رابطه بین سقوط قیمت سهام و سهامداران نهادی پایدار و گذرا

نوع مقاله: مقاله علمی پژوهشی

نویسندگان

1 استاد گروه حسابداری، دانشگاه الزهرا (س)، تهران، ایران

2 کارشناس ارشد حسابداری، دانشگاه غیرانتفاعی دماوند، دماوند، ایران

3 کارشناس ارشد حسابداری، گروه حسابداری ، دانشگاه علامه طباطبایی، تهران، ایران.

4 کارشناس ارشد حسابداری، گروه حسابداری ، واحد کاشان، دانشگاه آزاد اسلامی، کاشان، ایران

چکیده

بر اساس تئوری نمایندگی همواره این احتمال وجود دارد که مدیران شرکت لزوماً به نفع سهامداران تصمیم نگیرند و به امید بدست آوردن خبرهای خوب در آینده، زمینه‌های ایجاد محیط گزارشگری غیر شفاف و به‌تبع احتمال سقوط قیمت سهام را فراهم آوردند. در مقابل مفاهیم حاکمیت شرکتی با تأکید بر سهامداران نهادی از آن‌ها به‌عنوان سازوکار کنترلی جهت مقابل با رویکرد فرصت‌طلبانه و انعقاد قراردادهای کارا، بر نقش سرمایه‌گذاران نهادی در مکانیسم راهبری شرکت و توانایی بالقوه‌ای آن‌ها در تأثیرگذاری بر رویه‌ها و سیاست‌های اتخاذشده از سوی مدیران تأکید می‌کنند. بر همین مبنا مطالعه در خصوص نقش سرمایه‌گذاران نهادی در سقوط ناگهانی قیمت سهام ضروری به نظر می‌رسد. ازاین‌رو پژوهش حاضر با بهره‌گیری از دو فرضیه نظارت کارآمد و همگرایی منافع و طبقه‌بندی نمودن سهامداران نهادی به دو گروه سهامداران نهادی پایدار و گذرا رابطه بین سهامداران نهادی با سقوط قیمت سهام (با دو مدل کانت و ضریب چولگی بازده منفی) را با استفاده از اطلاعات 152 شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران ، مورد بررسی قرار داده است. یافته‌های پژوهش نشان می‌دهد که بین سهامداران نهادی پایدار با سقوط قیمت سهام (مدل کانت و ضریب چولگی بازده منفی) رابطه منفی و معناداری وجود دارد. لیکن این رابطه بین سهامداران نهادی گذرا با سقوط قیمت سهام (مدل کانت و ضریب چولگی بازده منفی) برقرار نیست؛ که این موضوع بر تفاوت قائل شدن بین سهامداران نهادی پایدار و گذرا و همچنین تأکید بر سهامداران نهادی پایدار به‌عنوان سازوکار کنترلی مؤثر بر ارکان راهبری سازمان و مقابله با سقوط ناگهانی قیمت سهام اشاره می‌نماید.
 

کلیدواژه‌ها


رابطه بین سقوط قیمت سهام و سهامداران نهادی پایدار و گذرا

 

 

رضوان حجازی

تاریخ دریافت: 10/10/1398   تاریخ پذیرش: 14/12/1398

[1]

سیدکمال خاتمی[2]

علیرضا ابوالحسنی طرقی[3]

محسن ابراهیمی[4]

 

چکیده

بر اساس تئوری نمایندگی همواره این احتمال وجود دارد که مدیران شرکت لزوماً به نفع سهامداران تصمیم نگیرند و به امید بدست آوردن خبرهای خوب در آینده، زمینه‌های ایجاد محیط گزارشگری غیر شفاف و به‌تبع احتمال سقوط قیمت سهام را فراهم آوردند. در مقابل مفاهیم حاکمیت شرکتی با تأکید بر سهامداران نهادی از آن‌ها به‌عنوان سازوکار کنترلی جهت مقابل با رویکرد فرصت‌طلبانه و انعقاد قراردادهای کارا، بر نقش سرمایه‌گذاران نهادی در مکانیسم راهبری شرکت و توانایی بالقوه‌ای آن‌ها در تأثیرگذاری بر رویه‌ها و سیاست‌های اتخاذشده از سوی مدیران تأکید می‌کنند. بر همین مبنا مطالعه در خصوص نقش سرمایه‌گذاران نهادی در سقوط ناگهانی قیمت سهام ضروری به نظر می‌رسد. ازاین‌رو پژوهش حاضر با بهره‌گیری از دو فرضیه نظارت کارآمد و همگرایی منافع و طبقه‌بندی نمودن سهامداران نهادی به دو گروه سهامداران نهادی پایدار و گذرا رابطه بین سهامداران نهادی با سقوط قیمت سهام (با دو مدل کانت و ضریب چولگی بازده منفی) را با استفاده از اطلاعات 152 شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران ، مورد بررسی قرار داده است. یافته‌های پژوهش نشان می‌دهد که بین سهامداران نهادی پایدار با سقوط قیمت سهام (مدل کانت و ضریب چولگی بازده منفی) رابطه منفی و معناداری وجود دارد. لیکن این رابطه بین سهامداران نهادی گذرا با سقوط قیمت سهام (مدل کانت و ضریب چولگی بازده منفی) برقرار نیست؛ که این موضوع بر تفاوت قائل شدن بین سهامداران نهادی پایدار و گذرا و همچنین تأکید بر سهامداران نهادی پایدار به‌عنوان سازوکار کنترلی مؤثر بر ارکان راهبری سازمان و مقابله با سقوط ناگهانی قیمت سهام اشاره می‌نماید.

 

واژه‌های کلیدی: حاکمیت شرکتی، سقوط قیمت سهام، سهامداران نهادی پایدار، سهامداران نهادی گذرا.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1- مقدمه

سرمایه‌گذاران نهادی به‌عنوان گروهی از سرمایه‌گذاران به‌واسطه دسترسی به منابع عظیم مالی، نقش مهمی در توسعه اقتصادی بازار سرمایه ایفا می‌کنند و به‌عنوان یکی از بازیگران اصلی بازارهای سرمایه در حال کسب جایگاه ویژه‌ای در بازارهای سهام سراسر جهان هستند. به‌طوری‌که مالکیت نهادی در بازارهای سرمایه ایالات‌متحده، در چند دهه گذشته روند رو به رشدی داشته است. سرمایه‌گذاران نهادی با نگه‌داشتن 78.5% از سهام عادی ایالات‌متحده در سال 2007 به سرمایه‌گذار عمده در سهام، در ایالات‌متحده در طول 20 سال گذشته تبدیل‌شده‌اند (آن و تینگ، 2013). همچنین امروزه از سهامداران نهادی به‌عنوان سازوکار نظارتی و حمایتی مؤثر در خصوص حفاظت و حمایت از سهامداران در بازارهای نوظهور یاد می‌کنند. بر همین مبنا، مطالعه در خصوص لزوم استقرار و تقویت نظام حاکمیت شرکتی در بازار نوظهور ایران و همچنین بررسی نقش سرمایه‌گذاران نهادی و اثرات حضور آن‌ها در چنین بازارهایی از اهمیت زیادی برخوردار است و می‌تواند تأکید مجددی در جهت تقویت کارایی بازار سرمایه باشد. ازاین‌رو پژوهش حاضر با بهره‌گیری از دو فرضیه نظارت کارآمد و همگرایی منافع و طبقه‌بندی نمودن سهامداران نهادی به دو گروه سهامداران نهادی پایدار و گذرا درصدد بررسی رابطه بین سهامداران نهادی با سقوط قیمت سهام می‌باشد.

 

2-              مبانی نظری و بیان مسئله

با آغاز مالکیت شرکتی از طریق مالکیت سهام و ظهور تئوری‌های نوین ازجمله تئوری نمایندگی که در متون اقتصادی (موریس و دیگران، 2001) بیمه (هابریچ، 1985) مدیریت (جنسن،1998) و حسابداری (بیمن، 1982) بر آن تأکید می‌شود، رابطه مالکان به‌عنوان کارگزار و مدیران به‌عنوان کار گمار را مورد کنکاش قرار می‌دهد. در این تئوری مدیران به‌عنوان افرادی ریسک گریز و توانا در پیش‌بینی وضعیت آینده شرکت شناخته‌شده و مالکان به‌عنوان افرادی بی‌تفاوت نسبت به ریسک و ناتوان در پیش‌بینی وضعیت آینده شرکت، معرفی می‌شوند. طبق تئوری نمایندگی و با استناد به تئوری انتخاب عقلانی[i] انگیزه‌های متفاوت بین مدیران و مالکان، موجب تضاد منافع بین مدیران و سایر گروه‌های ذینفع گردیده است و برخی مدیران واحدهای تجاری با دو رویکرد فرصت‌طلبانه و انعقاد قراردادهای کارا و به امید به دست آوردن خبرهای خوب در آینده دارای انگیزه هستند تا شرکت‌های تحت کنترل خود را از طریق سیاست‌ها و رویه‌هایی محافظه‌کارانه که منجر به انتقال حجم معینی از اخبار بد به آینده می‌گردد؛ وضعیت واحد تجاری را بیش ‌از اندازه مطلوب نشان دهند و ناتوانی‌های خود در اداره شرکت‌ها را به مدیران آینده انتقال دهند. بلانچار[ii] (1994) معتقد است درجایی که مدیران به‌جای حداکثر نمودن قیمت سهام به دنبال کسب منافع شخصی هستند، مشکلاتی ازجمله عدم تقارن اطلاعاتی، اثرات انتخاب نامطلوب، خطر اخلاقی، عدم اطمینان شراکت در ریسک (نمازی 1384) به‌وضوح قابل‌رؤیت است. هاتن (2009)، کالن و فانگ (2011) در پژوهش‌های خود به این نتیجه رسیدند که مدیران می‌کوشند تا همواره اخبار بد را منتشر نکنند و درصدد پنهان داشتن اخبار بد می‌باشند. وجود مسائل ناشی از تئوری نمایندگی در آینده نه‌چندان دور تبعات جبران‌ناپذیری را نه‌تنها برای شرکت بلکه برای بدنه اقتصاد جامعه به دنبال خواهد داشت، چراکه این‌گونه مسائل شفافیت و کیفیت اطلاعات در بازارهای سرمایه را با چالش مواجه نموده و زمینه‌های بروز ناکارایی در بازار بورس اوراق بهادار به‌عنوان رکن اصلی بازار سرمایه کشور و به‌تبع آن سقوط قیمت سهام را فراهم می‌نمایند. صاحب‌نظران در تبیین پدیده سقوط قیمت سهام، به کژ منشی‌های مدیران اشاره می‌نمایند و معتقدند انتشار اخبار بد انباشته‌شده در سنوات گذشته، سرمایه‌گذاران را به تکاپو وادار می‌کند و موجب می‌شود تا آن‌ها در باورهای پیشین خود تجدیدنظر کرده و انتظار خود را بر اساس اطلاعات جدید تعدیل نمایند. در مقابل فعالان بازارهای سرمایه با چنین به مفاهیمی همچون حاکمیت شرکتی متوسل شدند. حاکمیت شرکتی[iii] یکی از جنبه‌های اصلی و پویای تجارت بوده که از دهه 1990 در کشورهای صنعتی پیشرفته جهان نظیر انگلستان، استرالیا و برخی کشورهای اروپایی مطرح‌شده است و توجه به آن به‌طور تصاعدی در حال افزایش است به‌گونه‌ای که سرمایه‌گذاران نهادی، حسابداران و حسابرسان و سایر بازیگران صحنه پول و سرمایه از فلسفه وجودی و ضرورت اصلاح و بهبود دائمی آن آگاه‌اند (حساس یگانه 1384). حاکمیت شرکتی با تأکید بر 3 اصل انصاف، شفافیت و مسئولیت‌پذیری، به دنبال ایجاد سازوکارهای متنوع جهت کنترل رفتارهای فرصت‌طلبانه مدیران است که ازجمله آن می‌توان به نقش مالکان نهادی در کاهش هزینه‌های نمایندگی اشاره نمود. با افزایش میزان مالکیت نهادی در طول زمان بسیاری از فعالان بازار سرمایه و صاحب‌نظران با تأکید بر مزیت نظارتی سرمایه‌گذاران نهادی از آن‌ها به‌عنوان ناظران بالقوه (شلیفر و ویشنی، 1986) و سازوکار کنترلی مؤثر جهت کاهش تضاد منافع بین مدیران و مالکان و بهبود عملکرد شرکت یاد می‌کنند. همچنین برخی دیگر از فعالان این عرصه با اشاره به مفهوم نظارت کارآمد، معتقدند وجود سهامداران نهادی به استقرار نظام حاکمیت شرکتی منجر شده، از هزینه نمایندگی می‌کاهد و منجر به کاهش نوسان پذیری بازده سهام می‌گردد. (شلیفر و ویشنی، 1997) تمرکز بالای مالکیت، در اثر حضور سرمایه‌گذاران را سودمند می‌دانند و معتقدند تمرکز مالکیت به کاهش مسائل نمایندگی و حمایت از سهامداران می‌انجامد. کوئتو (2009) معتقد است در بازارهای نوظهور که سازوکارهای کنترلی و حمایتی مؤثری در خصوص حمایت از سهامداران وجود ندارد، حضور سرمایه‌گذاران نهادی در ساختار مالکیتی شرکت می‌تواند در نظارت بر عملیات مدیریتی و کاهش واگرایی میان منافع مدیران و مالکان مؤثر واقع شود. نمازی و کرمانی (1387) معتقدند مالکان نهادی نه‌تنها انگیزه، بلکه تخصص و منابع لازم برای نظارت بر شرکت را نیز دارند؛ بنابراین قادرند علاوه بر منافع خود، منافع عموم سهامداران را تأمین کنند.

 ابزارهای کنترلی در کنار مزایایی که دارند دارای معایبی نیز می‌باشند، حال‌آنکه سهامداران نهادی به‌عنوان ابزار کنترلی مدیران از این مهم مستثنا نیستند. به‌بیان‌دیگر باید این موضوع را همواره مدنظر قرارداد که انگیزه تمام سرمایه‌گذاران نهادی در نظارت بر عملکرد شرکت و مدیران یکسان نیست. (ماگ،1998) معتقد است، استفاده از توانایی‌های سرمایه‌گذاران نهادی برای نظارت بر مدیریت بستگی به میزان سرمایه‌گذاری آن‌ها دارد و هر چه قدر میزان سرمایه‌گذاری توسط آن‌ها بیشتر باشد، پایداری سرمایه‌گذاری آن‌ها بیشتر و نظارت بر مدیریت بهتر انجام می‌شود (مهرانی و همکاران، 1389). همچنین برخی از صاحب‌نظران با تأکید بر مفهوم همگرایی منافع معتقدند، این احتمال وجود دارد که منافع سرمایه‌گذاران نهادی با منافع مدیران همسو شده و باعث بی‌ثباتی قیمت‌های سهام می‌شوند. (گوین و چن، 2008) در تحقیق خود با بررسی رفتار توده‌ای سرمایه‌گذاران نهادی و تأثیر آن بر قیمت سهام به این نتیجه رسیدند که وقتی سرمایه‌گذاران نهادی بازیگران اصلی بازار سرمایه می‌شوند، انجام رفتار توده‌وار از طرف آن‌ها ممکن است باعث بی‌ثباتی قیمت سهام و درنتیجه نوسان بازده شود. (دیانتی، مرادزاده و محمودی،1391) در مطالعه خود به این نتیجه رسیدند که حضور سرمایه‌گذاران نهادی باوجود تمرکز بر مالکیت می‌تواند اثرات منفی ازجمله دسترسی به اطلاعات محرمانه، عدم تقارن اطلاعاتی بین گروهای ذینفع، نابسامانی بازار اوراق بهادار را داشته باشد و منجر به تعیین غیرواقعی قیمت سهام، توسط سهامداران گردد. در همین راستا پژوهشگرانی ازجمله (چنگ و ریتنگا،2000)، سرمایه‌گذاران نهادی را به‌عنوان یک گروه با ویژگی‌های متجانس در تمامی زمینه‌ها و دارای چشم‌انداز مشابه تلقی نمی‌کنند و آن‌ها را به دو گروه سرمایه‌گذاران پایدار[iv] و سرمایه‌گذاران گذرا[v] دسته‌بندی می‌نمایند و معتقدند که سرمایه‌گذاران نهادی گذرا برخلاف سهامداران نهادی پایدار به تجارت بیش از نظارت تمایل دارند. به نظر می‌رسد که سرمایه‌گذاران نهادی، در مقام سهامداران عمده شرکت‌ها، هم علت و هم چاره مشکل نمایندگی را بازنمایی می‌کنند. (حساس یگانه و پوریا نسب، 1384). از این ‌رو در مطالعه پیش رو این سؤال مطرح است که آیا سرمایه‌گذاران نهادی با پیاده‌سازی حاکمیت شرکتی می‌توانند زمینه‌های افزایش شفافیت اطلاعاتی و به‌تبع آن کاهش عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیران و سرمایه‌گذاران را فراهم آورند و باعث حرکت بازار سرمایه به سمت بازار کارا شده و موجبات برخورداری از مزایای چنین بازارهایی که همانا جلوگیری از سقوط ناگهانی قیمت سهام[vi] را فراهم آورند؟ و آیا بایستی بین سرمایه‌گذاران نهادی گذرا[vii] و سرمایه‌گذاران نهادی پایدار[viii] در این زمینه تفاوت قائل شد و یا خیر؟

 

3-              پیشینه تحقیق

تعداد تحقیقات انجام‌شده در زمینه حاکمیت شرکتی در طی دهه اخیر به طور قابل‌توجهی افزایش یافته است. در تحقیقات اخیر ارتباط بین حاکمیت شرکتی و شاخص‌های بازار سرمایه از جنبه‌های مختلف بررسی شده است. بعضی از محققین معیارهای مختلف کیفیت اطلاعات را مورد توجه قرار داده‌اند، بعضی ترکیب و ساختار هیئت‌مدیره و بعضی ساختار مختلفی از هیئت‌مدیره در حاکمیت شرکتی را مورد توجه قرار داده‌اند؛ که از جمله آن می‌توان به موارد زیر اشاره نمود.

هاتن (2011) در تحقیقی به بررسی ارتباط عدم شفافیت اطلاعات و سقوط ناگهانی قیمت سهام پرداخت و دریافت که بین عدم شفافیت اطلاعات و احتمال سقوط ناگهانی قیمت سهام ارتباط مثبت وجود دارد. چونگ و همکاران (2009) شواهدی ارائه نمودند مبنی بر اینکه سرمایه‌گذاران نهادی از درگیر شدن مدیریت در مدیریت اقلام تعهدی برای هموارسازی سود در جهت دستیابی به سطح مطلوب سود، جلوگیری می‌کنند. مرچیکا (2010) در بررسی ارتباط بین سرمایه‌گذاران نهادی و ساختار بدهی‌های به این نتیجه رسیدند که سرمایه‌گذاران نهادی رابطه مستقیمی با بدهی‌های کوتاه‌مدت دارند و سرمایه‌گذاران نهادی با نظارت بر مدیر مانع از هموارسازی سود و همچنین ایجاد بدهی‌های بلندمدت می‌شود. بوهل و همکاران (2009) در پژوهشی خود دریافت افزایش مالکیت سرمایه‌گذاران نهادی اثر ثابت‌کنندگی بر نوسان پذیری بازده سهام دارد، چراکه آنان قیمت سهام را به‌سرعت با اطلاعات جدید تنظیم کرده، باعث کاراتر شدن بازار سهام می‌گردند. جین و میرز (2006) با بررسی رابطه بین عدم شفافیت اطلاعاتی و ریزش قیمت سهام را در بازار سرمایه کشورهای مختلف به این نتیجه رسیدند که همواره در بازارهایی که عدم شفافیت اطلاعات مالی در آن بالاتر است به این دلیل که به مدیران فرصت بیشتری برای پوشاندن اخبار بد از ذینفعان شرکت می‌دهد تعدد ریزش قیمت سهام نیز در آن بیشتر است. همچنین تاکنون تحقیقی به صورت مستقیم رابطه بین ریسک سقوط ناگهانی قیمت سهام و سهامداران نهادی پایدار و گذرا را در ایران مورد بررسی قرار نداده است. لیکن برخی از مرتبط‌ترین تحقیقات داخلی می‌توان به موارد زیر اشاره نمود.

جهانشاد و شعبانی (1394) در تحقیقی دریافتند که سرمایه‌گذاران نهادی بر حساسیت جریانات نقدی سرمایه‌گذاری در شرکت‌های دارای محدودیت در تأمین مالی تأثیر منفی و معنادار و در شرکت‌های فاقد محدودیت در تأمین مالی تأثیر معناداری ندارد همچنین حساسیت جریانات نقدی سرمایه‌گذاری در شرکت‌هایی که دارای محدودیت در تأمین مالی، نسبت به شرکت‌هایی که دارای محدودیت در تأمین مالی نیستند، بیشتر است. حساس یگانه و دیگران (1387) در تحقیقی رابطه بین سرمایه‌گذاران نهادی و ارزش شرکت را موردبحث و بررسی قرار داده‌اند. در این تحقیق نگرش‌های مختلفی از فرضیه نظارت کارآمد و فرضیه همگرایی منافع، در مورد سرمایه‌گذاران نهادی، مورد آزمون قرار گرفت. یافته‌های این تحقیق، حاکی از آن است سرمایه‌گذاران نهادی، محرک‌هایی برای بهبود عملکرد دارند و توان تنبیه مدیرانی که در جهت منافعشان حرکت نمی‌کنند را نیز دارا می‌باشند. ابراهیمی کردلر و همکاران (1389) در مطالعه‌ای نشان می‌دهند که ارتباط بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت مثبت و معنادار است. همچنین با تقسیم کردن مالکین نهادی به دو گروه فعال و منفعل، ارتباط انواع سرمایه‌گذاران نهادی موجود در ساختار مالکیت شرکت‌ها و عملکرد آن‌ها نیز موردبررسی قرار داده شد. یافته‌ها آن‌ها گویای یک رابطه مثبت معنادار بین هر دو نوع مالکیت نهادی (اعم از فعال و منفعل) با عملکرد شرکت بوده و ادعا تأثر فعال بودن یا نبودن سرمایه‌گذاران نهادها بر نقش نظارتی را رد می‌کنند. همچنین فروغی و همکاران (1390) در مطالعه‌ای تأثیر شفاف نبودن اطلاعات مالی بر ریسک سقوط آتی سهام موردبررسی قراردادند. نتایج پژوهش نشان می‌دهد که عدم شفافیت اطلاعات مالی (اقدام به مدیریت سود)، ریسک سقوط آتی قیمت سهام را افزایش می‌دهد. به‌بیان‌دیگر، در شرایط عدم وجود شفافیت در گزارشگری مالی مدیران به علل متعدد، ازجمله حفظ شغل خود، از افشای اخبار منفی خودداری می‌کنند. با ادامه روند عدم افشای اخبار منفی، این نوع اطلاعات در داخل شرکت انباشته‌شده و هنگامی‌که به‌یک‌باره وارد بازار می‌شود به سقوط سهام منجر می‌گردد. ازاین‌رو عدم شفافیت اطلاعات مالی احتمال ورود ناگهانی توده اخبار بد به بازار و درنتیجه، ریسک سقوط آتی قیمت سهام را افزایش می‌دهد.

 

4-              فرضیه‌های تحقیق

با توجه به استدلال‌های موجود در بخش بیان مسئله مطالعه پیش رو، فرضیه‌هایی به شرح زیر طرح گردیده است. در فرضیه‌های اصلی رابطه بین سهامداران نهادی، سقوط قیمت سهام و در فرضیه‌های فرعی رابطه علت و معلولی میان سرمایه‌گذاران نهادی پایدار و گذرا و سقوط قیمت سهام موردبررسی قرار می‌گیرد.

فرضیه اصلی:

ü       بین سهامداران نهادی و سقوط قیمت سهام رابطه معنی‌داری وجود دارد.

فرضیه‌های فرعی:

ü       بین سهامداران نهادی پایدار و سقوط قیمت سهام رابطه منفی و معنی‌داری وجود دارد.

ü  بین سهامداران نهادی گذرا و سقوط قیمت سهام رابطه مثبت و معنی‌داری وجود دارد.

 

5-              متغیرهای تحقیق

در این تحقیق برای بررسی فرضیه‌های پژوهش از سه گروه متغیر مستقل، وابسته، کنترلی به شرح زیر استفاده‌شده است.

5-1- متغیر مستقل: سهامداران نهادی

طبق بند 27 ماده یک قانون بازار اوراق بهادار ج.ا.ا سرمایه‌گذاران نهادی عبارت‌اند از: 1- بانک‌ها و بیمه‌ها 2- هلدینگ‌ها، شرکت‌های سرمایه‌گذاری، صندوق‌های بازنشستگی، شرکت تأمین سرمایه و صندوق‌های سرمایه‌گذاری ثبت‌شده نزد سازمان بهابازار و اوراق بهادار، 3- هر شخص حقیقی یا حقوقی که بیش از 5% درصد یا بیش از 5 میلیارد ریال از ارزش اسمی اوراق بهادار در دست انتشار ناشر را خریداری کند. 5- شرکت‌های دولتی 6- اعضای هیئت‌مدیره و مدیران ناشر یا اشخاصی که کارکرد مشابه دارند. لذا در این تحقیق جهت محاسبه سهم مالکان نهادی از بند 27 ماده‌قانون بازار اوراق بهادار ج.ا.ا استفاده‌شده است. همچنین در این تحقیق سهامداران نهادی به دو گروه سهامداران نهادی فعال (پایدار) و سهامداران نهادی گذرا (منفعل یا غیرفعال) تقسیم‌شده‌اند. سرمایه‌گذاران نهادی فعال (پایدار) به سرمایه‌گذارانی اطلاق می‌گردد که دارای گردش پرتفوی پایینی بوده و دیدگاه بلندمدت نسبت به شرکت دارند و با نظارت فعالانه بر مدیریت و تصمیمات وی، انگیزه‌هایی را برای مسئولیت‌پذیری بیشتر مدیریت فراهم می‌آورند. همچنین سرمایه‌گذاران نهادی گذرا (منفعل) به سرمایه‌گذارانی اطلاق می‌شود که دارای گردش پرتفوی بالایی بوده و دیدگاه کوتاه‌مدت نسبت به شرکت دارند به‌طوری‌که به تجارت بیش از نظارت تمایل دارند. لذا در این تحقیق با بهره‌گیری از پژوهش‌های داخلی ازجمله نوروش، ابراهیمی و کرد لر (1384)، برای مقایسه شرکت‌های با مالکیت نهادی فعال و مالکیت نهادی گذرا، در ابتدا کلیه شرکت‌های موجود در نمونه موردبررسی بر اساس متغیر مالکیت نهادی (در هرسال مالی) به ترتیب مرتب‌شده، سپس از آن‌ها دو نمونه یافته به روش زیر استخراج می‌گردد.

1) نمونه با مالکیت نهادی فعال که شامل شرکت‌هایی می‌شود که در چارک بالای مالکیت نهادی قرار دارد

2) نمونه با مالکیت نهادی گذرا که شامل شرکت‌هایی می‌شود که در چارک پایینی مالکیت نهادی قرار دارد.

 

5-2- متغیرهای وابسته: همزمانی قیمت (بازده) سهام

یکی از جنبه‌های کاربردی کارایی بازار اوراق بهادار آن است که قیمت بازار یک سهم باید در طول زمان دارای نوسانات تصادفی باشد؛ یعنی، بین بازده یک سهم نباید هیچ نوع همبستگی سلسله‌ای (زمانی) وجود داشته باشد. (اسکات،2003). از دیدگاه (کارلتون و فیشل،1983) همزمانی قیمت دامنه‌ای است که در آن، بازده بازار و صنعت، تفاوت بازده سهام در سطح شرکت را نشان می‌دهد. ازاین‌رو در پژوهش حاضر برای اندازه‌گیری همزمانی قیمت سهام همچون (آن و تینگ، 2013) از مدل (پیوتروسکی و رولستون،2004) استفاده می‌نماییم. در این مدل که به شرح معادله 1 است، ضریب تعیین  بازده سهام و بازده بازار برحسب صنعت به‌عنوان معیار همزمانی قیمت سهام شناخته می‌شود. از این مدل (هنگ و زانگ، 2013)، (جیم و همکاران، 2006)، (مورک و همکاران، 2000) و (احمدپور و پیکرنگار،1391) نیز استفاده کرده‌اند.

رابطه1)

         

بازده سهام شرکت برای ماه t.

 بازده بازار برای ماه t

 بازده صنعت شرکت I برای ماه t

 همچنین با توجه به اینکه ضریب تعیین  مدل‌های رگرسیونی همواره بین صفر و یک است. لذا از معادله زیر جهت تعدیل و نرمال‌سازی ضریب‌های تعیین استفاده‌شده است و نتیجه این معادله به نمایندگی از سقوط قیمت سهام در آزمون‌های آماری مورداستفاده قرار می‌گیرد.

رابطه1)

 

 

5-3- متغیرهای کنترلی

در این پژوهش از متغیرهای کنترلی به شرح جدول 1 استفاده‌شده است.

 

 

 

 

جدول 1- متغیرهای کنترلی پژوهش

نماد متغیر

نام متغیر

توضیحات

NCSKEW

ضریب چولگی منفی

ضریب منفی چولگی بازده ماهانه خاص شرکت است.

SIGM

انحراف استاندارد

انحراف معیار بازده ماهانه خاص شرکت در طول سال مالی است

RET

میانگین بازده ماهانه

میانگین بازده ماهانه خاص شرکت در طول سال مالی است.

ROE

شاخص سودآوری

سود قبل از اقلام غیرمترقبه تقسیم‌بر ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام در پایان سال مالی است.

MTB

فرصت‌های رشد

نسبت ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به ارزش دفتری حقوق صاحبان در پایان سال مالی می‌باشد.

LN SIZE

اندازه شرکت

بیانگر اندازه شرکت است که برابر با لگاریتم جمع دارایی‌های پایان دوره است.

LEV

اهرم مالی

بیانگر اهرم مالی شرکت است که برابر با تسهیلات مالی تقسیم‌بر جمع دارایی‌های پایان دوره می‌باشد.

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

6-              جامعه آماری و نمونه‌گیری

آماری شامل کلیه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است؛ و با توجه به اینکه دسترسی به تمام اطلاعات جامعه آماری امکان‌پذیر نیست لذا در این پژوهش جهت جمع‌آوری داده‌ها از روش نمونه‌گیری سامانمند (غربالگری) استفاده‌شده است. به‌گونه‌ای که نمونه آماری این پژوهش متشکل از شرکت‌هایی است که دارای ویژگی‌های زیر (صفت مشخصه) باشد.

1)     داده‌ها و اطلاعات آن‌ها طی سال 1385-1392 در دسترس باشد.

2) سال مالی آن‌ها منتهی به 29 اسفندماه هرسال باشد و در طول دوره زمانی تحقیق سال مالی خود را تغییر نداده باشند.

3) شرکت سرمایه‌گذاری یا با فعالیت خاص (بیمه، واسطه‌گر مالی، بانک، لیزینگ، سرمایه‌گذاری) نباشند.

 

7-              روش پژوهش

این تحقیق از لحاظ طبقه‌بندی بر مبنای هدف از نوع کاربردی است. همچنین با توجه به اینکه تحقیق حاضر در پی بررسی امکان وجود روابط علت و معلولی بین عوامل و شرایط خاص از طریق مشاهده و مطالعه نتایج گذشته در این عوامل می‌باشد لذا تحقیق پیش رو از لحاظ طبقه‌بندی برحسب روش، از نوع توصیفی – پس رویدادی است. برای جمع‌آوری اطلاعات در زمینه‌های مبانی نظری و ادبیات تحقیق و همچنین تبیین و توصیف مدل‌ها از روش کتابخانه‌ای نظیر مقالات، شبکه جهانی اطلاعات (اینترنت)، پایان‌نامه و کتاب‌های مرتبط استفاده‌شده است. همچنین جهت جمع‌آوری داده‌های موردنیاز به‌منظور آزمون نمودن فرضیه‌های تحقیق از صورت‌های مالی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در طی سال‌های 1382-1391، بانک‌های اطلاعاتی رایانه‌ای (نرم‌افزار ره‌آورد نوین و تدبیر پرداز)، سایت بورس اوراق بهادار کمک گرفته‌شده است. داده‌های جمع‌آوری‌شده با استفاده از نرم‌افزار Excel اصلاح و طبقه‌بندی و بر اساس متغیرهای موردبررسی وارد نرم‌افزار Eviews گردیده است. تجزیه‌وتحلیل نهایی نیز به کمک نرم‌افزار Eviews انجام‌شده است. همچنین به‌منظور بررسی فرضیه‌های پژوهش و تعیین وجود رابطه معنی‌داری بین متغیرهای مستقل و وابسته علاوه بر استفاده از تحلیل‌های توصیفی مناسب، از تحلیل ضریب همبستگی پیرسون و رگرسیون لجستیک به نمایندگی از تحلیل‌های استنباطی استفاده شده است و برای برآورد مدل‌های رگرسیونی موارد زیر در پژوهش حاضر موردتوجه قرارگرفته است

1) تعیین روش مناسب بر ای برآورد مدل رگرسیونی با استفاده از آزمون F لیمر و هاسمن.

2)     تخمین مدل رگرسیونی با در نظر گرفتن مفروضات اساسی مدل رگرسیونی شامل صفر بودن میانگین خطاها، ثابت بودن واریانس جمله خطا، عدم وجود خودهمبستگی بین جملات خطا و در نهایت نرمال بودن جملات خطا.

3) تائید و یا رد فرضیه‌های پژوهش با استفاده از آزمون معنی‌دار بودن مدل رگرسیون به کمک آماره F و آزمون معنی‌دار بودن ضرایب رگرسیون به کمک آماره T

 

8-              یافته‌های پژوهش

8-1- آمار توصیفی داده‌ها

با توجه به اینکه از روش ترکیب داده‌های پانل و لجستیک برای آزمون فرضیه‌های پژوهش استفاده می‌کنیم، تعداد مشاهدات سال- شرکت بر اساس داده‌های ترکیبی متوازن 912 مشاهده بوده است که اطلاعات مربوط به آمار توصیفی متغیرهای تحقیق در جدول 2 منعکس شده است. مقایسه میانگین مشاهدات با میانه آن‌ها و اختلاف اندک آن‌ها بیانگر عادی بودن توزیع مشاهدات است.

 

جدول 2 - آمار توصیفی متغیرهای تحقیق در شرکت‌های نمونه

متغیر

علامت

تعداد مشاهدات

میانگین

میانه

بیشترین مقدار

کمترین مقدار

انحراف معیار

چولگی

ضریب کشیدگی

 
 

سهامداران نهادی

IO

912

728/0

785/0

000/1

000/0

205/0

372/1-

679/4

 

انحراف استاندارد بازده سال گذشته

SIGM

912

098/0

087/0

874/0

001/0

070/0

074/3

008/27

 

میانگین بازده ماهانه سال گذشته

RET

912

023/0

016/0

283/0

137/0-

040/0

125/1

526/6

 

شاخص سودآوری

ROE

912

325/0

288/0

129/3

625/2-

055/1

546/20

50/544

 

اندازه شرکت سال گذشته

SIZE

912

365/13

203/13

437/18

821/9

380/1

743/0

187/4

 

فرصت‌های رشد سال گذشته

MTB

912

267/2

629/1

857/18

467/13-

428/2

542/2

263/17

 

اهرم مالی سال گذشته

LEV

912

627/0

637/0

970/0

096/0

211/0

131/2

751/24

 

ریسک سقوط قیمت سهام (مدل کانت)

CRASH

912

شرکت‌های دارای ریسک سقوط قیمت سهام 4/66%، شرکت‌های فاقد ریسک سقوط قیمت سهام 6/33%

 

ریسک کاهش قیمت سهام (مدل چولگی بازده منفی) سال جاری

NCSKEW

912

شرکت‌های دارای ریسک سقوط قیمت سهام سال جاری (مدل چولگی منفی) 2/27%، شرکت‌های فاقد ریسک سقوط قیمت سهام 8/72%

 

ریسک کاهش قیمت سهام (چولگی بازده منفی) سال گذشته

NCSKEW

912

شرکت‌های دارای ریسک سقوط قیمت سهام سال گذشته (مدل چولگی منفی) 3/29%، شرکت‌های فاقد ریسک سقوط قیمت سهام 7/70%

 

نوع سهامدار نهادی

IO_T_1

912

شرکت‌های دارای سهامدار نهادی گذرا 50%، شرکت‌های فاقد سهامدار نهادی گذرا 50%

 

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

8-2- همبستگی بین متغیرها

برای بررسی همبستگی بین متغیرهای کمی از ضریب همبستگی پیرسون بهره‌گیری شده است؛ که نتایج حاصل از این آزمون در جدول 3 ارائه‌شده است. با توجه به مقدار ضریب همبستگی و سطح معنی‌داری آن، هم خطی میان متغیرهای مستقل پژوهش که نتایج تحلیل رگرسیونی را تحت تأثیر قرار دهد، وجود ندارد

 

 

 

 

 

جدول 3 - ماتریس همبستگی پیرسون برای متغیرهای کمی تحقیق

متغیر

SYNCH

IO

SIGM

RET

ROE

SIZE

MTB

LEV

سهامداران نهادی

011/0-

1

 

 

 

 

 

 

سطح معناداری

737/0

 

 

 

 

 

 

 

انحراف استاندارد بازده سال گذشته

069/0*

050/0-

1

 

 

 

 

 

سطح معناداری

035/0

125/0

 

 

 

 

 

 

میانگین بازده ماهانه سال گذشته

108/0**

033/0-

600/0**

1

 

 

 

 

سطح معناداری

001/0

307/0

000/0

 

 

 

 

 

شاخص سودآوری

010/0

016/0

003/0

054/0

1

 

 

 

سطح معناداری

740/0

626/0

918/0

100/0

 

 

 

 

اندازه شرکت سال گذشته

164/0**

051/0-

035/0

018/-

020/0

1

 

 

سطح معناداری

000/0

118/0

289/0

566/0

541/0

 

 

 

فرصت‌های رشد سال گذشته

058/0

026/0

137/0**

261/0**

241/0**

108/0-**

1

 

سطح معناداری

078/0

421/0

000/0

000/0

000/0

001/0

 

 

اهرم مالی سال گذشته

003/0-

082/0**

095/0**

042/0-

020/0-

089/0**

026/0-

1

سطح معناداری

910/0

012/0

003/0

196/0

536/0

006/0

426/0

 

* و ** معنی‌دار به ترتیب در سطح 95% و 99% اطمینان

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

8-3- بررسی نرمال بودن و مانایی داده‌ها

اولین مرحله جهت آغاز فرآیند آزمون فرضیه‌های پژوهش تعیین استفاده از روش‌های پارامتریک و یا نا پارامتریک و یا به بیان دیگر بررسی نرمال بودن متغیر وابسته پژوهش می‌باشد. از این رو در این پژوهش برای بررسی نرمال بودن داده‌ها از آزمون کولموگوروف- اسمیرنوف استفاده‌شده است. نتایج حاصل از این آزمون نشان می‌دهد متغیر وابسته پژوهش دارای توزیع نرمال نبوده؛ لذا برای آزمون فرضیه‌های تحقیق از روش‌های آماری ناپارامتریک استفاده شده است. همچنین یکی دیگر از پیش‌فرض‌های لازم جهت آزمون فرضیه‌های پژوهش بررسی مانایی متغیرهای مستقل و یا به عبارت دیگر حصول اطمینان از نتایج آزمون‌های آماری است. از این رو در این پژوهش برای آزمون مانایی از آزمون دیکی فولر تعمیم‌یافته (ADF) استفاده‌شده است؛ که نتایج این آزمون نشان می‌دهد کلیه متغیرهای مستقل پژوهش در سطح اطمینان 95 درصد از مانایی برخوردار می‌باشند.

 

8-4- نتایج آزمون فرضیه‌های تحقیق

8-4-1- نتایج آزمون فرضیه اول

فرضیه اصلی: بین سهامداران نهادی و سقوط قیمت سهام رابطه معنی‌داری وجود دارد.

برای آزمون فرضیه اول از مدل رگرسیونی حداکثر درستنمایی – لجیت باینری استفاده‌شده است. نتیجه آزمون آماری مدل رگرسیونی فرضیه اصلی برای نمونه تحقیق در جدول 4 ارائه‌شده است. همان گونه که این جدول نشان می‌دهد، سطح معنی‌داری آماره LR (000/0) کمتر از سطح خطای موردپذیرش (5 درصد) بوده و کل مدل رگرسیونی معنی‌دار است. نتایج آزمون نیکویی برازش (آزمون‌های HL و اندروز) نیز نشان می‌دهد الگوی رگرسیونی مزبور از برازش مطلوبی برخوردار است. با توجه به پایین بودن سطح احتمال (Prob.) آماره Z از سطح خطای موردپذیرش، برای ضریب متغیرهای سهامداران نهادی، میانگین بازده ماهانه سال گذشته و اهرم مالی سال گذشته نتایج آزمون نشان می‌دهد که رابطه منفی و معنی‌دار بین سهامداران نهادی و سقوط قیمت سهام (در هر دو مدل کانت و مدل چولگی بازده منفی) در سطح اطمینان 95% تائید می‌شود. ضریب تعیین مک فادن نیز نشان می‌دهد که متغیرهای واردشده در رگرسیون مدل کانت و مدل چولگی بازده منفی به ترتیب 8/12% و 3/13% از تغییرات متغیر سقوط قیمت سهام را توضیح دهند.

 

جدول 4- نتایج آزمون فرضیه اصلی

 

نام متغیر

نماد متغیر

مدل کانت

مدل چولگی بازده منفی

ضریب

Coefficient

آماره Z

Prob.

ضریب

Coefficient

آماره Z

Prob.

سهامداران نهادی

 

493/1-

900/3-

000/0

103/1-

083/3-

002/0

ریسک کاهش قیمت سهام (چولگی بازده منفی) سال گذشته

 

109/0-

664/0-

506/0

111/0

641/0

521/0

انحراف استاندارد بازده سال گذشته

 

750/0

581/0

561/0

817/0-

578/0-

562/0

میانگین بازده ماهانه سال گذشته

 

139/4-

979/1-

033/0

422/0-

168/0-

865/0

شاخص سودآوری

 

089/0-

968/0-

332/0

473/0-

498/2-

012/0

اندازه شرکت سال گذشته

 

047/0-

911/0-

362/0

056/0-

992/0-

321/0

فرصت‌های رشد سال گذشته

 

027/0-

844/0-

398/0

058/0-

533/1-

125/0

اهرم مالی سال گذشته

 

148/1

938/2

003/0

976/0

529/2

011/0

مقدار ثابت

C

865/1

423/2

015/0

250/0

311/0

755/0

آزمون حداکثر درست نمایی (LR Test)

سطح معنی‌داری (Prob.)

669/62

(000/0)

737/65

(000/0)

آماره HL

سطح معنی‌داری (Prob.)

299/24

(029/0)

538/31

(013/0)

آماره اندروز (Andrews Statistic)

سطح معنی‌داری (Prob.)

636/25

(044/0)

685/33

(017/0)

ضریب تعیین مک فادن McFadden R-SQ

128/0

133/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

8-4-2- نتایج آزمون فرضیه فرعی اول

فرضیه فرعی اول: بین سهامداران نهادی پایدار و سقوط قیمت سهام رابطه منفی و معنی‌داری وجود دارد.

برای آزمون فرضیه فرعی اول از مدل رگرسیونی حداکثر درستنمایی – لجیت باینری استفاده‌شده است. نتیجه آزمون آماری مدل رگرسیونی فرضیه برای نمونه تحقیق در جدول 5 ارائه‌شده است. همان گونه که این جدول نشان می‌دهد. سطح معنی‌داری آماره LR (000/0) کمتر از سطح خطای موردپذیرش (5 درصد) بوده و کل مدل رگرسیونی معنی‌دار است. نتایج آزمون نیکویی برازش (آزمون‌های HL و اندروز) نیز نشان می‌دهد الگوی رگرسیونی مزبور از برازش مطلوبی برخوردار است. با توجه به پایین بودن سطح احتمال (Prob.) آماره Z از سطح خطای موردپذیرش، برای ضریب متغیرهای سهامداران نهادی پایدار، اندازه شرکت سال گذشته و اهرم مالی سال گذشته نتایج آزمون نشان می‌دهد که بین سهامداران نهادی پایدار و سقوط قیمت سهام (مدل کانت و مدل چولگی بازده منفی) رابطه منفی و معنی‌داری وجود دارد. ضریب تعیین مک فادن نیز نشان می‌دهد که متغیرهای واردشده در رگرسیون مدل کانت و مدل چولگی بازده منفی به ترتیب 7/10% و 4/10% از تغییرات متغیر سقوط قیمت سهام را توضیح دهند.

 

جدول 5- نتایج آزمون فرضیه فرعی اول

 

نام متغیر

نماد متغیر

مدل کانت

مدل چولگی بازده منفی

ضریب

Coefficient

آماره Z

Prob.

ضریب

Coefficient

آماره Z

Prob.

سهامداران نهادی پایدار

 

763/2-

509/2-

000/0

154/3-

025/2-

042/0

ریسک کاهش قیمت سهام (چولگی بازده منفی) سال گذشته

 

043/0

190/0

849/0

027/0

106/0

915/0

انحراف استاندارد بازده سال گذشته

 

621/1-

959/0-

337/0

729/0

393/0

694/0

میانگین بازده ماهانه سال گذشته

 

139/2-

597/0-

550/0

760/1-

437/0-

661/0

شاخص سودآوری

 

075/0-

886/0-

375/0

282/0-

087/1-

276/0

اندازه شرکت سال گذشته

 

168/0-

914/1-

040/0

144/0-

942/1-

041/0

فرصت‌های رشد سال گذشته

 

008/0-

204/0-

838/0

087/0-

559/1-

118/0

اهرم مالی سال گذشته

 

627/1

974/2

002/0

811/1

813/2

004/0

مقدار ثابت

C

043/3

718/1

085/0

299/1

691/0

489/0

آزمون حداکثر درست نمایی (LR Test)

سطح معنی‌داری (Prob.)

863/46

(031/0)

637/42

(003/0)

آماره HL

سطح معنی‌داری (Prob.)

811/16

(032/0)

553/17

(028/0)

آماره اندروز (Andrews Statistic)

سطح معنی‌داری (Prob.)

604/17

(062/0)

802/18

(011/0)

ضریب تعیین مک فادن McFadden R-SQ

107/0

104/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

8-4-3- نتایج آزمون فرضیه فرعی دوم

فرضیه فرعی دوم: بین سهامداران نهادی گذرا و سقوط قیمت سهام رابطه مثبت و معنی‌داری وجود دارد.

برای آزمون فرضیه فرعی دوم از مدل رگرسیونی حداکثر درستنمایی – لجیت باینری استفاده‌شده است. نتیجه آزمون آماری مدل رگرسیونی فرضیه برای نمونه تحقیق در جدول 6 ارائه‌شده است. همان گونه که این جدول نشان می‌دهد. سطح معنی‌داری آماره LR (000/0) کمتر از سطح خطای موردپذیرش (5 درصد) بوده و کل مدل رگرسیونی معنی‌دار است. نتایج آزمون نیکویی برازش (آزمون‌های HL و اندروز) نیز نشان می‌دهد الگوی رگرسیونی مزبور از برازش مطلوبی برخوردار است. با توجه به بالا بودن سطح احتمال (Prob.) آماره Z از سطح خطای موردپذیرش، می‌توان این‌گونه نتیجه گرفت که بین سهامداران نهادی گذرا و سقوط قیمت سهام (مدل کانت و مدل چولگی بازده منفی) رابطه معنی‌داری وجود ندارد؛ بنابراین مدل فرضیه فرعی دوم تحقیق در سطح اطمینان 95% رد می‌شود. ضریب تعیین مک فادن نیز نشان می‌دهد که متغیرهای واردشده در رگرسیون مدل کانت و مدل چولگی بازده منفی به ترتیب 1/8% و 3/8% از تغییرات متغیر سقوط قیمت سهام را توضیح دهند.

 

جدول 6- نتایج آزمون فرضیه فرعی دوم

 

نام متغیر

نماد متغیر

ضریب

Coefficient

آماره Z

Prob.

ضریب

Coefficient

آماره Z

Prob.

سهامداران نهادی گذرا

 

230/1-

296/1-

106/0

194/1-

245/1-

094/0

ریسک کاهش قیمت سهام (چولگی بازده منفی) سال گذشته

 

261/0-

094/1-

273/0

127/0

533/0

593/0

انحراف استاندارد بازده سال گذشته

 

986/4

106/2

035/0

923/2-

331/1-

183/0

میانگین بازده ماهانه سال گذشته

 

443/7-

117/2-

034/0

623/1

493/0

621/0

شاخص سودآوری

 

193/0-

887/0-

374/0

652/0-

396/2-

016/0

اندازه شرکت سال گذشته

 

044/0-

593/0-

552/0

066/0-

862/0-

388/0

فرصت‌های رشد سال گذشته

 

051/0-

020/1-

307/0

027/0-

524/0-

599/0

اهرم مالی سال گذشته

 

514/0

934/0

349/0

606/0

320/1

186/0

مقدار ثابت

C

848/1

769/1

076/0

756/0

718/0

472/0

آزمون حداکثر درست نمایی (LR Test)

سطح معنی‌داری (Prob.)

418/29

(000/0)

623/18

(017/0)

آماره HL

سطح معنی‌داری (Prob.)

363/9

(312/0)

918/5

(656/0)

آماره اندروز (Andrews Statistic)

سطح معنی‌داری (Prob.)

788/9

(459/0)

550/8

(575/0)

ضریب تعیین مک فادن McFadden R-SQ

081/0

083/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

9-              بحث و نتیجه‌گیری

در این پژوهش با بهره‌گیری از دو فرضیه نظارت کارآمد و همگرایی منافع و طبقه‌بندی نمودن سهامداران نهادی به دو گروه سهامداران نهادی پایدار و گذرا رابطه بین سهامداران نهادی با سقوط قیمت سهام مورد بررسی قرار گرفت. بررسی رابطه بین سهامداران نهادی و سقوط قیمت سهام (مدل کانت و مدل چولگی بازده منفی) نشان می‌دهد بین وجود سهامداران نهادی و سقوط قیمت سهام رابطه معکوس و معناداری وجود دارد؛ که این مهم بر اهمیت سرمایه‌گذاران نهادی جهت تقلیل انگیزه و توانایی مدیریت در به تأخیر انداختن انتشار اخبار بد، کاهش مدیریت سود، افزایش شفافیت اطلاعاتی و به‌تبع جلوگیری از ایجاد حباب قیمتی در سهام شرکت‌ها که عامل اصلی وقوع ریزش قیمت سهام می‌باشد؛ تأکید می‌نماید. همچنین تحلیل‌ها نشان می‌دهد که بین سهامداران نهادی پایدار و سقوط قیمت سهام رابطه معکوس و معناداری وجود دارد. این مسئله گویای این مطلب است که افزایش سهامداران نهادی پایدار منجر به کاهش سقوط ناگهانی قیمت سهام و در نتیجه کاهش ریسک بازار اوراق بهادار می‌شود و این مهم بر نقش و جایگاه وجود سهامداران نهادی در کاهش ریسک بازار اوراق بهادار و در نتیجه جذب سرمایه‌های سرگردان به این بازار سرمایه تأکید می‌نماید؛ که امر به نوبه خود ضمن تأثیر مستقیم بر افزایش کارایی بازار سرمایه، تسهیل تأمین مالی شرکت‌های مولد بورسی را تسهیل و در نتیجه اقتصاد کلان کشور را به سمت پویایی بیشتر سوق می‌دهد. نتیجه به‌دست‌آمده در پژوهش حاضر با نتایج پژوهش (هنگ آن و تینگ ژانگ،2013) یکسان است. (هانگ و آستین،2003) نیز در رابطه با سقوط قیمت سهام به این بحث پرداختند که ناهمگنی‌های رفتاری سرمایه‌گذاران خود دلیلی برای سرعت بخشیدن به سقوط قیمت سهام است. مدل آن‌ها نشان می‌دهد که اگر تفاوت نظر در بین سرمایه‌گذاران در ابتدا زیاد باشد سرمایه‌گذار تندرو با شنیدن کوچک‌ترین اخبار بد نامطلوب به فروش سریع سهام خود مبادرت می‌ورزد و سعی می‌کند هر چه سریع‌تر از بازار خارج شود که این حرکت درنهایت به سقوط قیمت سهام منجر می‌شود. از این رو با توجه به نتایج حاصل از تحقیق به استفاده‌کنندگان صورت‌های مالی پیشنهاد می‌شود که هنگام تجزیه تحلیل سهام شرکت‌ها به متغیرهایی که منجر به خطر سقوط قیمت سهام می‌شود مانند سرمایه گذران نهادی توجه خاصی داشته باشند زیرا این متغیر منجر به افزایش ارزش ایجادشده برای سهامداران می‌شود. مدیران همواره باید این نکته را در نظر بگیرند که وجود سرمایه گذران نهادی احتمال سقوط قیمت سهام را کاهش و ذهنیت صورت گرفته در مورد دست‌کاری سود را از ذهن ذینفعان پاک کنند و امکان تأمین مالی را تسهیل می‌کند لذا نسبت به ایجاد سازوکار مناسب جهت جذب سهامداران نهادی پایدار اقدام نمایند. همچنین به سازمان بورس اوراق بهادار پیشنهاد می‌شود با توجه به رابطه منفی سرمایه گذران نهادی با خطر سقوط قیمت سهام برای مشخص شدن ارزش واقعی شرکت‌ها، قوانین و مقرراتی را اتخاذ کنند که تا حد امکان شرکت‌های پذیرفته‌شده از سرمایه گذران نهادی استفاده کنند تا درنهایت بتوانند باعث کاهش تعارضات صورت گرفته به‌وسیله مدیران و سرمایه‌گذاران باشد.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



1- استاد گروه حسابداری، دانشگاه الزهرا (س)، تهران، ایران.  (نویسنده مسئول)   hejazi33@gmail.com

2- کارشناس ارشد حسابداری، دانشگاه غیرانتفاعی دماوند، دماوند، ایران، khatami@yahoo.com.kamal

[3]-  کارشناس ارشد حسابداری، گروه حسابداری ، دانشگاه علامه طباطبایی، تهران، ایران.

[4]-  کارشناس ارشد حسابداری، گروه حسابداری ، واحد کاشان، دانشگاه آزاد اسلامی، کاشان، ایران.



[i] - طبق تئوری انتخاب عقلانی ممکن است مدیران دست به رفتارهای فرصت‌طلبانه زده و تصمیماتی را اتخاذ نمایند که در جهت حداکثر نمودن منافع سهامداران نباشد.

[ii] - Blanchard

[iii] - نظام راهبری شرکت، سیستمی از قوانین، رویه‌ها و عواملی است که عملیات شرکت را کنترل و هدایت می‌کند. حاکمیت شرکتی قوانین، مقررات، ساختارها، فرآیندها، فرهنگ‌ها و سیستم‌هایی است که موجب دستیابی به هدف‌های پاسخگویی، شفافیت، عدالت و رعایت حقوق ذینفعان می‌شود (حساس یگانه، ۱۳۸۵).

[iv] - سرمایه‌گذاران نهادی (پایدار) فعال به سرمایه‌گذارانی اطلاق می‌شود که دیدگاه بلندمدت داشته، عملکرد بلندمدت شرکت را مدنظر دارند گردش پایین سبد سهام سرمایه‌گذاران بزرگ بیانگر انگیزه این سهامداران برای نگهداری سهام و تشویق مدیران به بهبود عملیات و افزایش ثروت سهامداران است.

[v]- سرمایه‌گذاران نهادی گذرا (منفعل) به سرمایه‌گذارانی اطلاق می‌شود که دیدگاه کوتاه‌مدت داشته، عملکرد کوتاه‌مدت شرکت را مدنظر دارند دارای گردش پرتفوی بالایی بوده و استراتژی معاملاتی لحظه‌ای دارند.

[vi] Crash risk

[vii] Transient institutional investors

[viii]Dedicated institutional investors

1) احمد پور، احمد، پیکر نگار، (1390)، "تبیین رابطه بین اجزای کیفیت اقلام تعهدی و همزمانی قیمت در بورس اوراق بهادار تهران"، فصلنامه بورس اوراق بهادار، شماره 16، صص 151-137.

2) اوما، سکاران (1386)، "روش‌های تحقیق در مدیریت"، ترجمه محمد صائبی، محمود شیرازی، تهران، موسسه عالی آموزش و پژوهش مدیریت و برنامه‌ریزی.

3) حساس یگانه، یحیی، پوریا نسب، (1384)، "سرمایه‌گذاران نهادی"، حسابدار، شماره 164.

4) حساس یگانه، یحیی، رئیسی، حسینی، (1388)، "رابطه بین کیفیت حاکمیت شرکتی و عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، فصلنامه علوم مدیریت ایران، سال چهارم، شماره 13، صص 100- 75.

5) دیانتی، زهرا، مراد زاده، محمودی، (1391)، "بررسی تأثیر سرمایه‌گذاران نهادی بر کاهش ریسک سقوط (ریزش) ارزش سهام"، فصلنامه دانش سرمایه‌گذاری سال اول، شماره دوم.

6) مردای، محمد، (1386)، "بررسی رابطه بین سرمایه‌گذاران نهادی و کیفیت سود"، دانشکده مدیریت دانشگاه تهران، پایان‌نامه کارشناسی ارشد حسابداری.

7) مهرانی، ساسان، مرادی، اسکندر، (1389)، "رابطه نوع مالکیت نهادی و حسابداری محافظه‌کارانه"، مجله پژوهش‌های حسابداری مالی، سال دوم، شماره اول، صص 62-47

8)  نمازی، محمد، شوشتریان، (1377)، "نظریه‌ها الگوها و روش‌های آزمون کارایی بازار سرمایه"، مجله علوم اجتماعی و انسانی دانشگاه شیراز، دوره 14، شماره 1.

9) نمازی، محمد، کرمانی، (1387)، "تأثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، فصلنامه بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، شماره 53، صص 100-83.

10)  نوروش، ایرج، ابراهیمی کرد لر، (1384)، "بررسی و تبیین رابطه ترکیب سهامداران با تقارن اطلاعات و سودمندی معیارهای حسابداری عملکرد"، فصلنامه‌های حسابداری و حسابرسی، سال دوازدهم، شماره 42.

11)   Abrich, J.G. (2001), “Sharing with A Risk-Neutral Agent”, Economic Review, 1st Quarter, PP.1-90.

12)   Blanchard, Oliver, (1979), “Speculative Bubbles, Crashes and Rational Expectations”, Economics Letters, No. 3, PP. 2-10.

13)   Bushee, B. J. (1998), “The Influence of Institutional Investors on Myopic R&D Investment Behavior”, Journal of Accounting Review, No. 73, PP. 305-334.

14)   Bushee.b.J, Noe (2001), “Corporate Disclosure Practices, Institutional Investors, and Stock Returns Volatility”, Journal of Accounting Research, Vol. 38, PP.171.

15)   Chang, R, Firth Kim, (2002), “Institutional Monitoring and Opportunistic Earnings Management”, ournal of Corporate Finance, Vol. 8, PP. 29-48.

16)   Chen. J, Hong, et al, (2001), “Forecasting Crashes: Trading Vvolume, Past Returns, and Conditional Skewness in Stock Prices”, Journal of financial Economics, Vol.61, PP. 345-381.

17)   Cornett, Marcus, Alan, Tehranian, Anthony, (2007), “The Impact of Institutional Ownership on Corporate Operating Erformance”, Journal of Banking & Finance, Vol. 31, PP.1771–1794.

18)   Cueto, Diego, (2009), “Market Liquidity and Ownership Structure with Weak Protection for Minority Shareholders: Evidence from Brazil and Chile”, Working paper: http://ssrn.com

19)   Faccio, M Lasfer, (2000), “Do occupational Pension Funds Monitor Companies in Which They Hold Large Stakes”, Journal of Corporate Finance, Vol. 6, PP. 71– 110.

20)   Fan, J.P., Wong, (2002), “Corporate Ownership Structure and the Informativeness of Accounting Earnings in East Asia”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 33, PP. 401–425.

21)   Francis, J, LaFond, et al, (2004), “Costs of Equity and Earnings Attributes”, Accounting Review, PP. 967-1010.

22)   Gompers, P.A., Metrick, (2001), “Institutional Investors and Equity Prices”, the Quarterly Ournal of Economic, Vol.116, No.1, PP.229-259.

23)   Healy, P., Wahlen, (1999), “A Review of the Earnings Management Literature and Its Implications for Standard Setting”, Accounting Horizons, Vol. 13 (4), PP. 65-83

24)   Hong, H,Stein, (2003), “Differences of Opinion, Short Sales Constraints, and Market Crashes”, Review of Financial Studies, No. 16(2), PP. 487.

25)   Hutton, A., Marcus, et al, (2009), “Opaque Financial Reports and the Distribution of Stock Returns”, Journal of nancial Economics, No. 94, PP. 67-86.

26)   Jin, L, Myers, (2006), “New Theory and New Tests”, Journal of Financial Economics, Vol.79, PP. 257-292.

27)   Mitra, S, (2002), “The Impact of Institutional Stock Ownership on a Firms Earning Management Practice”, Journal of Accounting, Vol. 12.

28)   Muth, john, (1961), “Rational Expectations and Theory of Price Movements”, Econometrica, No. 29, PP. 315-335.

29)   Porter, M.E, (1992), “Capital Disadvantage: America Is Failing Capital Investment System”, Harvard Business Review, PP. 65-82.

30)   Shleifer, A., Vishny, (1997), “A Survey of Corporate Governance”, Journal of Finance, Vol. 52, PP. 737–783.

31)   Tsai, H., GU, (2007), “The Relationship between Institutional Ownership and Casino Firm Performance”, Hospitality Management, Vol. 26, PP. 517-530

 

 

 

 

 

یادداشت‌ها