ارزیابی عملکرد مالی شرکت‌های سرمایه‌گذاری در ایران

نوع مقاله: مقاله علمی پژوهشی

نویسندگان

1 دکترای حسابداری، گروه حسابداری ،دانشگاه الزهرا (س)، تهران، ایران

2 دانشیار گروه حسابداری، دانشکده علوم اجتماعی و اقتصادی، دانشگاه الزهرا (س)، تهران، ایران

چکیده

سرمایه‌گذاری از مهمترین مسائل پیش روی هر شخص حقیقی و حقوقی است. بسیاری از سرمایه‌گذاران به دلیل عدم تخصص لازم در انجام سرمایه‌گذاری مستقیم به سراغ خرید سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری می‌روند. از این رو، بررسی، شناخت و تحلیل عملکرد این شرکت‌ها و عوامل مؤثر بر آن از اهمیت زیادی برخوردار است. هدف تحقیق حاضر این است که با بررسی و دسته‌بندی فعالیت شرکت‌های سرمایه‌گذاری ایران، شیوه ارزیابی عملکرد این شرکت‌ها را بررسی نموده و با توجه به کلیه زمینه‌های فعالیت این شرکت‌ها، راهکاری برای ارزیابی به استفاده‌کنندگان ارائه نماید. به این منظور اطلاعات شرکت‌های سرمایه‌گذاری عضو بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار گرفت. فعالیت‌ها به سه دسته کلی سرمایه‌گذاری بورسی، غیر بورسی و پروژه‌ها تقسیم و معیار مناسب اندازه‌گیری هر دسته با مرور ادبیات علمی و مراجعه به خبرگان معرفی و عملکرد شرکت با استفاده دو معیار شامل نسبت Q توبین و ROA اندازه‌گیری گردید. در نهایت با استفاده از تکنیک‌های اقتصادسنجی مبتنی بر رگرسیون اطلاعات مورد بررسی قرار گرفت. نتایج تحلیل با استفاده از نسبت Q توبین نشان داد که سرمایه‌گذاری‌های بورسی بیشترین تأثیر را بر عملکرد شرکت دارد، در حالی که دو بخش دیگر فعالیت از سوی سرمایه‌گذاران کمتر مورد توجه قرار می‌گیرد. نتایج تحلیل با استفاده از ROA نشان داد که علاوه بر سرمایه‌گذاری‌های بورسی، سرمایه‌گذاری در پروژه‌ها هم از بخش‌های تأثیرگذار و با اهمیت بر عملکرد شرکت‌هاست.
.

کلیدواژه‌ها


ارزیابی عملکرد مالی شرکت‌های سرمایه‌گذاری در ایران

 

 

سپیده سادات نصیری

تاریخ دریافت: 15/10/1398   تاریخ پذیرش: 18/12/1398

[1]

غلامرضا سلیمانی امیری[2]

 

چکیده

سرمایه‌گذاری از مهمترین مسائل پیش روی هر شخص حقیقی و حقوقی است. بسیاری از سرمایه‌گذاران به دلیل عدم تخصص لازم در انجام سرمایه‌گذاری مستقیم به سراغ خرید سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری می‌روند. از این رو، بررسی، شناخت و تحلیل عملکرد این شرکت‌ها و عوامل مؤثر بر آن از اهمیت زیادی برخوردار است. هدف تحقیق حاضر این است که با بررسی و دسته‌بندی فعالیت شرکت‌های سرمایه‌گذاری ایران، شیوه ارزیابی عملکرد این شرکت‌ها را بررسی نموده و با توجه به کلیه زمینه‌های فعالیت این شرکت‌ها، راهکاری برای ارزیابی به استفاده‌کنندگان ارائه نماید. به این منظور اطلاعات شرکت‌های سرمایه‌گذاری عضو بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار گرفت. فعالیت‌ها به سه دسته کلی سرمایه‌گذاری بورسی، غیر بورسی و پروژه‌ها تقسیم و معیار مناسب اندازه‌گیری هر دسته با مرور ادبیات علمی و مراجعه به خبرگان معرفی و عملکرد شرکت با استفاده دو معیار شامل نسبت Q توبین و ROA اندازه‌گیری گردید. در نهایت با استفاده از تکنیک‌های اقتصادسنجی مبتنی بر رگرسیون اطلاعات مورد بررسی قرار گرفت. نتایج تحلیل با استفاده از نسبت Q توبین نشان داد که سرمایه‌گذاری‌های بورسی بیشترین تأثیر را بر عملکرد شرکت دارد، در حالی که دو بخش دیگر فعالیت از سوی سرمایه‌گذاران کمتر مورد توجه قرار می‌گیرد. نتایج تحلیل با استفاده از ROA نشان داد که علاوه بر سرمایه‌گذاری‌های بورسی، سرمایه‌گذاری در پروژه‌ها هم از بخش‌های تأثیرگذار و با اهمیت بر عملکرد شرکت‌هاست.

واژه‌های کلیدی: شرکت‌های سرمایه‌گذاری، عملکرد مالی،ROA، نسبت Q توبین، ارزیابی عملکرد.

1- مقدمه

شرکت‌های سرمایه‌گذاری، مؤسسات مالی هستند که سرمایه (وجوه) دریافتی از سرمایه‌گذاران را در مجموعه‌های مختلف از دارایی‌ها به ویژه اوراق بهادار، سرمایه‌گذاری می‌کنند و هر سرمایه‌گذار به نسبت سهم خود در مجموعه، از سود و یا زیان‌های حاصل از این سرمایه‌گذاری سهم می‌برد (محمد و میرزا، 2011). هدف اولیه این شرکت‌ها، حداکثر کردن بازده دارایی‌های تحت مدیریتشان در طول زمان است. اینکه چقدر در رسیدن به این هدف از حیث اثربخشی عملیات موفق بوده‌اند و یا در صورت رسیدن به آن، از حیث کارایی برنامه‌ها چگونه به آن رسیده‌اند، از مسائل بسیار مهم پیش روی سرمایه‌گذاران و تصمیم‌گیرندگان در بازارهای سرمایه است (لعلی و والی زاده، 1389). شرکت‌های سرمایه‌گذاری با مهارت‌ها و ویژگی‌هایی که دارند اقدام به مدیریت ریسک نموده و امکان حذف ریسک غیرسیستماتیک و کاهش ریسک سیستماتیک را فراهم می‌کنند (بادی و همکاران، فصل پنجم، 2009).

با توجه به نقش ویژه شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بازار و همچنین استقبال گسترده فعالان و سرمایه‌گذاران بازارهای سرمایه سراسر جهان از این شرکت‌ها، عملکرد آن‌ها برای دو گروه از استفاده‌کنندگان اهمیت بسیاری دارد؛ گروه نخست سرمایه‌گذاران بالقوه‌ای هستند که به دنبال یافتن محل مناسبی برای سرمایه‌گذاری می‌باشد. دوم افرادی که در حال حاضر سرمایه‌گذار یک یا چند شرکت هستند و می‌خواهند بدانند که آیا کار درستی انجام داده‌اند یا خیر؛ بنابراین ارزیابی عملکرد مالی شرکت‌های سرمایه‌گذاری از این جهت حائز اهمیت است که معامله‌گران سهام بتوانند درباره نگهداری، فروش و یا خرید سهام این شرکت‌ها در زمان مقتضی تصمیمات لازم را اتخاذ کنند.

سرمایه‌گذاران خواهان آگاهی از عملکرد شرکت‌های سرمایه‌گذاری می‌باشند. هر چه اطلاعات بیشتری در دسترس باشد و هر چه مهارت بیشتری در استفاده از اطلاعات موجود وجود داشته باشد، ارزیابی صحیح‌تری از عملکرد سازمان‌ها صورت خواهد گرفت. در صورت نبود شناخت کافی از فعالیت‌های مختلف شرکت و فقدان معیاری مناسب برای سنجش عملکرد هر شاخه نمی‌توان تصمیم‌گیری خوبی انجام داد. در صورتی که سرمایه‌گذاران از نتایج تصمیمات خود دچار ضرر و زیان شوند، ممکن است از بازار خارج شوند. یکی از پیامدهای مهم خروج سرمایه‌گذاران از بازار، کوچک شدن بازار و محدود شدن سرمایه تزریق شده به بازار خواهد بود. در صورت وقوع این امر، بازار سرمایه قادر به کمک به اقتصاد از طریق تزریق منابع لازم برای توسعه زیرساخت‌ها نخواهد بود؛ بنابراین ارزیابی عملکرد مالی شرکت‌های سرمایه‌گذاری یکی از مهمترین مسائل پیش روی سرمایه‌گذاران بوده و شناخت و تحلیل همه شاخه‌های فعالیت شرکت‌های سرمایه‌گذاری برای ارزیابی عملکرد مالی ضروری خواهد بود. بر اساس مطالعات تجربی کل فعالیت‌های شرکت‌های سرمایه‌گذاری در ایران را می‌توان به سه شاخه کلی سرمایه‌گذاری بورسی، سرمایه‌گذاری غیر بورسی، سرمایه‌گذاری در سایر دارایی‌ها (پروژه‌ها) تقسیم نمود (مشایخ، 1382). تنوع این فعالیت‌ها و دشواری زیاد دسترسی به اطلاعات این فعالیت‌ها باعث چشم‌پوشی محققان و ادبیات علمی از سایر شاخه‌های فعالیت شرکت‌های سرمایه‌گذاری و توجه صرف به شاخه سرمایه‌گذاری بورسی شده است؛ بنابراین پژوهش حاضر به این موضوع پرداخته و سعی در بررسی همه شاخه‌های فعالیت شرکت سرمایه‌گذاری دارد.

 

2- مبانی نظری و پیشینه تحقیق

شرکت‌های سرمایه‌گذاری در دهه ۱۸۹۰ در ایالات‌متحده آمریکا مطرح شد. در دهه  ۱۹۲۰  محبوبیت شرکت‌های سرمایه‌گذاری در آمریکا به حدی رسید که کم‌کم زمینه تأسیس نخستین شرکت سرمایه‌گذاری به شکل امروزی فراهم گردید. پس از تأسیس رسمی شرکت سرمایه‌گذاری در سال ۱۹۲۴، به مرور زمان سایر نقاط دنیا به اهمیت و نقش انکار ناپذیر این شرکت‌ها در بازار پی برده و سعی در تأسیس شرکتی با کارکرد مشابه نمودند. گستردگی شرکت‌های سرمایه‌گذاری به حدی رسید که بخش مهمی از بازارهای سرمایه تلقی شده و بسیاری از سرمایه‌گذاران از خدمات این شرکت‌ها استفاده می‌نمایند (پورزمانی و همکاران، 1389). به همین دلیل ارزیابی عملکرد مالی این شرکت‌ها در دنیای رقابتی امروز هم برای سرمایه‌گذاران و هم برای خود شرکت‌های سرمایه‌گذاری از اهمیت فراوان برخوردار بوده است.

از دهه 1950 مناظرات محافل علمی پیرامون معیار اندازه‌گیری عملکرد شرکت‌های سرمایه‌گذاری از هر دو منظر ریسک و بازده شروع شد. تا پیش از این، معیارهای معرفی شده برای ارزیابی عملکرد پرتفوی به عامل ریسک توجهی نداشتند. از آنجا که در علم آمار پراکندگی را با واریانس اندازه‌گیری می‌کنند، شاخص مزبور به منظور سنجش ریسک در مدل‌های بعدی مورد توجه قرار گرفت و منجر به معرفی نخستین معیار کمی ارزیابی عملکرد پرتفوی گردید. اغلب مدل‌های معرفی شده مبتنی بر تئوری مدرن پرتفوی از مارکویتز بود. مارکویتز با معرفی روش محاسبه نرخ بازده مورد انتظار و ریسک مورد انتظار برای پرتفوی انقلابی در این حوزه به پا نمود. معیار مهم دیگر ارزیابی عملکرد پرتفوی در دهه 1960 شاخص ترینر بود که عملکرد را بر اساس شاخص ریسک سیستماتیک (بتا) اندازه‌گیری نمود. پس از آن، راه برای ارزیابی عملکرد مالی پرتفوی سهام هموار شد و از آن زمان به بعد، سرمایه‌گذاران بر اساس این شاخص‌ها، میزان موفقیت مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری را در انتخاب و نگهداری پرتفوی، مورد سنجش و بررسی قرار می‌دهند. بر اساس ادبیات مالی مدرن، دو معیار دیگر در مورد عملکرد پرتفوی شامل نسبت شارپ و آلفای جنسن هستند که در کنار سایر معیارهای سنجش عملکرد موجود در ادبیات، از اهمیت بسیاری در ارزیابی عملکرد پرتفوی شرکت‌های سرمایه‌گذاری برخوردار بوده و به طور گسترده مورد استفاده قرار می‌گیرند (یحیی زاده و همکاران، 1389).

بنابراین ادبیات علمی حسابداری و مالی در زمینه مطالعه و ارزیابی عملکرد شرکت‌های سرمایه‌گذاری دارای قدمت طولانی به اندازه چندین دهه می‌باشد. با این وجود، بررسی ادبیات حوزه ارزیابی عملکرد تحقیقات داخلی نشان‌دهنده مطالعات زیادی است که غالباً محدود به ارزیابی عملکرد پرتفوی اوراق بهادار و عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در ایران بوده‌اند. نکته قابل تأمل در این میان این است که آیا می‌توان با تکیه بر اطلاعات پرتفوی بورسی، عملکرد مالی شرکت‌های سرمایه‌گذاری در ایران را مورد سنجش قرار داد. برای پاسخ به این سؤال مهم، باید سری به دنیای شرکت‌های سرمایه‌گذاری در ایران زد و فعالیت‌های آن‌ها را بررسی و تحلیل نمود.

با بررسی فعالیت شرکت‌های سرمایه‌گذاری می‌توان فهمید بیشتر شرکت‌های سرمایه‌گذاری در کنار سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌های بورسی، سرمایه‌گذاری‌های دیگری انجام می‌دهند و در نهایت از کل درآمد سرمایه‌گذاری‌های خود به سهامدارانشان سود پرداخت می‌کنند. با توجه به اینکه بایستی یک شرکت سرمایه‌گذاری بر اساس کل فعالیت‌ها و نه فقط بر اساس بخشی از آن یعنی پرتفوی اوراق بهادار بورسی ارزیابی شود، بنابراین لازم است کلیه این فعالیت‌ها شناسایی و در هنگام ارزیابی عملکرد مورد توجه قرار گیرد.

بررسی فعالیت‌های شرکت‌های سرمایه‌گذاری در ایران، نشان‌دهنده طیف بسیار متنوع و گسترده فعالیت‌های آن‌ها می‌باشد. صورت‌های مالی این شرکت‌ها، این ادعا را تأیید می‌کند که تعریف و دسته‌بندی فعالیت‌های شرکت‌های سرمایه‌گذاری در ایران نه تنها کار چندان ساده‌ای به نظر نمی‌رسد، بلکه دشواری زیادی دارد. در این پژوهش به منظور دسته‌بندی فعالیت‌های شرکت‌های سرمایه‌گذاری در ایران به تحقیق مشایخ که در سال 1382 انجام گرفته، استناد می‌شود. دلیل استفاده از این دسته‌بندی این است که به سادگی قابل فهم است. ضمن آنکه بررسی‌های صورت گرفته از فعالیت‌های شرکت‌های سرمایه‌گذاری ایران در عمل نشان می‌دهد کلیه عملیات آن‌ها در قالب همین سه شاخه قابل خلاصه شدن است؛ بنابراین می‌توان این فعالیت‌ها را به سه شاخه کلی تقسیم نمود (مشایخ، 1382). روشن است که این دسته‌ها، دسته‌بندی کلی از فعالیت‌های شرکت‌های سرمایه‌گذاری است که ممکن است در همه این شرکت‌ها وجود نداشته باشد؛ به عبارت دیگر، انتظار می‌رود برخی از شرکت‌ها دارای هر سه دسته از فعالیت‌ها باشند و بعضی دیگر، صرفاً در دو دسته از آن‌ها فعالیت کنند.‌ در ادامه سه دسته کلی فعالیت‌ها به اختصار تشریح می‌شود؛

  • سرمایه‌گذاری بورسی؛ شاخه بسیار مهم و اصلی فعالیت‌های شرکت‌های سرمایه‌گذاری این است که آن‌ها منابع مالی را از مردم گردآوری کرده و در پرتفوی متنوعی از سهام شرکت‌های مختلف پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار سرمایه‌گذاری می‌کنند. در بازار سهام، روزانه معاملات بسیار متنوعی در رابطه با سهام عادی و یا انواع اوراق بهادار صورت می‌گیرد که شرکت‌های سرمایه‌گذاری یکی از ارکان بسیار مهم این معاملات هستند و به رونق بازارهای مالی کمک شایانی می‌کنند.
  • سرمایه‌گذاری غیر بورسی؛ شرکت‌های سرمایه‌گذاری ممکن است در شرکت‌های خارج از بورس اوراق بهادار سرمایه‌گذاری کنند. این شاخه از فعالیت‌های شرکت‌های سرمایه‌گذاری که حجم قابل قبولی از کل سرمایه‌گذاری‌های آن‌ها را تشکیل می‌دهد، در ارزیابی عملکرد این شرکت‌ها از اهمیت برخوردار است.
  • ·       سرمایه‌گذاری در سایر دارایی‌ها (پروژه‌ها)؛ سرمایه‌گذاری در سایر دارایی‌ها (پروژه‌هایی) است که شرکت سرمایه‌گذاری به منظور کسب بازده در آن مشارکت نموده و در بلندمدت از آن سود کسب نماید.

دسته‌بندی فعالیت‌ها به درک بهتر عملیات شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هدف تحقیق یعنی شناخت و بررسی همه شاخه‌های فعالیت و معرفی معیار مناسب ارزیابی برای هر شاخه کمک شایانی خواهد کرد. حال می‌توان سراغ ادبیات علمی ایران و جهان رفته و مطالعات موجود را بهتر بررسی کرد. بررسی ادبیات علمی نشان می‌دهد تاکنون تحقیقی پیرامون ارزیابی عملکرد مالی شرکت‌های سرمایه‌گذاری ایران با توجه به همه شاخه‌های فعالیت آن صورت نگرفته و بیشتر تحقیقات انجام شده عملکرد این شرکت‌ها را مشابه صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در نظر گرفته‌اند که تمام فعالیت آن‌ها در پرتفوی اوراق بهادار شرکت‌های بورسی خلاصه می‌شود. از این رو، انجام پژوهشی که به ارزیابی عملکرد مالی شرکت‌های سرمایه‌گذاری در ایران بپردازد، ضرورت دارد. در ادامه برخی از مهمترین مطالعاتی که در حوزه ارزیابی عملکرد شرکت‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری داخلی و خارجی انجام شده است به اختصار مرور می‌گردد.

مام‌اوغلی و دابوسی (2009) در مقاله‌ای به نام ارزیابی عملکرد پرتفوی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در چارچوب ریسک نامطلوب نشان دادند که با توجه به عدم تقارن بازده‌ها معیارهای ارزیابی سنتی برای ارزیابی عملکرد پرتفوهای صندوق سرمایه‌گذاری کافی نیستند و به منظور فائق آمدن بر این مشکل، از معیارهای ارزیابی در چارچوب ریسک نامطلوب استفاده کردند و نشان دادند که نسبت سورتینو، پتانسیل مطلوب و امگا اشکالات نسبت شارپ را برطرف می‌کند. به علاوه، نتایج ثابت کردند که معیار آلفا مام‌اوقلی و دابوسی نسبت به آلفا جنسن و ترینر تعدیل شده نسبت به ترینر به منظور نشان دادن عملکرد صندوق سرمایه‌گذاری صحیح‌تر است.

زهدی و همکاران (2012) مطالعه‌ای روی سیستم ارزیابی عملکرد بر مبنای تحلیل پوششی داده‌ها برای شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار تهران انجام دادند. در این مطالعه چهار ورژن مختلف تحلیل پوششی داده‌ها برای تحلیل کارایی و مدل اندرسون و پیترسون تحلیل پوششی[i] برای رتبه‌بندی 12 شرکت مورد بررسی استفاده گردید. ده نسبت مختلف مالی به عنوان ورودی و خروجی هر واحد تصمیم‌گیری در نظر گرفته شد. نتایج نشان داد که مدل اندرسون و پیترسون تحلیل پوششی داده‌ها روش مناسبی در دستیابی به رتبه‌بندی کامل شرکت‌ها است. در نهایت با استفاده از این سیستم ارزیابی عملکرد، رتبه‌بندی جدیدی از شرکت‌های سرمایه‌گذاری به دست آمد. امرالزمان (2014) با انجام مطالعه‌ای جامع روی ارزیابی عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک تلاش نمود تا عملکرد 32 صندوق مشترک رشدی در بنگلادش را بر اساس تحلیل بازده ماهانه در مقایسه با بازده شاخص ارزیابی کند. به این منظور از معیارهای عملکرد تعدیل شده بر حسب ریسک جنسن، ترینر و شارپ که به صورت نسبت شارپ، نسبت ترینر و آلفای جنسن شناخته می‌شوند استفاده شد. بر اساس نتایج در طول دوره تحقیق، صندوق‌های رشدی با توجه به نوسان و ریسک، عملکرد بهتری نسبت به بازار نداشتند.

مامتا و چاندرا (2017) با هدف ارزیابی عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک به بررسی رابطه میان ریسک و بازده این صندوق‌ها نسبت به ریسک کل و ریسک سیستماتیک پرداختند. تجزیه‌وتحلیل از طریق آزمون‌های مختلف ریسک مثل بازده متوسط، نسبت شارپ، نسبت ترینور، انحراف استاندارد، بتا و ضریب تعیین (R2) انجام شد. نتایج تحلیل نشان داد که اکثر صندوق‌های سرمایه‌گذاری مورد مطالعه، بر مبنای نسبت شارپ و نسبت ترینور، عملکرد بهتری داشته‌اند. بابر و سگال (2018) ویژگی‌های صندوق‌های سرمایه‌گذاری مؤثر بر عملکرد آن‌ها را بررسی کردند. آن‌ها با بررسی اطلاعات 237 صندوق سرمایه‌گذاری به این نتیجه رسیدند که اندازه صندوق سرمایه‌گذاری و NAV تأثیر منفی بر عملکرد تعدیل شده بر حسب ریسک صندوق سرمایه‌گذاری دارد در حالی که قدمت (عمر) صندوق سرمایه‌گذاری دارای تأثیر مثبت بر عملکرد است. ضمن آنکه نسبت گردش پرتفوی و هزینه‌ها تأثیر معناداری ندارند.

صفری (1381) به بررسی عملکرد شرکت‌های سرمایه‌گذاری فعال در بورس اوراق بهادار تهران بر اساس نسبت‌های شارپ و ترینر پرداخت. وی به این نتیجه رسید که با افزایش تعداد سهام در پرتفوی می‌توان ریسک غیرسیستماتیک را کاهش داد. به علاوه اگر پرتفوی شرکت‌ها کاملاً متنوع باشند، رتبه‌بندی عملکرد بر مبنای نسبت‌های شارپ وترینر به هم نزدیک خواهند شد. اسلامی بیگدلی و همکاران (1384) با انجام مطالعه روی رابطه میان عملکرد شرکت‌های سرمایه‌گذاری بر اساس سه شاخص ترینر، جنسن و شارپ با اندازه (ارزش بازار شرکت) و نقدشوندگی آن‌ها نشان دادند که اندازه شرکت‌های سرمایه‌گذاری و همچنین رتبه نقدشوندگی آن بر عملکرد شرکت بی‌تأثیر می‌باشد. کاشانی پور و رساییان (1388) با هدف بررسی رابطه Q توبین و معیارهای ارزیابی عملکرد در ایران، اطلاعات 216 شرکت را مورد مطالعه قرار دادند و با استفاده از روش رگرسیون ترکیبی نشان دادند که میان Q توبین و بازده سالانه سهام رابطه معناداری وجود ندارد ولی میان Q توبین با ارزش‌افزوده بازار و نرخ بازده دارایی‌ها رابطه مثبت و معناداری دارد.

سلیمانی امیری و عابد (1392) به انجام پژوهش روی عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری ایران بر اساس معیارهای مبتنی بر تئوری مدرن پرتفوی شامل نسبت شارپ، مدیلیانی، انحراف معیار، بتای سنتی، ترینر و جنسن و تئوری فرا مدرن پرتفوی شامل شاخص سورتینو، پتانسیل مطلوب، ریسک نامطلوب و بتاهای نامطلوب پرداختند. بر اساس نتایج این پژوهش بین رتبه‌بندی صندوق‌های سرمایه‌گذاری بر اساس معیارهای مبتنی بر تئوری مدرن و فرامدرن پرتفوی ارتباط معناداری وجود دارد. از سوی دیگر با توجه به غیر نرمال بودن توزیع بازدهی صندوق‌ها، نتیجه‌گیری شد که استفاده از معیارهای تئوری فرامدرن پرتفوی در ارزیابی عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، در مقایسه با معیارهای تئوری مدرن پرتفوی از ارجحیت برخوردار است.

شعری و قربانی (1394) به رابطه انعطاف‌پذیری مالی با عملکرد شرکت‌های سرمایه‌گذاری در ایران از منظر بازار پرداختند. نتایج تحقیق حاکی از وجود رابطه مثبت معنادار بین انعطاف‌پذیری مالی (بازده جریان نقد آزاد) و عملکرد شرکت‌های سرمایه‌گذاری (محاسبه شده از طریق نسبت شارپ) و نبود رابطه معنادار انعطاف‌پذیری مالی با عملکرد شرکت‌های سرمایه‌گذاری (محاسبه شده از طریق نسبت ترینر) می‌باشد. پورزمانی، زهرا، (1396)، با هدف مطالعه کارایی معیارهای ارزیابی ریسک در تئوری فرامدرن پرتفوی در صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در دوران رونق تجاری، از داده‌های 35 صندوق سرمایه‌گذاری مشترک از 1389 تا 1394 استفاده نمود. نتایج نشان داد که در بازار سرمایه ایران، بین عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک بر اساس نسبت چشم‌انداز، نسبت امگا و بازده واقعی همبستگی معناداری وجود دارد، ولی بین رتبه‌بندی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک بر اساس نسبت چشم‌انداز، نسبت امگا و بازدهی واقعی در دوران رونق تفاوت معناداری وجود ندارد.

شمس و اسفندیاری مقدم (1397) در مقاله‌ای در مورد ارتباط رفتار توده‌واری با عملکرد و ویژگی‌های شرکتهای سرمایهگذاری، داده‌های مربوط به هجده شرکت سرمایهگذاری پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را به‌صورت فصلی تجزیه‌وتحلیل کردند. یافته‌ها نشان داد که رفتار توده‌وار در شرکتهای سرمایهگذاری ارتباط منفی معناداری با عملکرد این شرکت‌ها دارد. علاوه بر این، رابطه معنادار بین رفتار توده‌وار با ویژگی‌های این شرکت‌ها وجود دارد. به این صورت که توده‌واری با رشد دارایی، بازده فصل قبل، جریان نقدی، تغییر رشد فروش، تغییر سود خالص و تغییر سود ناخالص رابطه عکس و با نسبت هزینه و گردش پرتفوی رابطه‌ای مستقیم و مثبت دارد.

نوروزی نصر و همکاران (1398) در تحقیق روی تأثیر مالکیت شرکتهای سرمایهگذاری بر نقدشوندگی سهام نشان دادند که سرمایهگذاران ریسک عدم نقدشوندگی را در تصمیمات خود به شدت لحاظ میکنند. در این مقاله با مطالعه روی 72 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و با استفاده از مدل رگرسیونی نشان داد که در سطح اطمینان 95 درصد بین درصد مالکیت شرکتهای سرمایهگذاری و دامنه تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش رابطه مثبت و معناداری وجود دارد، به عبارت دیگر، بین درصد مالکیت شرکتهای سرمایهگذاری و نقدشوندگی سهام رابطه منفی و معناداری وجود دارد.

پس از مرور مطالعات داخلی صورت گرفته در حوزه ارزیابی عملکرد مالی به ویژه شرکت‌های سرمایه‌گذاری، ملاحظه می‌شود که غالب مطالعات صورت گرفته با تأکید بر عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری (که به اشتباه شرکت سرمایه‌گذاری نامیده می‌شوند) و یا عملکرد پرتفوی اوراق بهادار بورسی انجام شده‌اند (نظیر مطالعات راعی و همکاران، 1390 و خدایی و فولادوندنیا، 1389 و ...). باید به این نکته توجه نمود که به دلیل ماهیت متفاوت فعالیت‌های شرکت‌ها با صندوق‌های سرمایه‌گذاری، نمی‌توان به همان الگوهای موجود ارزیابی عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری برای ارزیابی عملکرد مالی شرکت‌های سرمایه‌گذاری اتکا نمود؛ به عبارت دیگر، پیش‌تر اشاره شد که برخی شرکت‌های سرمایه‌گذاری ممکن است علاوه بر تهیه پرتفوی شرکت‌های بورسی، به سایر فعالیت‌ها نظیر هلدینگ، سرمایه‌گذاری غیر بورسی و سرمایه‌گذاری در سایر دارایی‌ها نیز مشغول باشند که باعث می‌شود عملکرد این شرکت‌ها صرفاً محدود به پرتفوی اوراق بهادار شرکت‌های بورسی نبوده و متشکل از سایر فعالیت‌های سرمایه‌گذاری نیز باشد؛ بنابراین برای ارزیابی عملکرد مالی شرکت‌های سرمایه‌گذاری نیاز به مطالعه بیشتر روی شاخه‌هایی از فعالیت است که میان سرمایه‌گذاران و حتی محققان علمی هم نادیده گرفته می‌شود.

به عبارت دیگر، ممکن است استفاده از نسبت‌های شارپ و جنسن و ... جهت ارزیابی عملکرد شرکت‌های سرمایه‌گذاری در ایران منجر به برآورد قابل اتکایی از کل عملکرد نشود. بی‌توجهی به این نکته مهم که شاخه‌های مهم دیگری وجود دارد که عملیات شرکت‌های سرمایه‌گذاری را تشکیل داده و برگرفته از فعالیت‌هایی به جز سرمایه‌گذاری در پرتفوی اوراق بهادار شرکت‌های بورسی است، در مطالعات حوزه ارزیابی عملکرد مالی شرکت‌های سرمایه‌گذاری، قابلیت اطمینان یافته‌های علمی این مطالعات را زیر سؤال می‌برد؛ بنابراین از نظر تئوری در مطالعات علمی و یا از نظر کاربردی در عمل، توجه به کلیه شاخه‌های تشکیل‌دهنده فعالیت شرکت‌های سرمایه‌گذاری از اهمیت برخوردار است. همین امر بنای توجه به موضوع ارزیابی عملکرد شرکت‌های سرمایه‌گذاری در ایران را فراهم نمود که زمینه انجام پژوهش حاضر می‌باشد.

با توجه به اینکه در ادبیات علمی ایران، مطالعه‌ای در خصوص ارزیابی عملکرد مالی این شرکت‌ها با توجه به همه شاخه‌های فعالیت آن‌ها انجام نشده است، انجام چنین تحقیقی منظور ارزیابی عملکرد مالی شرکت‌های سرمایه‌گذاری سودمند به نظر می‌رسد. از این رو هدف پژوهش حاضر این است که با در نظر گرفتن ویژگی‌ها و فعالیت‌های شرکت‌های سرمایه‌گذاری در ایران، معیارهای مناسبی برای ارزیابی شاخه‌های مختلف فعالیت شرکت‌های سرمایه‌گذاری معرفی نموده و الگوی ارزیابی عملکرد مالی شرکت‌های سرمایه‌گذاری ایران تبیین نماید.

 

3- روش‌شناسی تحقیق

پژوهش حاضر از نوع مطالعات کاربردی و کمی است. مبانی نظری تحقیق حاضر از کتب و مجلات تخصصی داخلی و انگلیسی و داده‌های مورد نیاز برای آزمون فرضیه‌های پژوهش از طریق مراجعه به صورت‌های مالی، یادداشت‌های توضیحی، گزارش‌های هیئت‌مدیره به مجمع عمومی، بانک جامع اطلاعات پایگاه بورس اوراق بهادار، نرم‌افزارهای ره‌آورد و نهایتاً به صورت میدانی یعنی مراجعه حضوری به شرکت‌ها و مصاحبه با خبرگان و متخصصان در شرکت‌های سرمایه‌گذاری گردآوری می‌شود.قلمرو زمانی پژوهش حاضر بازه ده ساله از سال 1386 الی 1395 می‌باشد.

 

3-1- جامعه آماری

بر اساس ادبیات علمی، شرکت‌های سرمایه‌گذاری را می‌توان بر حسب موارد و ویژگی‌های متنوعی دسته‌بندی نمود. از جمله مهمترین این دسته‌ها، دسته‌بندی بر حسب تنوع فعالیت، پذیرش در بورس، حوزه فعالیت، نوع مالکیت و ... می‌شود (میرقادری، 1392). یکی از دسته‌بندی‌های مرسوم و مهم در این حوزه، شرکت‌های سرمایه‌گذاری بورسی را به سه دسته کلی زیر تقسیم می‌نماید؛

1)  شرکت‌های سرمایه‌گذاری مالی

2)  شرکت‌های سرمایه‌گذاری مادر تخصصی یا هلدینگ

3)  شرکت‌های سرمایه‌گذاری چند رشته‌ای صنعتی

از آنجا که هدف اصلی پژوهش حاضر بررسی شرکت‌های سرمایه‌گذاری است که فعالیت اصلی آن‌ها جمع‌آوری منابع مالی از طریق فروش سهام خود به عموم در بازارهای مالی، به قصد سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار سایر شرکت‌ها می‌باشد، نه شرکت‌هایی که قصد آن‌ها مالکیت، اداره و یا فقط مدیریت شرکت‌های تابعه است، جامعه آماری پژوهش حاضر کلیه شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار تهران در دو دسته اول و سوم می‌باشد که قبل از سال 1386 عضو بورس بوده و از 1386 الی 1395 در بورس مانده باشند. بعد از بررسی‌های انجام شده 19 شرکت واجد شرایط فوق هستند که تحت عنوان جامعه آماری قرار می‌گیرند. شایان ذکر است که به دلیل محدود بودن جامعه آماری، در این پژوهش کل شرکت‌های جامعه آماری بررسی شده و چیزی از آن حذف نمی‌شود؛ به عبارت دیگر کل جامعه آماری به عنوان نمونه، مورد بررسی قرار خواهد گرفت.

 

3-2- روش اندازه‌گیری متغیرها

عملکرد شرکت سرمایه‌گذاری از جنبه‌های مختلفی قابل بررسی است که از این نظر، پژوهش حاضر صرفاً از جنبه مالی به ارزیابی عملکرد می‌پردازد. ضمن آنکه عملکرد مالی شرکت تحت تأثیر عوامل متعدد داخلی و خارجی است. از جمله عوامل داخلی شناخته شده مؤثر بر عملکرد می‌توان به منابع انسانی، ساختار سازمانی، انگیزه مدیریت، سن مدیریت، جنسیت مدیریت، سیستم‌های فن‌آوری اطلاعات، استراتژی شرکت، منابع مالی و ... (یدالهی و همکاران، 1388) و از عوامل خارجی شناخته شده مؤثر بر عملکرد نیز می‌توان به نرخ بهره، نرخ ارز، عملکرد کلی بازار سهام، تورم و ... اشاره کرد (بدری و همکاران، 1395). در نظر گرفتن کلیه این عوامل داخلی و خارجی در تبیین الگوی ارزیابی عملکرد مالی شرکت سرمایه‌گذاری و تفکیک نقش هر یک بر عملکرد نهایی، عملاً بسیار دشوار و حتی غیرممکن است، چرا که معادله‌ای با تعداد بی‌شماری متغیر خواهد شد که بسیاری از آن‌ها قابل اندازه‌گیری به صورت کمی نیستند؛ بنابراین باید محدودیتی برای بررسی متغیرهای مؤثر بر عملکرد مالی شرکت سرمایه‌گذاری، به منظور تبیین الگوی ارزیابی عملکرد این شرکت‌ها لحاظ شود. از این رو در این پژوهش صرفاً شاخه‌های اصلی فعالیت این شرکت‌ها به عنوان اصلی‌ترین متغیرهای مستقل مؤثر بر متغیر وابسته یعنی عملکرد مالی شرکت سرمایه‌گذاری مورد توجه قرار می‌گیرند. ضمن آنکه به منظور حذف اثر متغیر کنترلی اندازه شرکت، از میانگین موزون در هر شاخه استفاده شده تا اثر مزبور خنثی شود. لازم به ذکر است که داده‌های مورد نیاز برای انجام تحقیق حاضر از طرق مختلف گردآوری می‌گردد. نخست انواع فعالیت شرکت‌های سرمایه‌گذاری بر اساس بررسی به عمل آمده به سه دسته کلی سرمایه‌گذاری بورسی، غیر بورسی، پروژه‌ها تقسیم شده و سپس برای هر یک با مرور ادبیات علمی و مراجعه به خبرگان، بهترین معیار ارزیابی معرفی می‌شود.

 

3-2-1- متغیر سرمایه‌گذاری بورسی

شاخه اول فعالیت شرکت‌های سرمایه‌گذاری به سرمایه‌گذاری‌های بورسی تعلق دارد. منظور از سرمایه‌گذاری بورسی این است که شرکت‌های سرمایه‌گذاری بخشی از منابع مالی را از مردم جمع‌آوری کرده و در پرتفوی متنوعی از سهام شرکت‌های مختلف پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار سرمایه‌گذاری می‌کنند. در بورس اوراق بهادار روزانه معاملات بسیار متنوعی در رابطه با انواع اوراق بهادار به صورت عمده و یا جزیی صورت می‌گیرد. یکی از مهمترین نهادهای معامله‌کننده در بورس، شرکت‌های سرمایه‌گذاری هستند که نقش مهمی در رونق بازارهای مالی ایفا می‌کنند. اهمیت ریالی فعالیت‌های شرکت‌های سرمایه‌گذاری در این حوزه به قدری است که توجهات زیادی از جامعه حرفه‌ای و آکادمیک جلب نموده است. از این رو در این بخش مشکلی برای پیدا کردن معیار مناسب وجود ندارد. به منظور محاسبه بازده پرتفوی بورسی شرکت‌های سرمایه‌گذاری، گام‌های زیر برداشته خواهد شد.

در محاسبه بازدهی پرتفوی سالانه هر شرکت سرمایه‌گذاری، باید بازده شرکت‌های سرمایه‌پذیری که در پرتفوی شرکت‌های سرمایه‌گذاری قرار دارند، محاسبه شود. از آنجایی که بازده هر سهم، مجموعه مزایایی است که در طول سال مالی به آن سهم تعلق می‌گیرد، به منظور محاسبه بازده شرکت‌های سرمایه‌پذیر ri رابطه 1 تعریف می‌شود؛

 (1)                     

 

       

 

لازم به ذکر است که منظور از θ درصد افزایش سرمایه، DPS سود تقسیمی هر سهم شرکت در هر ماه و C آورده نقدی به هنگام افزایش سرمایه به ازای هر سهم می‌باشد.

در محاسبه بازده سالانه پرتفوی هر شرکت، ترکیب پایان سال مالی یعنی پرتفوی در آخر دوره مورد توجه قرار می‌گیرد. با توجه به اینکه این پرتفوی پایان سال هر شرکت، تنها ترکیب و حجم سرمایه‌گذاری در تاریخ پایان سال مالی شرکت را نشان می‌دهد و اطلاعاتی درباره طول مدتی که هر کدام از اجزا در ترکیب پرتفوی حضور داشته‌اند، نمی‌دهد، به منظور به حداقل رساندن اثرات این محدودیت و جلوگیری از محاسبه بازده غیرواقعی، صورت وضعیت پرتفوی ب