی در میان مسلمانان در سراسر جهان، ماه مبارک رمضان منجر به ایجاد باورهای خوش‌بینانه در مورد سرمایه‌گذاری می‌شود.

لینگ و همکاران[xxii] (2010؛ 132) ارتباط مثبتی بین گرایش احساسی سرمایه‌گذار و بازده‌های 3 ماهه بعدی در دو بازار واقعی خصوصی و عمومی در بازار بورس نیویورک پیدا کردند. آن‌ها همچنین نتیجه گرفتند که گرایش احساسی سرمایه‌گذار نقش مداوم بیشتری در منحرف کردن از ارزش‌های بنیادی و ایجاد مانع بر سر راه استفاده از فرصت توسط آربیتراژگران آگاه، در بازارهای خصوصی (به خاطر عدم نقدینگی، عدم تقارن اطلاعاتی و محدودیت در افشا قیمت) نسبت به بازارهای عمومی بازی می‌کند.

کیم و ها[xxiii] (2010؛ 5) به بررسی تأثیر گرایش‌های احساسی سرمایه‌گذاران بر قیمت سهام در بازار بورس کره پرداختند. آن‌ها چهار پنجم پرتفوی مرتب شده بر اساس اندازه، ارزش دفتری به بازار، مالکیت نهادی و قیمت ایجاد نموده و این‌گونه نتیجه‌گیری کردند که گرایش‌های احساسی سرمایه‌گذاران به‌طور سیستماتیک قیمت سهام شرکت‌های کره‌ای با اندازه کوچک، قیمت سهام پایین و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار کم و درصد مالکیت نهادی پایین را تحت تأثیر خود قرار می‌دهد. همچنین به این نتیجه رسیدند که اضافه کردن شاخص گرایش احساسی سرمایه‌گذاران به مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای عملکرد مدل را تقویت کرده و اثرات اندازه، ارزش و مومنتوم را بهتر توضیح می‌دهد.

وو و همکاران[xxiv] (2010؛ 67) برای اولین بار اثر روز هفته و بازده سهام را با گرایش احساسی سرمایه‌گذار در بازار بورس چین مرتبط کردند. تخمین‌های تجربی حاکی از آن است که نقش اثر روز هفته بر بازده، مشابه نقش گرایش احساسی سرمایه‌گذار بر بازده است و متعلق به سهامی با ارزیابی ذهنی بالاست. به عنوان مثال سهام دارای ارزش بازار پایین در زمانی که اثر روز هفته قوی‌تر است، بیشتر تحت تأثیر گرایش‌های احساسی قرار می‌گیرند. همچنین در این تحقیق، ارتباط بالایی بین گرایش احساسی و بازده کشف شد.

لی[xxv] (2006؛ 16) به اندازه‌گیری ریسک گرایش احساسی گزارش‌های سالانه در امریکا پرداخت و نتیجه گرفت که این ریسک می‌تواند بازده‌های آتی را پیش‌بینی کند. شرکت‌هایی که افزایش عمده در ریسک گرایش احساسی دارند، در 12 ماه بعد از تاریخ انتشار گزارش سالانه، بازده‌های منفی نسبت به شرکت‌های دیگر خواهند داشت.

باکر و وارگلر[xxvi] (2006؛ 165) چگونگی تأثیر گرایش‌های احساسی سرمایه‌گذاران بر بازده مقطعی سهام در امریکا را مورد مطالعه قرار دادند. بر اساس یافته‌های آن‌ها هنگامی که شاخص اول دوره گرایش‌های احساسی در سطح پایین می‌باشد، بازده سهام شرکت‌های کوچک، تازه تأسیس، پر نوسان، غیر سود ده، فاقد سود تقسیمی، مستعد رشد و دچار بحران‌های مالی، بالا می‌باشد و برعکس. این موضوع بیانگر این است که چنین سهامی در دوران نزولی گرایش‌های احساسی سرمایه‌گذاران، به‌طور نسبی کمتر از واقع قیمت‌گذاری می‌شوند.

 

4-  فرضیه‌های تحقیق

این تحقیق دارای چهار فرضیه به شرح زیر می‌باشد:

1)   احساسات سرمایه‌گذار تأثیر مستقیم بر بازده سهام دارد

2)   تولید ناخالص داخلی تأثیر مستقیم بر ارتباط بین احساسات سرمایه‌گذار و بازده سهام دارد.

3)   تورم تأثیر معکوس بر ارتباط بین احساسات سرمایه‌گذار و بازده سهام دارد.

4)   هزینه دولت تأثیر مستقیم بر ارتباط بین احساسات سرمایه‌گذار و بازده سهام دارد.

 

5- روش تحقیق

تحقیق حاضر از لحاظ هدف کاربردی بوده و از نظر روش از نوع علّی و پس رویدادی (با استفاده از اطلاعات گذشته) می‌باشد. در تحقیق علّی هدف آن است که مشخص شود آیا متغیر مستقل بر متغیر وابسته تأثیر دارد یا خیر؟

این تحقیق مبتنی بر ارقام و اطلاعات واقعی بازار سهام و صورت‌های مالی شرکت‌ها می‌باشد. در این تحقیق با استفاده از صورت‌های مالی شرکت‌های نمونه و جمع‌آوری داده‌ها از نرم‌افزار ره‌آورد نوین اقدام به ایجاد انباره‌های اطلاعاتی مورد نیاز و انجام محاسبات مربوطه کرده و در نهایت با استفاده از روش رگرسیون و به کمک نرم‌افزار Eviews تجزیه‌وتحلیل لازم روی فرضیه‌ها به عمل می‌آید.

 

6-  مدل تحقیق

در این تحقیق برای آزمون فرضیه‌ها از مدل رگرسیونی زیر استفاده شده است. مدل اصلی تحقیق جهت آزمون فرضیه‌ها به پیروی از تحقیق احمد و یولا[xxvii] (2013) به صورت رابطه 1 می‌باشد:

(1)

 

 

: بازده سهام شرکت i در سال t

: احساسات سرمایه‌گذار i در سال t

: تولید ناخالص داخلی i در سال t

: نرخ تورم i در سال t

: هزینه‌های دولت i در سال t

: اهرم مالی شرکت i در سال t

: اندازه شرکت i در سال t

 

7- متغیرهای تحقیق

 در این تحقیق متغیر بازده سهام به عنوان متغیر وابسته، متغیر احساسات سرمایه‌گذار به عنوان متغیر مستقل و تولید ناخالص داخلی، تورم و هزینـه دولت به عنوان متغیر مداخــله‌گر و متغیرهای اندازه شرکت و اهرم مالی به عنوان متغیرهای کنترلی می‌باشند همچنین در این پژوهش از بازده به عنوان شاخص پویایی بازار استفاده شده است.

7-1-    متغیر وابسته تحقیق

بازده سهام (R)

برای محاسبه نرخ بازده سهام از نرم‌افزار ره‌آورد نوین استفاده شده است؛ که به‌صورت رابطه 2 محاسبه می‌شود (یحیی زاده فر و همکاران،1389؛ 118):

 

 

که در آن:

 = بازده سهم

  = قیمت سهام

D = سود نقدی هر سهم

 = α درصد افزایش سرمایه از محل آورده نقدی

β = درصد افزایش سرمایه از محل سود انباشته یا اندوخته.

C= قیمت پذیره‌نویسی یک سهم جدید

 

 

7-2-   متغیر مستقل تحقیق

احساسات سرمایه‌گذاران (SENT)

 در این مطالعه برای اندازه‌گیری گرایش‌های احساسی سرمایه‌گذاران از شاخص گرایش‌های احساسی بازار شاخص آرمز[xxviii] استفاده شده است که با استفاده از رابطه 3 مورد محاسبه قرار خواهد گرفت. در شاخص آرمز معیار این است که آیا حجم معاملات در بازار صعودی بیشتر است یا نزولی. اگر این شاخص زیر یک باشد حجم معاملات بیشتر در بازار صعودی رخ می‌دهد و این اخطار خوبی می‌باشد و اگر بالای یک باشد بیانگر حجم معاملات بیشتر در بازار نزولی است و اخطار بدی است. شاخص آرمز یک اندیکاتور معکوس است که با جهت بازار نسبت مخالف دارد. در تحقیقی مشابه سرلک و همکارانش (1391؛ 8) از این شاخص استفاده نمودند.

 

                             (3)             

NUM_P Ascending: تعداد پیشرفت (افزایش) قیمت‌ها

NUM_P Descending: تعداد پسرفت (کاهش) قیمت‌ها

AVE_P Ascending: متوسط پیشرفت (افزایش) حجم معاملات

AVE _P Descending: متوسط پسرفت (کاهش) حجم معاملات

 

7-3-  متغیرهای مداخله‌گر تحقیق

تولید ناخالص داخلی (GDP)

برای اندازه‌گیری این متغیر از اطلاعات مربوط به رشد تولید ناخالص داخلی در مرکز آمار ایران و بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران استفاده شده است.

تورم (INF)

برای اندازه‌گیری این متغیر از نرخ تورم اعلام شده توسط بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران و مرکز آمار ایران استفاده شده است.

رشد هزینه‌هایدولت (GEXP)

آمارهای مالی دولت شامل محاسبات مقدماتی درآمدها و هزینه‌های دولت، دادوستد دارایی‌ها و بدهی‌ها، مخارج دولت برحسب وظایف و صورت وضعیت منابع و مصارف دولت بر اساس دستورالعمل آمارهای مالی دولت[xxix] می‌باشد. برای اندازه‌گیری این متغیر از اطلاعات مربوط به تغییر در هزینه‌های دولت در بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران و مرکز آمار ایران استفاده شده است.

 

7-4-   متغیرهای کنترلی تحقیق

اندازه شرکت (SIZE)

از لگاریتم طبیعی ارزش دفتری کل دارایی‌ها برای اندازه‌گیری متغیر "اندازه شرکت" استفاده شده است.

اهرم مالی شرکت (LEV)

برای اندازه‌گیری اهرم مالی شرکت از تقسیم ارزش دفتری کل بدهی‌ها بر کل دارایی‌های شرکت استفاده شده است.

 

8- جامعه آماری و نمونه آماری

قلمرو مکانی پژوهش، شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و قلمرو زمانی آن سال‌های 1389 تا 1393 می‌باشد. جامعه آماری تحقیق شامل کلیه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است که حجم نمونه آماری شامل شرکت‌هایی است که با روش غربالگری به شرح زیر به دست خواهند آمد:

1)   تا قبل از فروردین سال 1389 در بورس پذیرفته شده‌اند و تا پایان اسفند سال 1393 به صورت فعال در بورس حضور داشته‌اند؛

2)   نماد آن‌ها طی دوره مالی (01/01/1389) تا (29/12/1393) فعال باشد، لذا شرکت‌هایی که نمادشان طی دوره مذکور حذف شده است و همچنین نمادهایی که طی این دوره اضافه شده‌اند، از جامعه آماری کنار گذاشته شده‌اند؛

3)   داده‌های آن‌ها در دسترس باشد.

4)   به منظور ایجاد قابلیت مقایسه پایان سال مالی شرکت منتهی به 29 اسفند باشد.

5)   شرکت‌های مورد نظر جزء واسطه‌های مالی (بانک، بیمه و شرکت سرمایه‌گذاری) نباشند. دلیل عدم انتخاب این شرکت‌ها این است که تولیدکننده محصول نهایی نیستند.

پس از اعمال محدودیت‌های فوق و استفاده از روش غربالگری برای نمونه‌گیری 117 شرکت به عنوان نمونه آماری باقی ماندند.

 

9-   یافته‌های تحقیق

9-1-    آمار توصیفی

 

جدول 1- آمار توصیفی متغیرهای تحقیق

اندازه شرکت

اهرم مالی

تورم

رشد هزینه‌های دولت (درصد)

تولید ناخالص داخلی

احساسات سرمایه‌گذاران

بازده سهام

 

039/6

599/0

78/22

20

02/1

363/0

191/0

میانگین

965/5

625/0

5/21

20

3

310/0

143/0

میانه

255/8

316/1

7/34

35

5/6

198/3

823/1

حداکثر

756/4

0127/0

4/12

1

8/6-

0038/0

84/0-

حداقل

616/0

203/0

66/8

941/12

787/4

291/0

365/0

انحراف معیار

054/1

283/0-

161/0

186/0-

540/0-

038/4

888/0

چولگی

794/4

160/3

403/1

545/1

851/1

147/28

076/5

کشیدگی

585

585

585

585

585

585

585

تعداد مشاهدات (سال شرکت)

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

9-2-   بررسی پیش‌فرض‌های رگرسیون

قبل از استفاده از رگرسیون لازم است مهم‌ترین پیش‌فرض‌های رگرسیون از قبیل پایایی، هم خطی، ناهمسانی واریانس و نرمال بودن باقیمانده‌ها مورد بررسی قرار گیرند. در جـــدول زیر نتایج بررسی پایایی متغیرها آورده شده است. در این تحقیــق از آزمون فیلیپس پرون[xxx] برای بررسی پایایی متغیرها استفاده شده است.

 

جدول 2- نتایج آزمون پایایی متغیرهای تحقیق

نتیجه

سطح معناداری

آماره

نوع آزمون

متغیرها

پایا

0000/0

8301/31-

سطح

بازده سهام

پایا

0000/0

078/24-

سطح

احساسات سرمایه‌گذاران

پایا

0000/0

732/32-

سطح

تولید ناخالص داخلی

پایا

0000/0

287/367 -

سطح

هزینه‌های دولت

پایا

0000/0

287/29 -

سطح

تورم

پایا

0000/0

4316/9 -

سطح

اهرم مالی

پایا

0000/0

111/9-

سطح

اندازه شرکت

منبع: یافته‌های پژوهشگر

بر اساس جدول بالا با توجه به اینکه مقدار سطح معنی‌داری برای همه متغیرها کوچک‌تر از 05/0 به دست آمد در نتیجه فرض صفر (ناپایایی) رد می‌شود و متغیرهای فوق در سطح پایا هستند

جـــدول زیر نتایج بررسی هم خطی بین متغیرهای مستقل را نشان می‌دهد. در این تحقیق از آماره VIF برای بررسی هم خطی بین متغیرهای مستقل استفاده شده است.

 

جدول 3- نتایج آزمون هم خطی متغیرهای تحقیق

نتیجه

VIF

متغیرها

عدم وجود هم خطی

074840/1

احساسات سرمایه‌گذاران

هم خطی

95241/14

تولید ناخالص داخلی

عدم وجود هم خطی

745251/4

هزینه‌های دولت

هم خطی

05153/14

تورم

عدم وجود هم خطی

018889/1

اهرم مالی

عدم وجود هم خطی

047919/1

اندازه شرکت

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

در آمار، عامل تورم واریانس[xxxi]  (VIF) شدت هم خطی چندگانه را در تحلیل رگرسیون کمترین مربعات معمولی ارزیابی می‌کند. اگر آماره آزمون VIF به یک نزدیک بود نشان‌دهنده عدم وجود هم خطی است. به عنوان یک قاعده تجربی اگر مقدار VIF نزدیک به 10 باشد هم خطی  چندگانه بالا می‌باشد. همان‌طور که در جدول 3 مشاهده می‌شود آماره آزمون VIF  تنها در مورد دو متغیر تولید ناخالص داخلی و تورم بالاتر از عدد ده است یعنی نشان می‌دهد که این دو متغیر با هم مشکل هم خطی دارند، لذا برای رفع آن باید در دو مدل جداگانه آورده شوند.

جدول زیر نتایج بررسی ناهمسانی واریانس باقیمانده‌های دو مدل رگرسیونی تحقیق را نشان می‌دهد.

 

جدول 4- آزمون ناهمسانی واریانس

نتیجه

سطح معناداری

آماره

مدل رگرسیون

وجود واریانس ناهمسانی

0055/0

053241/2

مدل رگرسیون بدون تورم

وجود واریانس ناهمسانی

0061/0

032116/2

مدل رگرسیون بدون تولید ناخالص داخلی

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

بر اساس جدول بالا با توجه به اینکه مقدار سطح معنی‌داری برای دو مدل رگرسیون کوچک‌تر از 05/0 به دست آمد در نتیجه فرض صفر (عدم وجود واریانس ناهمسانی) رد می‌شود و دو مدل فوق دارای واریانس ناهمسانی هستند. در این تحقیق برای رفع مشکل ناهمسانی واریانس از رگرسیون حداقل مربعات تعمیم‌یافته (GLS) استفاده خواهد شد.

 

9-3-    نتایج بررسی فرضیه‌های تحقیق

بعد از بررسی پیش‌فرض‌های رگرسیون و حصول اطمینان از آن‌ها، می‌توان از رگرسیون استفاده نمود که جداول زیر نتایج بررسی فرضیه‌ها با استفاده از رگرسیون را نشان می‌دهند. همان‌طور که قبلاً مشخص شد دو متغیر تولید ناخالص داخلی و تورم با هم مشکل هم خطی داشتند که برای رفع این مشکل باید جدا از هم در نظر گرفته شوند.

 

جدول 5- نتایج آزمون رگرسیون بدون در نظر گرفتن متغیر تورم

سطح معنی‌داری

آماره t

ضریب رگرسیون

متغیرهای مستقل

000/0

278213/4

542507/0

احساسات سرمایه‌گذاران

1696/0

37509/1 -

01037/0-

تولید ناخالص داخلی

000/0

918108/4

01846/0

هزینه‌های دولت

0098/0

59316/2 -

39925/0-

اهرم مالی

2808/0

07959/1 -

05424/0-

اندازه شرکت

9585/0

052004/0

016832/0

مقدار ثابت

143147/0

ضریب تعیین

134252/0

ضریب تعیین تعدیل شده

09354/16

آماره کل مدل

000/0

سطح معناداری کل مدل

0388/2

آماره دوربین واتسون

*متغیر وابسته: بازده سهام   (منبع: یافته‌های پژوهشگر)

 

 بر اساس جدول بالا با توجه به اینکه سطح معنی‌داری تأثیر متغیرهای احساسات سرمایه‌گذاران، هزینه‌های دولت و اهرم مالی بر بازده سهام کوچک‌تر از 05/0 است در نتیجه تأثیر آن‌ها معنی‌دار است اما با توجه به سطح معناداری تأثیر متغیرهای تولید ناخالص داخلی و اندازه شرکت معنادار نمی‌باشد. برای مشخص نمودن مثبت یا منفی بودن تأثیر متغیر مستقل بر متغیر وابسته باید به علامت ضریب رگرسیون توجه نمود. با توجه به علامت ضرایب رگرسیونی می‌توان گفت که احساسات سرمایه‌گذاران و هزینه‌های دولت تأثیر مثبتی بر بازده سهام دارند؛ اما تأثیر اهرم مالی بر بازده سهام منفی است.

 با توجه به جدول 4 مقدار آماره دوربین – واتسون حاکی از عدم وجود مشکل خودهمبستگی است. بر اساس احتمال آماره F (0.05F) معادله رگرسیون در کل معنادار می‌باشد. ضریب تعیین تعدیل شده مدل برابر 134/0 می‌باشد که نشان می‌دهد 4/13 درصد از تغییرات متغیر وابسته، قابل استناد به تغییرات متغیرهای مستقل می‌باشد و بقیه تغییرات متغیر وابسته، ناشی از تغییرات سایر عوامل می‌باشد که در اینجا نادیده گرفته شده‌اند. برای استفاده از رگرسیون لازم است نرمال بودن باقیمانده‌های مدل مورد بررسی قرار گیرند که با استفاده از آزمون جارک - برا مشخص شد باقیمانده‌ها نرمال هستند.

 

 

نمودار 1- نتایج آزمون جارک- بدون در نظر گرفتن متغیر تورم

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول 6- نتایج آزمون رگرسیون بدون در نظر گرفتن متغیر تولید ناخالص داخلی

سطح معنی‌داری

آماره t

ضریب رگرسیون

متغیرهای مستقل

0000/0

291121/4

546256/0

احساسات سرمایه‌گذاران

4724/0

718988/0

002929/0

تورم

0000/0

580718/4

016932/0

هزینه‌های دولت

0090/0

620685/2-

403720/0-

اهرم مالی

3133/0

009298/1-

050676/0-

اندازه شرکت

8790/0

152286/0-

050122/0-

مقدار ثابت

141095/0

ضریب تعیین

132179/0

ضریب تعیین تعدیل شده

82499/15

آماره کل مدل

000/0

سطح معناداری کل مدل

0393/2

آماره دوربین واتسون

*متغیر وابسته: بازده سهام              (منبع: یافته‌های پژوهشگر)

 

 بر اساس جدول بالا با توجه به اینکه سطح معنی‌داری تأثیر متغیرهای احساسات سرمایه‌گذاران، هزینه‌های دولت و اهرم مالی بر بازده سهام کوچک‌تر از 0.05 است در نتیجه تأثیر آن‌ها معنی‌دار است اما با توجه به سطح معناداری تأثیر متغیرهای تورم و اندازه شرکت معنادار نمی‌باشد. برای مشخص نمودن مثبت یا منفی بودن تأثیر متغیر مستقل بر وابسته باید به علامت ضریب رگرسیون توجه نمود. با توجه به علامت ضرایب رگرسیونی می‌توان گفت که احساسات سرمایه‌گذاران و هزینه‌های دولت تأثیر مثبتی بر بازده سهام دارند؛ اما تأثیر اهرم مالی بر بازده سهام منفی است.

همچنین با توجه به جدول بالا، مقدار آماره دوربین –واتسون حاکی از عدم وجود مشکل خودهمبستگی است. بر اساس احتمال آماره F (0.05F˂) معادله رگرسیون در کل معنادار می‌باشد. ضریب تعیین تعدیل‌شده مدل برابر 132/0 می‌باشد که نشان می‌دهد 2/13 درصد از تغییرات متغیر وابسته، قابل استناد به تغییرات متغیرهای مستقل می‌باشد و بقیه تغییرات متغیر وابسته، ناشی از تغییرات سایر عوامل می‌باشد که در اینجا نادیده گرفته شده‌اند. برای استفاده از رگرسیون لازم است نرمال بودن باقیمانده‌های مدل مورد بررسی قرار گیرند که با استفاده از آزمون جارک -برا مشخص شد باقیمانده‌ها نرمال هستند.

 

 

نمودار 2- نتایج آزمون جارک- بدون در نظر گرفتن متغیر تورم

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول 7- خلاصه نتایج فرضیه‌های تحقیق

فرضیه‌ها

وجود و نوع تأثیر

نتیجه

احساسات سرمایه‌گذار تأثیر مستقیم بر بازده سهام دارد.

مستقیم

عدم رد فرضیه

تولید ناخالص داخلی تأثیر مستقیمی بر ارتباط بین احساسات سرمایه‌گذار و بازده سهام دارد.

فاقد تأثیر

رد

 فرضیه

تورم تأثیر معکوس بر ارتباط بین احساسات سرمایه‌گذار و بازده سهام دارد.

فاقد تأثیر

رد

 فرضیه

هزینه دولت تأثیر مستقیم بر ارتباط بین احساسات سرمایه‌گذار و بازده سهام دارد.

مستقیم

عدم رد فرضیه

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

10-  بحث و نتیجه‌گیری

 همان‌طور که قبلاً بیان شد هدف تحقیق حاضر بررسی تأثیر احساسات سرمایه‌گذاران بر پویایی بازار بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های 1389 تا 1393 بود. در این تحقیق در ابتدا متغیرها از نظر ویژگی‌های توصیفی مورد بررسی قرار گرفتند سپس با توجه به اینکه روش بررسی فرضیه‌ها رگرسیون بود لازم بود که برای اطمینان از نتایج حاصل از رگرسیون پیش‌فرض‌هایی مثل هم خطی، ناهمسانی واریانس، پایایی، خودهمبستگی و نرمال بودن باقیمانده‌ها مورد بررسی قرار گیرند که نتایج نشان داد همه متغیرهای تحقیق پایا بوده اما نتایج بررسی آزمون هم خطی مبین این موضوع بود که دو متغیر نرخ تورم و تولید ناخالص داخلی با هم مشکل هم خطی دارند که برای رفع این مشکل، آن‌ها در دو مدل جداگانه در نظر گرفته شدند. همچنین نتایج بررسی ناهمسانی واریانس نشان داد که باقیمانده هر دو مدل تحقیق دارای مشکل ناهمسانی واریانس هستند و برای رفع آن از رگرسیون تعمیم‌یافته استفاده شد. در نهایت نتایج خودهمبستگی و نرمال بودن باقیمانده‌ها نشان داد که دو مدل رگرسیون از این نظر دارای مشکل نیستند یعنی باقیمانده‌ها نرمال و مشکل خودهمبستگی ندارند. بعد از اطمینان از شرایط فوق با استفاده از رگرسیون، فرضیه‌ها مورد بررسی قرار گرفتند که نتایج حاصل نشان داد سطح معنی‌داری تأثیر متغیرهای احساسات سرمایه‌گذاران، هزینه‌های دولت و اهرم مالی بر بازده سهام کوچک‌تر از 0.05 است در نتیجه تأثیر آن‌ها معنی‌دار است اما با توجه به سطح معناداری تأثیر متغیرهای تولید ناخالص داخلی و اندازه شرکت معنادار نبود. در سطح اطمینان 95 درصد احساسات سرمایه‌گذاران تأثیر مستقیمی بر بازده داشت این نتیجه نشان داد می‌دهد که با افزایش (کاهش) احساسات یا تصمیم‌گیری‌های احساسی سرمایه‌گذاران، پویایی بازار (بازده) نیز افزایش (کاهش) می‌یابد. در این تحقیق از متغیرهای کلان (نرخ تورم، تولید ناخالص داخلی و هزینه‌ای دولت) به عنوان متغیر مداخله‌گر و تأثیرگذار بر رابطه احساسات سرمایه‌گذاران و بازده سهام استفاده شد؛ که نتایج حاصل نشان داد تولید ناخالص داخلی تأثیر مثبت و تورم تأثیر منفی بر ارتباط بین احساسات سرمایه‌گذار و بازده سهام دارند؛ اما تأثیر هزینه‌های دولت بر ارتباط بین احساسات سرمایه‌گذار و بازده سهام معنادار نیست. نتیجه تحقیق حاضر با مطالعه حیدرپور و همکارانش (1392)، احمد و یولا[xxxii] (2013)، لیستون و هیورتا[xxxiii] (2012)، بیلکوسکی[xxxiv] و همکارانش (2011) جونز و باندو پادیاها[xxxv] (2005) همخوانی دارد، اما با مطالعه دالیکا و سیزرام[xxxvi] (2015) همخوانی ندارد.

نتایج تحقیق بیانگر این است که اثر احساسات احساسی سرمایه‌گذاران می‌تواند در تبیین بیشتر بازده مؤثر واقع شود؛ بنابراین پیشنهاد می‌شود به گرایش‌های احساسی سرمایه‌گذاران، به عنوان یک عامل مهم تغییر در بازده سهام و پویایی بازار توجه بیشتری شود. همچنین تحلیلگران و سرمایه‌گذاران باید اثرات تورم به عنوان یک عامل منفی کلان اقتصادی و تولید ناخالص داخلی به عنوان یک عامل مثبت کلان اقتصادی را در رابطه بین احساسات سرمایه‌گذار و بازده سهام را مد نظر قرار دهند. در پایان با توجه به موضوع تحقیق پیشنهادات پژوهشی زیر پیشنهاد می‌شود:

1)   بررسی تأثیر احساسات سرمایه‌گذاران بر بازده در صنایع مختلف و طبقه‌بندی آن‌ها از لحاظ تأثیرپذیری

2)   بررسی تأثیر دیگر متغیرهای کلان اقتصادی بر رابطه احساسات سرمایه‌گذاران و بازده سهام

3)   بررسی تأثیر احساسات سرمایه‌گذاران بر بازده با توجه به تأثیر هدفمندسازی یارانه‌ها

 

 

 

 

 

 

 

 

 



1- استادیار گروه حسابداری، دانشگاه الزهرا (س)، تهران، ایران. نویسنده اصلی و مسئول مکاتبات. a.hosseini@alzahra.ac.ir

2- دانشجوی دکترای حسابداری، دانشگاه الزهرا (س)، تهران، ایران.



[i] Liston & Huerta

[ii] Tran & Nguyen

[iii] Kim & Ha

[iv] Capital Assets Pricing Model

[v] Efficient Markets Hypothesis

[vi] Arbitrage Pricing Theory

[vii] Tran & Nguyen

[viii] Baker & Wurgler

[ix], Michigan Consumer Sentiment Index

[x] Buy-Sell Imbalance

[xi] Barron’s Confidence Index

[xii] Equity Market Sentiment Index

[xiii] Adin

[xiv] Ben Aissia

[xv] Perez Liston

[xvi] Dalika & Seetharam

[xvii] Ni

[xviii] Oprea & Brad

[xix] Ahmed & Ullah

[xx] Liston and Huerta

[xxi] Białkowski

[xxii] Ling & Et.al

[xxiii] Kim & Ha

[xxiv] Wu & Et.al

[xxv] Li

[xxvi] Baker & Wurgler

[xxvii] Ahmed & Ullah

[xxviii] ARMS

[xxix] Government Finance Statistics Manual 2001 – GFSM2001 ‌

[xxx] Phillips-Perron

[xxxi] Variance inflation factor

[xxxii] Ahmed & Ullah

[xxxiii] Liston and Huerta

[xxxiv] Białkowski

[xxxv] Jones & Bandopadhyaya

[xxxvi] Dalika & Seetharam

فهرست منابع

1)   احدی سرکانی، یوسف، (1389)، "رفتارشناسی بازار سرمایه در مقابل تغییرات رشد اقتصادی (مطالعه موردی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران)"، فصلنامه پژوهش‌های حسابداری مالی و حسابرسی، دوره 2، شماره 6، صص 38- 1.

2)     برجی دولت‌آبادی، ابراهیم، (1387)، "رفتار مالی، پارادایم حاکم بر بازارهای مالی"، ماهنامه علمی آموزشی تدبیر، شماره 191، صص 36-1.

3)   حاجی زاده قراملکی، رحمان، (1383)، "رابطه سود حسابداری با بازده سهام موجود در پرتفولیوی بهینه"، پایان‌نامه کارشناسی ارشد دانشکده حسابداری و مدیریت شهید بهشتی.

4)   حیدرپور، فرزانه، یدالله تاری وردی و مریم محرابی، (1392)، "تأثیر گرایش‌های احساسی سرمایه‌گذاران بر بازده سهام"، فصلنامه علمی پژوهشی دانش مالی تحلیل اوراق بهادار، سال ششم، شماره 17، صص 13-1.

5)   دارابی، رؤیا و ملیحه علی فرحی، (1389)، "تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر ریسک و بازده کل سهام با تأکید بر مدل بازده سهام – تورم"، فصلنامه پژوهش‌های حسابداری مالی و حسابرسی، دوره 2، شماره 7، صص 170- 141.

6)      راعی، رضا و سعید شیرزادی، (1387)، "مالیه رفتاری، رویکردی متفاوت در حوزه مالی"، تحقیقات مالی، شماره 18، صص 106-77.

7)   رهنمای رودپشتی، فریدون و شهره یزدانی، (1388)، "کاربرد تئوری‌های روانشناسی در حسابداری"، فصلنامه پژوهش‌های حسابداری مالی و حسابرسی، دوره 1، شماره 4، صص 26-1.

8)   سرلک، کبری، زهرا علیپور درویش و حمیدرضا وکیلی فرد، (1391)، "تأثیر تصمیم‌گیری احساسی سرمایه‌گذاران و متغیرهای تکنیک بنیادی بر بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران"، فصلنامه علمی پژوهشی دانش مالی تحلیل اوراق بهادار، شماره 16، صص 12-1.

9)   سیف الهی، راضیه، حمیدرضا کردلوئی و  نادر دشتی، (1394)، "بررسی مقایسه‌ای عوامل رفتاری در سرمایه‌گذاری دارایی‌های مالی"، دانش سرمایه‌گذاری، دوره 4، شماره 15، صص 52-33.

10) شمس، شهاب‌الدین، محمود یحیی‌زاد فر و عباس امامی، (1389)، "بررسی رابطه اثر تمایلی با جریانات نقدی و عملکرد شرکت‌های سرمایه‌گذاری بورس اوراق بهادار تهران"، تحقیقات مالی دانشکده مدیریت دانشگاه تهران، دوره 12، شماره 30، صص 95-116.

11) شهرآبادی، ابوالفضل و راحله یوسفی، (1386)، "مقدمه‌ای بر مالیه رفتاری"، فصلنامه بورس اوراق بهادار، شماره 69، صص 24-3.

12) محمدی، ناهید، (1387)، "رابطه اطلاعــــــات ترازنامه‌ای و بازده آتی سهام"، پایان‌نامه کارشناسی ارشد، دانشکده مدیریت و حسابداری علامه طباطبایی.

13) یحیی زاده فر، محمود، شهاب‌الدین شمس و سید جعفر لاریمی، (1389)، "بررسی رابطه نقدشوندگی با بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران"، تحقیقات مالی، دوره 12، شماره 29، صص 128 – 111.

14)   Ahmed, S & Ullah, N, (2013), "Investor Sentiment and Stock Market Dynamics: A Case of Pakistan",Journal of Public Administration, Finance and Law Issue 4, PP. 126-138.

15)   Baker, M. & Wurgler, J, (2006), "Investor Sentiment and the Cross- Section of Stock Returns", Journal of Finance, Vol. 61, PP. 164–168.

16)   Ben Aissia, Dorsaf, (2016), "Home and Foreign Investor Sentiment and The Stock Returns", The Quarterly Review of Economics and Finance, Vol. 59, Issue C, PP. 71-77.

17)   Białkowski, J. Etebari, A & Wisniewski. T.P, (2011), " Fast Profits: Investor Sentiment and Stock Returns during Ramadan", University of Canterbury, Department of Economics and Finance, College of Business and Economics, Christchurch, New Zealand, PP. 1-52.

18)   Dalika, N & Seetharam, Y, (2015), " Sentiment and Returns: An Analysis of Investor Sentiment in the South African Market", Investment Management and Financial Innovations, Vol. 12, Issue. 1, PP. 261-267.

19)   Kim, T & Ha. A, (2010), "Investor Sentiment and Market Anomalies", 23rd Australasian Finance and Banking Conference 2010 Paper, Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=1663649, PP. 1-24.

20)   Li, F, (2006), "Do Stock Market Investors Understand the Risk Sentiment of Corporate Annual Reports?”, PP. 13-28,Available WWW.SSRN.COM.

21)   Ling, D. Naranjo, A. Scheik B, (2010), "Investor Sentiment and Asset Pricing in Public and Private Markets", PP. 129-151, Available at WWW.SSRN.COM.

22)   Liston, D.P and Huerta, D, (2012), "Does Investor Sentiment Affect Mexican Stock Market Returns and Volatility? '', The Global Journal of Finance and Economics, Vol. 9, No.2, PP. 121-132.

23)   Ni, Z-X; Wang, Da-Z & Xue. W-J, (2015), "Investor Sentiment and Its Nonlinear Effect on Stock Returns—New Evidence from The Chinese Stock Market based on Panel Quantile Regression Model", Economic Modelling 50, PP. 266–274.

24)   Oprea, D. Ș & Brad, L, (2014), " Investor Sentiment and Stock Returns: Evidence from Romania", International Journal of Academic Research in Accounting, Finance and Management Sciences, Vol. 4, No.2, PP. 19–25.

25)   Perez Liston, Daniel, (2016), "Sin Stock Returns and Investor Sentiment", The Quarterly Review of Economics and Finance, Vol. 59, Issue C, PP. 63-70.

26)   Tran, T. U. T & Nguyen, N.Y. T, (2013), "The Effect of Investor Sentiment on Stock Returns in Norway and Vietnam ", BI Norwegian Business School – Master Thesis, PP. 141- 155.

27)   Wu, Y. Han, L. Tao, K & Zhang, Zh, (2010), "Investor Sentiment and the Day-of-the-Week Effect of Cross-Sectional Return", PP. 63-78, Available WWW.SSRN.COM,

 

 

یادداشت‌ها