تأثیر غیر بهینگی ساختار سرمایه بر عملکرد واقعی شرکت

نوع مقاله: مقاله علمی پژوهشی

نویسندگان

1 دانشجوی دکتری ،گروه حسابداری ، دانشکده اقتصاد و حسابداری ، واحد تهران مرکزی، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران

2 استادیار، گروه حسابداری، دانشکده اقتصاد و حسابداری ،واحد تهران مرکزی، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران. (نویسنده مسئول

چکیده

وضعیت ساختار سرمایه و تصمیمات تأمین مالی یکی از مهمترین تصمیمات مدیران است که بر عملکرد شرکت تأثیرگذار است. هدف این مقاله بررسی تأثیر غیر بهینگی ساختار سرمایه بر عملکرد واقعی شرکت است. از سویی جهت بررسی تأثیر تصمیمات تأمین‌مالی بر عملکرد واقعی شرکت، اعمال مدیریت سود از طریق اقلام تعهدی اختیاری از بازدهی شرکت جدا گردیده تا اثر مستقیم ساختار سرمایه بر عملکرد واقعی شرکت سنجش شود. به همین منظور، داده‌های مربوط به 143 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران استخراج و از مدل رگرسیونی داده‌های ترکیبی در نرم‌افزار ایویوز نسخه 9.5 برای آزمون فرضیه‌ها استفاده شده است. نتایج حاکی از آن بود که انحراف از ساختار سرمایه بهینه تأثیر منفی و معناداری بر بازده واقعی دارد. همچنین، نتایج نشان داد که انحراف از ساختار سرمایه هدف در هر دو حالت بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی اثر منفی و معناداری بر عملکرد واقعی شرکت داشته و با افزایش غیر بهینگی ساختار سرمایه بازده واقعی دارایی‌ها و حقوق صاحبان سهام کاهش می‌یابد.
 

کلیدواژه‌ها


 

تأثیر غیر بهینگی ساختار سرمایه بر عملکرد واقعی شرکت

 

 

حمید اولاد غفاری

تاریخ دریافت: 26/10/1398   تاریخ پذیرش: 28/12/1398

[1]

نگار خسروی پور[2]

 

 

چکیده

وضعیت ساختار سرمایه و تصمیمات تأمین مالی یکی از مهمترین تصمیمات مدیران است که بر عملکرد شرکت تأثیرگذار است. هدف این مقاله بررسی تأثیر غیر بهینگی ساختار سرمایه بر عملکرد واقعی شرکت است. از سویی جهت بررسی تأثیر تصمیمات تأمین‌مالی بر عملکرد واقعی شرکت، اعمال مدیریت سود از طریق اقلام تعهدی اختیاری از بازدهی شرکت جدا گردیده تا اثر مستقیم ساختار سرمایه بر عملکرد واقعی شرکت سنجش شود. به همین منظور، داده‌های مربوط به 143 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران استخراج و از مدل رگرسیونی داده‌های ترکیبی در نرم‌افزار ایویوز نسخه 9.5 برای آزمون فرضیه‌ها استفاده شده است. نتایج حاکی از آن بود که انحراف از ساختار سرمایه بهینه تأثیر منفی و معناداری بر بازده واقعی دارد. همچنین، نتایج نشان داد که انحراف از ساختار سرمایه هدف در هر دو حالت بیش‌اهرمی و کم‌اهرمی اثر منفی و معناداری بر عملکرد واقعی شرکت داشته و با افزایش غیر بهینگی ساختار سرمایه بازده واقعی دارایی‌ها و حقوق صاحبان سهام کاهش می‌یابد.

 

واژه‌های کلیدی: ساختار سرمایه بهینه، عملکرد مالی، بازده واقعی دارایی‌ها و حقوق صاحبان سهام.

 

1- مقدمه

حداکثر ساختن ثروت سهامداران از جمله اهداف مدیران و در نهایت شرکت‌ها می‌باشد. سرمایه‌گذاران همواره به عملکرد شرکت و به طور خاص سود گزارش شده جهت شناسایی وضعیت شرکت توجه می‌نمایند تا در این خصوص که منابع مالی خود را در اختیار شرکت قرار دهند، تصمیم‌گیری نمایند. لذا سود گزارش شده و بازده عملکرد شرکت یکی از با اهمیت‌ترین شاخص‌های مالی است؛ اما تحلیل‌گران مالی معمولاً سود خالص گزارش شده (سود حسابداری) را متفاوت از سود واقعی می‌دانند. یکی از دلایلی که ممکن است تحلیلگران، سود حسابداری گزارش شده را با سود واقعی متفاوت بدانند، این است که احتمال دست‌کاری سود حسابداری توسط مدیران وجود دارد. با توجه به اینکه تهیه صورت‌های مالی به عهده مدیریت بنگاه اقتصادی است آنان به دلایل مختلف که ریشه در تئوری نمایندگی مبنی بر احتمال وجود تضاد منافع میان مدیریت و مالکان دارد، ممکن است سود را دست‌کاری نمایند. لذا دست‌کاری و مدیریت سود سبب می‌گردد که عملکرد واقعی شرکت با عملکرد ظاهری و گزارش شده آن متفاوت باشد و این موضوع سبب افزایش عدم تقارن اطلاعاتی میان مدیریت و سرمایه‌گذاران می‌گردد (بهارات و همکاران، 2009). مدیریت سود با سه نوع انگیزه مربوط به بازار سرمایه، انگیزه‌های رسیدن به آستانه‌ای خاص از سود و انگیزه‌های قراردادی صورت می‌پذیرد. در هر حال مدیریت سود با هر انگیزه‌ای که صورت گیرد، می‌تواند به دو روش توسط مدیریت به مرحله اجرا درآید. در روش اول، مدیران می‌توانند سود را از طریق اقلام تعهدی اختیاری دست‌کاری نمایند. در روش دوم، مدیران از طریق فعالیت‌های واقعی اقدام به دست‌کاری سود می‌نمایند. به‌ویژه آن‌ها می‌توانند زمان و میزان فعالیت‌های واقعی مثل تولید، فروش، سرمایه‌گذاری و فعالیت‌های تأمین مالی را تغییر دهند تا به سود مورد نظر دست یابند. بر این اساس ارزیابی دقیق عملکرد واقعی شرکت موضوعی بسیار حائز اهمیت است (بذر افشان و همکاران، 2016).

از سویی یکی از مهمترین اجزای هر فعالیت اقتصادی فراهم نمودن منابع مالی مورد نیاز است که این منابع را می‌توان از محل حقوق صاحبان سهام یا بدهی تأمین نمود. در همین راستا مدیران به دنبال بهترین ترکیب منابع مالی یا به عبارت دیگر ساختار سرمایه بهینه می‌باشند و سعی دارند که تصمیمات اتخاذ شده در این زمینه در راستای افزایش ارزش شرکت باشد (جباری و نقدی، 1395). مزیت تأمین‌مالی از طریق بدهی‌ها، ایجاد سپر مالیاتی از بابت هزینه‌های تأمین‌مالی (که هزینه‌های قابل قبول مالیاتی محسوب می‌شوند) است و ریسک آن مربوط به ایجاد خطر ورشکستگی و رویارویی با بحران‌های مالی است؛ بنابراین، برای تعیین میزان بهینه بدهی‌ها (تعیین ساختار سرمایه بهینه)، مدیران سعی می‌کنند تا بین مزایا و معایب تأمین‌مالی از طریق بدهی‌ها، توازن برقرار نمایند و در هر فرصت ممکن، میزان بدهی‌ها یا حقوق صاحبان سرمایه را تعدیل کنند. یکی از شناخته شده‌ترین نظریه‌ها در رابطه با ساختار سرمایه، تئوری سلسله مراتبی مایرز[i] (1984) می‌باشد. اساس این تئوری بر این استدلال مبتنی است که وجود پدیده عدم تقارن اطلاعاتی میان افراد درون سازمانی و برون سازمانی، ساختار سرمایه شرکت‌ها را تحت تأثیر قرار می‌دهد. عدم تقارن اطلاعاتی به ویژه بین مدیریت و سرمایه‌گذاران منجر به بروز مشکل گزینش معکوسدر تأمین مالی شرکت‌ها می‌گردد و حساسیت‌های فرآیند تأمین مالی را افزایش داده و می‌تواند منجر به انحراف ساختار سرمایه از سطح بهینه گردد. (ساین و ویلیامز، 2015 و مایرز و ماژلوف[ii]، 1984).

 با وجود عدم تقارن اطلاعاتی و کاهش شفافیت بازارهای سرمایه، نگرانی‌های مشکل گزینش معکوس، گزینه‌های ساختار سرمایه شرکت را تحت تأثیر قرار می‌دهد و می‌تواند بر انحراف ساختار سرمایه شرکت از سطح بهینه تأثیر بگذارد (ناچمن و ناو[iii]، 1994). از طرفی با افزایش مدیریت سود عدم تقارن اطلاعاتی میان شرکت و بازار افزایش می‌یابد و انتظار می‌رود میزان بهینه نبودن ساختار سرمایه نیز افزایش یابد. در این زمان با افزایش مشکلات و حساسیت‌های تأمین مالی دسترسی شرکت به منابع مالی ارزان کم شده و منجر به افزایش نرخ هزینه سرمایه شرکت می‌گردد. در پی افزایش نرخ هزینه سرمایه، احتمال رد پروژه‌های مطلوب افزایش یافته و به دنبال آن کارایی سرمایه‌گذاری شرکت کاهش می‌یابد و در نهایت این موضوع سبب کاهش بازده عملکرد شرکت می‌گردد.

در تحقیقات پیشین از جمله فرانسیس و همکاران (2005)، بهارات و همکاران (2009) و اعتمادی و منتظری (1392) به بررسی پایداری ساختار سرمایه با رویکرد تأمین مالی پرداخته و تأکید بر عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه شرکت است. همچنین در پژوهش‌های پیشین، پایداری ساختار سرمایه از جنبه صورت‌های مالی و بازار سرمایه و بر مبنای نسبت بدهی‌ها مورد بررسی قرار گرفته است. در این پژوهش با تفکیک بررسی اثرات غیر بهینگی ساختار سرمایه شرکت به دو بخش بازده واقعی دارایی‌ها و بازده واقعی حقوق صاحبان سهام، تأثیرپذیری عملکرد واقعی را از هر دو جنبه کارآمدی و انحراف از ساختار بهینه سرمایه تشریح کنیم؛ بنابراین در این مقاله تأثیر میزان غیر بهینگی ساختار سرمایه بر عملکرد واقعی شرکت بررسی می‌گردد.

 

 

 

 

2- پیشینه پژوهش

2-1- مبانی نظری

استفاده‌کنندگان گزارش‌های مالی با استفاده از معیارهای مختلف، عملکرد شرکت را ارزیابی می‌کنند. روش‌های متعددی برای ارزیابی عملکرد وجود دارد که به‌طور کلی می‌توان آن‌ها را به دو دسته مدل‌های حسابداری و مدل‌های اقتصادی تقسیم کرد. سرمایه‌گذاران با اتکا به سود حسابداری، عملکرد شرکت را ارزیابی کرده و پیش‌بینی‌های خود را بر آن اساس انجام می‌دهند. مدیران نیز از سود برای برنامه‌ریزی آینده شرکت استفاده می‌کنند. در مدل حسابداری ارزیابی عملکرد، ارزش شرکت از حاصل‌ضرب دو عدد به دست می‌آید؛ عدد اول، سود شرکت و عدد دوم، ضریب تبدیل سود به ارزش است. در مدل‌های حسابداری ارزیابی عملکرد، ارزش یک شرکت، تابعی از معیارهای مختلفی نظیر سود، سود هر سهم، نرخ رشد سود، بازده حقوق صاحبان سهام، بازده سرمایه‌گذاری، جریان نقدی آزاد و سود تقسیمی است؛ اما از نقاط ضعف اساسی مدل‌های حسابداری ارزیابی عملکرد می‌توان به امکان تحریف و دست‌کاری سود از طریق روش‌های مختلف، در نظر نگرفتن ارزش زمانی پول و در نظر نگرفتن هزینه سرمایه اشاره نمود. بر این اساس نتیجه تلاش پژوهش‌گران جهت رفع نارسایی‌های مدل‌های حسابداری ارزیابی عملکرد، مدل‌های اقتصادی ارزیابی عملکرد را معرفی نمود (شریعت پناهی و بادآور نهندی، 1384). در مدل‌های اقتصادی، ارزش شرکت، تابعی از قدرت سودآوری، اولویت‌های موجود، سرمایه‌گذاری‌های بالقوه و مابه‌التفاوت نرخ بازده و هزینه سرمایه شرکت است. مدل‌های اقتصادی ارزیابی عملکرد عبارتند از:

  • ·       ارزش‌افزوده اقتصادی[iv]

 ارزش‌افزوده اقتصادی، به‌عنوان مهم‌ترین معیار ارزیابی عملکرد توسط استیوارت[v] در سال 1991 معرفی شد. ارزش‌افزوده اقتصادی برابر سود پس از کسر تمام هزینه‌ها از جمله هزینه سرمایه است. از آنجایی که سرمایه‌گذاران در قبال فراهم ساختن منابع مالی و متحمل شدن ریسک تجاری، در انتظار دریافت پاداش هستند؛ سود عملیاتی شرکت باید به منظور خلق ارزش برای سهامداران، از هزینه سرمایه فراتر برود. این موضوع فلسفه زیربنایی ارزش‌افزوده اقتصادی است. علیرغم مزیت‌های بیشتر شاخص ارزش‌افزوده اقتصادی در مقایسه با سود حسابداری در ارزیابی عملکرد شرکت، این شاخص ضعف‌ها و محدودیت‌هایی نیز دارد. ارزش‌افزوده اقتصادی به لحاظ این‌که هزینه فرصت، منابع بکارگرفته شده را بر مبنای ارزش دفتری آن‌ها محاسبه می‌کند؛ می‌تواند تا حدودی گمراه‌کننده باشد. برای تجزیه‌وتحلیل ارزش‌افزوده اقتصادی، شناسایی همه منابعی که در یک شرکت مورد استفاده قرار گرفته‌اند، ضروری است. بسیاری از دارایی‌هایی که در فعالیت‌های یک شرکت بکار گرفته می‌شود، دارایی‌های نامشهود هستند که شناسایی، تعیین ارزش و تعیین هزینه سرمایه برای آن‌ها مشکل است. مشکل دیگر ارزش‌افزوده اقتصادی آن است که تورم، نتایج آن را تحریف می‌کند و بنابراین، در طول دوره‌های تورمی نمی‌توان ارزش‌افزوده را برای برآورد ارزش‌آفرینی واقعی شرکت بکار برد (چن و دود[vi]، 2001).

  • ارزش‌افزوده اقتصادی پالایش شده[vii]

یکی از نارسایی‌های ارزش‌افزوده اقتصادی، اتکای آن بر ارقام تاریخی است. هر چند که ارزش‌افزوده اقتصادی از اطلاعات قابل اتکاتری استفاده می‌کند؛ اما این اطلاعات لزوماً مربوط نیستند؛ به عبارت دیگر، ارزش‌افزوده اقتصادی هزینه فرصت منابع بکار گرفته شده را بر مبنای ارزش دفتری آن‌ها محاسبه می‌کند در حالی‌که سرمایه‌گذاران انتظار بازده مبتنی بر ارزش بازار را دارند. اگر سرمایه‌گذاران شرکت را به ارزش بازار آن فروخته و وجوه حاصل از آن را در دارایی‌های با ریسکی برابر با ریسک شرکت سرمایه‌گذاری کنند، می‌توانند انتظار تحصیل بازدهی معادل میانگین موزون هزینه سرمایه بر مبنای ارزش بازار کل شرکت و نه صرفاً ارزش دفتری سرمایه‌گذاری نمایش داده شده در ترازنامه شرکت را داشته باشند؛ بنابراین، هزینه سرمایه، ناگزیر باید هزینه فرصت واقعی سرمایه‌گذاران را منعکس کند. بر مبنای مفهوم ارزش‌افزوده اقتصادی پالایش شده در صورتی که شرکتی خواهان ایجاد سود عملیاتی واقعی بیشتر باشد، باید در طی دوره مالی سود عملیاتی بیشتر از هزینه سرمایه بر مبنای ارزش بازار شرکت در ابتدای دوره و نه سود عملیاتی بیشتر از هزینه سرمایه، بر مبنای ارزش دفتری اقتصادی دارایی‌های بکارگرفته شده را ایجاد نماید. سرمایه سهامداران و اعتباردهندگان یک شرکت نه فقط ارزش دفتری اقتصادی دارایی‌های بکارگرفته شده در شرکت؛ بلکه شامل ارزش بازار شرکت نیز می‌شود (لولتا و کاستیگا[viii]، 2002).

از زمانی که نظریه مودیگلیانی و میلر (1958) مبنی بر عدم ارتباط بین ساختار سرمایه و ارزش شرکت مطرح گردید، در خصوص تصمیم‌های تأمین‌مالی شرکت‌ها، پژوهش‌های بسیاری انجام شده ‌است. در مرحله نخست، پژوهشگران به دنبال پاسخ به این پرسش بودند که آیا نظریه مودیگلیانی و میلر (1958) با داده‌های در دسترس، همخوانی دارد یا این که نواقص بازار سرمایه (مانند مالیات و هزینه معاملات)، ارزش شرکت‌ها را به ساختار سرمایه آن‌ها ارتباط می‌دهند؟ در مرحله بعد، به این موضوع پرداخته شد که آیا شرکت‌ها با موازنه هزینه‌ها و منافع ساختار سرمایه، یک ساختار سرمایه هدف (یا بهینه) را برای خود در نظر می‌گیرند یا خیر؟ (فلانری و رنگان[ix]، 2006). برای نمونه، گراهام و هاروی[x] (2001) دریافتند که حدود 81 درصد شرکت‌های مورد بررسی در پژوهش آنان، در زمان اتخاذ تصمیم‌های تأمین‌مالی از طریق بدهی‌ها، یک نسبت یا بازه‌ای از نسبت‌ها را برای ساختار سرمایه هدف، مدنظر قرار می‌دهند.

بر اساس نظریه توازی، اعتقاد بر آن است که نواقص بازار سرمایه، بین ساختار سرمایه و ارزش شرکت، رابطه ایجاد می‌کند و شرکت‌ها برای تصحیح انحراف خود از ساختار سرمایه بهینه، گام‌های مثبتی برمی‌دارند. سرعت تصحیح انحراف ساختار سرمایه شرکت از ساختار سرمایه هدف (که سرعت تعدیل ساختار سرمایه خوانده می‌شود) به هزینه‌های تعدیل بستگی دارد. اگر منافع حاصل از حرکت به سمت ساختار سرمایه بهینه، بیش از هزینه‌های آن نباشد؛ شرکت‌ها هیچ اقدامی در جهت تعدیل ساختار سرمایه خود نخواهند کرد (فلانری و رنگان، 2006). اگر شرکت‌ها برای تصحیح میزان انحراف ساختار سرمایه خود از ساختار سرمایه بهینه، بر تأمین‌مالی برون‌سازمانی متکی باشند، گران بودن این روش تأمین‌مالی (نسبت به سایر روش‌ها) می‌تواند سرعت تعدیل ساختار سرمایه را کاهش دهد. در این شرایط، اطلاعات حسابداری باکیفیت می‌تواند در تشخیص فرصت‌های سرمایه‌گذاری خوب و بد به سرمایه‌گذاران کمک کند، هزینه‌های انتخاب نامناسب را کاهش دهد و در نهایت موجب کاهش هزینه تأمین‌مالی برون‌سازمانی گردد (لومباردو و پاگانو[xi]، 2002 و لمبرت[xii] و همکاران، 2007). از سوی دیگر، کیفیت بالای افشاء نیز موجب کاهش عدم تقارن اطلاعاتی می‌شود و توان سرمایه‌گذاران را در کشف فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب، افزایش می‌دهد (ازتکین و فلانری[xiii]، 2012).

مایرز (1984) با بکارگیری نسخه جدیدی از نظریه سلسله مراتبی، با نظریه توازی مخالفت نمود. بر اساس نظریه سلسله مراتبی، عقیده بر آن است که وجود عدم تقارن اطلاعاتی موجب می‌شود تا بازار سرمایه، سهام را کمتر از واقع، قیمت‌گذاری کند. این موضوع باعث می‌شود که پروژه‌های سرمایه‌گذاری شرکت، ابتدا با استفاده از منابع ایجادشده در واحد تجاری، سپس از طریق بدهی‌ها و در پایان از طریق انتشار اوراق مالکانه، تأمین‌مالی شوند. در حوزه نظریه سلسله مراتبی، ساختار سرمایه شرکت منعکس‌کننده تاریخچه سودآوری و فرصت‌های سرمایه‌گذاری آن است و واحدهای تجاری در خصوص ساختار سرمایه خود، هیچ‌گونه ترجیح و گزینه خاصی ندارند یا به عبارتی دیگر طبق این تئوری ساختار سرمایه بهینه وجود ندارد. (فلانری و رنگان، 2006).

دو نظریه دیگر ساختار سرمایه، شامل نظریه زمان‌بندی بازار (یا حرکت همگام با بازار) و نظریه اینرسی مدیریتی نیز مفهوم حرکت به سمت ساختار سرمایه هدف را رد می‌کنند. بر اساس نظریه زمان‌بندی بازار، بیکر و ورگلر[xiv] (2002) عقیده دارند که ساختار سرمایه شرکت، انعکاس‌دهنده توانایی‌های آن برای فروش سهامی است که بیش از واقع، قیمت‌گذاری شده است. این موضوع بدان معناست که قیمت سهام در حوالی ارزش واقعی آن، در حال نوسان است و مدیران زمانی تمایل به انتشار سهام دارند که نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری سهام، عدد بزرگی باشد. افزون بر آن، برخلاف نظریه سلسله مراتبی، نظریه زمان‌بندی بازار ادعا می‌کند که مدیران از عدم تقارن اطلاعاتی موجود، برای تأمین منافع سهامداران بالفعل شرکت، بهره می‌برند. در نظریه اخیر نیز، وجود ساختار سرمایه هدف و حرکت به سمت آن، رد می‌شود. به اعتقاد ولچ[xv] (2004) در بلندمدت، اینرسی مدیریتی باعث می‌شود که در مقایسه با سایر عوامل، قیمت سهام تأثیر بیشتری روی ساختار سرمایه شرکت‌ها داشته باشد. بر اساس نظریه‌های سلسله مراتبی، زمان‌بندی بازار و اینرسی، ساختار سرمایه ارتباطی به ارزش شرکت ندارد و به همین دلیل، مدیران هیچ تلاشی در جهت تعدیل آن نمی‌کنند.

در بین تمام نظریات مطرح شده در حوزه ساختار سرمایه، سه نظریه توازن، سلسله مراتبی و حرکت همگام با بازاربیشترین توجه را به خود جلب کرده‌اند (هوانگ و ریتر[xvi]، 2009). نظریه اینرسی نیز به عنوان جدیدترین نظریه ساختار سرمایه علاوه بر بیان نتایجی جدید، مهر تأییدی بر نتایج نظریه همگام با بازار بود. نظریات سلسله مراتبی، حرکت همگام با بازار و اینرسی اعتقادی به وجود یک ساختار سرمایه هدف ندارند، لذا از دید این نظریه‌ها مدیران برای تغییر اهرم در مسیری مشخص تلاش خواهند نمود. در نقطه مقابل این تئوری‌ها به اعتقاد مایرز (1984) بر اساس نظریه توازن برای هر شرکت می‌توان یک نسبت بدهی هدف تعریف کرد. این نظریه را می‌توان در دو بخش نظریه توازن ایستا و رفتار تعدیل اهداف مورد مطالعه قرار داد. بر اساس نظریه توازن ایستا، ساختار سرمایه از طریق موازنه تک دوره‌ای مزایای مالیاتی بدهی و هزینه‌های ورشکستگی تعیین می‌شود. رفتار تعدیل اهداف را تنها به کمک نظریه پویا می‌توان مورد مطالعه قرار داد. یکی از انواع مدل‌های توازن پویا که بیشترین توجه را به خود جلب کرده است، مبتنی بر تجدید ساختار پر هزینه می‌باشد. شرکت‌ها بین منافع مالیاتی بدهی و هزینه‌های ورشکستگی بدهی تعادل برقرار می‌کنند. برخی مطالعات شواهدی در حمایت از مدل‌های تعدیل پر هزینه ارائه نمودند. برای مثال بی یون (2008) و فالکندر و همکاران (2012) با استفاده از مدل تعدیل جزئی نشان دادند سرعت تعدیل ساختار سرمایه، تابعی نزولی از هزینه‌های تعدیل برآوردی است.

پس از پذیرش وجود ساختار سرمایه بهینه و تمایل تلاش شرکت‌ها جهت نیل به سوی آن مطابق با پژوهش‌های پتاچی و همکاران (2014) و ساین و ویلیامز (2015) ساختار سرمایه غیر بهینه به دو بخش انحراف مثبت (بیش اهرمی) و انحراف منفی (کم اهرمی) تفکیک می‌گردد. زمانی که در بازار سرمایه عدم تقارن اطلاعاتی وجود داشته باشد، به دلیل ایجاد مشکل انتخاب نامناسب، شرکت‌ها نخواهند توانست نیازهای مالی خود را به طور کامل از بازار سرمایه تأمین نمایند و این موضوع، شرکت‌ها را به سوی تأمین مالی از طریق بازارهای بدهی سوق می‌دهد. این امر سبب می‌شود که در مقایسه با حقوق صاحبان سهام، نقش بدهی‌ها در ساختار سرمایه، پررنگ‌تر شود و ساختار سرمایه شرکت به حالت بیش‌اهرمی برسد. در بازارهای بدهی، اعتباردهندگان جهت ارائه اعتبارات، علاوه بر اطلاعات گزارش‌های مالی (که یک پیام عمومی است) از شرکت‌ها درخواست اطلاعات بیشتری می‌کنند که معمولاً شامل اطلاعات محرمانه نیز می‌شود لذا در چنین شرایطی توان وام‌گیری و انتشار بدهی بیشتر از توان شرکت برای انتشار سهام است. بر این اساس در پژوهش حاضر تأثیر وضعیت ساختار سرمایه بر عملکرد واقعی شرکت، به تفکیک برای انحراف مثبت و منفی از سطح بهینه ساختار سرمایه نیز بررسی می‌گردد تا ابعاد بیشتری از موضوع مورد بررسی قرار گرفته و قدرت تجزیه‌وتحلیل نتایج افزایش یابد.

 

2-2- پیشینه تجربی

لی و همکاران (2019) اثر تعدیلی ریسک اعتباری بر شدت تأثیرگذاری ساختار سرمایه بر عملکرد شرکت‌های کوچک و متوسط اروپایی را بررسی نمودند. نتایج پژوهش آن‌ها نشان داد که در شرکت‌های کوچک و متوسط با ریسک اعتباری پایین، نسبت بدهی تأثیر منفی و معناداری بر عملکرد شرکت دارد در حالی که این تأثیر در بین شرکت‌های کوچک و متوسط با ریسک اعتباری بالا وجود ندارد.

در سال 2018 پژوهش‌هایی متعددی با موضوع مشابه بررسی تأثیر ساختار سرمایه بر عملکرد و ارزش شرکت انجام شده است که تفاوت آن‌ها در جامعه آماری و بعد زمانی و مکانی پژوهش است. برای نمونه نارنج (2018) اثر ساختار سرمایه بر عملکرد شرکت را میان شرکت‌های بورسی کشور هند بررسی نمود. وی از بازده دارایی‌ها و بازده حقوق صاحبان سهام برای اندازه‌گیری عملکرد شرکت و از نسبت‌های بدهی بلندمدت‌های بلندمدت و کوتاه‌مدت به دارایی‌ها برای ساختار سرمایه استفاده نمود. نتایج نشان داد که نسبت‌های ساختار سرمایه تأثیر مثبت و معناداری بر نسبت‌های عملکرد دارند.

باوم[xvii] و همکاران (2017) با بررسی اصلاح ساختار سرمایه بر مبنای ریسک‌های تجاری و کلان به این نتیجه رسیدند که فرآیند اصلاح ساختار سرمایه نامتقارن بوده و بستگی به نوع ریسک، شدت آن، وضعیت اهرمی و مالی شرکت دارد. در شرکت‌هایی که وضعیت مالی مساعدتری دارند نسبت به شرکت‌های داری شرایط تأمین مالی نامساعد، سرعت اصلاح ساختار سرمایه بالاتر است. همچنین، نتایج پژوهش آن‌ها نشان داد که در بررسی شرایط اصلاح ساختار سرمایه، ریسک از اهمیت بالایی برخوردار است.

اریک دووس و همکاران[xviii] (2017) در پژوهشی به بررسی قرارداد بدهی و سرعت تعدیل ساختار سرمایه پرداختند و نشان دادند که شرکت‌هایی که با محدودیت مالی و نقدی مواجه هستند، سرعت تعدیل کمتری دارند. همچنین در این پژوهش نشان دادند رابطه منفی میان تعهدات و سرعت تعدیل در شرکت‌های با اهرم بیش از حد، بیشتر است. ژئو و همکاران (2016) دریافتند که هزینه سرمایه با میزان انحراف از ساختار سرمایه بهینه رابطه مثبت و معناداری دارد و در شرکت‌هایی که هزینه سرمایه آن‌ها حساسیت بیشتری به میزان انحراف از ساختار سرمایه بهینه دارد، سرعت تعدیل ساختار سرمایه، بیشتر است.

برسیکر و وانگ[xix] (2017) تأثیر بدهی داخلی مدیر عامل[xx] بر پویایی ساختار سرمایه را بررسی نمودند. آن‌ها بیان نمودند که یک مدیر عامل بسیار ریسک گریز مایل است سطح بدهی را زمانی که ساختار سرمایه شرکت بیش اهرمی است کاهش دهد در حالی که نسبت به افزایش سطح بدهی زمانی که ساختار سرمایه کم اهرمی است، بی‌میل است. نتایج پژوهش آن‌ها نشان داد نسبت بدهی داخلی مدیر عامل با کاهش نسبت بدهی شرکت و تعدیلات سریع‌تر اهرم در شرکت‌های بیش اهرمی و همچنین تعدیلات آهسته‌تر اهرم در شرکت‌های کم اهرمی مرتبط است. همچنین نسبت بدهی داخلی مدیر عامل موجب می‌شود سرعت تعدیل ساختار سرمایه به کمتر از 10 درصد کاهش یابد.

 گتزمان[xxi] و همکاران (2016) تأثیر انحراف اهرم (اهرم واقعی منهای اهرم بهینه) را بر هزینه ضمنی حقوق صاحبان سرمایه بررسی نموده‌اند و توجه عمده آن‌ها به این مسئله معطوف بوده است که آیا حساسیت هزینه سرمایه به انحراف اهرم، سرعت تعدیل اهرم مالی شرکت‌ها به سمت هدف متأثر می‌نماید یا خیر؟ آن‌ها دریافتند که هزینه سرمایه به طور مثبت به انحراف اهرم مرتبط است و شرکت‌هایی که هزینه سرمایه آن‌ها به انحراف اهرم حساس‌تر است، سرعت تعدیل بالاتری دارند. همچنین مطابق یافته‌های آن‌ها ساختار سرمایه هدف به طور مساوی و یکسان برای همه شرکت‌ها دارای اهمیت نمی‌باشد. دانگ و گارت[xxii] (2015) در پژوهشی به بررسی تعدیل ساختار سرمایه شرکت‌های سهامی با استفاده از مدل تعدیل جزئی پرداختند. نتایج نشان می‌دهند شرکت‌های با اهرم بالاتر از اهرم هدف و دارای کسری منابع مالی با سرعت بیشتری به تعدیل ساختار سرمایه مبادرت می‌ورزند.

پتاچی[xxiii] (2014) در پژوهشی تأثیر عدم تقارن اطلاعاتی را بر رفتار تأمین مالی و ساختار سرمایه آزمون نمود. نتایج پژوهش وی نشان داد زمانی که عدم تقارن اطلاعاتی میان سرمایه‌گذاران افزایش می‌یابد، شرکت‌ها استفاده‌شان از بدهی را به سبب افزایش هزینه حقوق مالکانه، افزایش می‌دهند و مشکل بیش اهرمی بودن را تجربه می‌کنند که آن تأثیر منفی بر سودآوری شرکت دارد. همچنین ساین و ویلیامز[xxiv] (2015) بر اساس عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه مدلی را جهت پیش‌بینی ساختار سرمایه بهینه ارائه نمودند. نتایج پژوهش آنان نشان داد که افزایش کیفیت گزارشگری مالی سبب کاهش انحراف ساختار سرمایه شرکت‌ها از سطح بهینه و همچنین کاهش شدت رابطه منفی انحراف از سطح بهینه و سودآوری شرکت‌ها می‌گردد. بعلاوه نشان دادند این تأثیر در شرکت‌های بیش‌اهرمی شدت بیشتری نسبت به شرکت‌های کم‌اهرمی دارد.

دی آنجلو[xxv] و همکاران (2011) دریافتند که شرکت‌ها برای تأمین نیازهای مالی، اقدام به انتشار اوراق بدهی کوتاه‌مدت می‌کنند و به صورت موقتی از ساختار سرمایه بهینه فاصله می‌گیرند. آنان نشان دادند که ساختار سرمایه شرکت‌ها به صورت تدریجی تعدیل می‌شود و به ساختار سرمایه بهینه نزدیک می‌گردد اما در یک نسبت خاص ثابت نمی‌ماند.

نعمتی و همکاران (1398) اثر ساختار سرمایه بر سودآوری شرکت‌ها را به صورت تطبیقی بین شرکت‌های بورس تهران و شرکت‌های کشورهای آسیای جنوب شرقی بر اساس رویکرد پنل آستانه‌ای مورد بررسی قرار دادند. نتایج به دست آمده، دو آستانه و سه رژیم در ایران و کشورهای جنوب شرق آسیا را نشان می‌دهد. در ایران بیشترین اثر نسبت بدهی بر سودآوری در رژیم یک (نسبت بدهی کمتر از 58/0) قرار دارد و در رژیم دو (نسبت بدهی بین 41/0 تا 82/0) اثر کاهشی و در رژیم سه (بیش از 92/0) اثر منفی بسیار زیاد دارد. در کشورهای جنوب شرق آسیا بیشترین اثر نسبت بدهی بر سودآوری در رژیم دو قرار دارد و در رژیم یک اثر کاهشی و در رژیم سه اثر منفی دارد. در نتیجه در ایران شرکت‌ها بایستی نسبت بدهی خود را به سطح رژیم یک برسانند تا از زیان و حتی ورشکستگی جلوگیری کنند در صورتی که در کشورهای جنوب شرق آسیا می‌توانند نسبت بدهی خود را تا سطح رژیم دو نیز برسانند.

بادآور نهندی و همکاران (1397) نقش تعدیل‌گری ارزش‌گذاری نادرست سهام بر رابطه بین عدم تقارن اطلاعاتی و ساختار سرمایه را بررسی نمودند. نتیجه پژوهش آن‌ها حاکی از وجود ارتباط معنادار و معکوس بین عدم تقارن اطلاعاتی و ساختار سرمایه بود. نتایج پژوهش آنان نشان داد که متغیر ارزش‌گذاری نادرست سهام باعث تعدیل رابطه عدم تقارن اطلاعاتی و ساختار سرمایه می‌گردد. آن‌ها برای بررسی دقیق‌تر این رابطه، شرکت‌ها را به دو گروه بیش ارزش‌گذار و کم ارزش‌گذار تفکیک و موضوع پژوهش را در این گروه با یکدیگر مقایسه نمودند. مقایسه نتایج نشان داده، در شرایط عدم تقارن اطلاعاتی شرکت‌های کم ارزش‌گذار در مقایسه با شرکت‌های بیش ارزش‌گذار، بیشتر از بدهی استفاده می‌کنند.

افلاطونی و امیربختیاروند (1396) با توجه به پدیده گزینش نامناسب که در نتیجه عدم تقارن اطلاعاتی و تضاد منافع میان مدیران و سرمایه‌گذاران به وجود می‌آید، نقش کیفیت افشا و کیفیت اقلام تعهدی در کاهش انحراف از سطح بهینه ساختار سرمایه را بررسی نمودند و به این نتیجه رسیدند که با افزایش کیفیت اقلام تعهدی و کیفیت افشا، میزان انحراف از سطح بهینه کاهش می‌یابد و تأثیر کیفیت افشا در شرکت‌های بیش اهرمی به صورت معناداری از شرکت‌های کم اهرمی قوی‌تر است.

پیری و همکاران (1396) با بررسی انعطاف‌پذیری مالی و ظرفیت بدهی به این نتیجه رسیدند که انعطاف‌پذیری مالی به طور مستقیم به چگونگی استفاده از وجوه نقد، ظرفیت بدهی و اثر متقابل آن‌ها در شرایط مواجهه با بحران و شوک‌های خارجی بستگی دارد. همچنین، نشان دادند که سطح نگهداشت منابع نقدی و وجوه نقد به عنوان یکی از عوامل مؤثر در تعیین ظرفیت بدهی و انعطاف‌پذیری مالی شرکت‌ها می‌باشد. رامشه و همکاران (1395) دریافتند در شرکت‌های بیش‌اهرمی که با کسری وجه نقد مواجه هستند، سرعت تعدیل ساختار سرمایه، بیشتر است. همچنین، آنان نشان دادند که سودآوری و فرصت‌های رشد، رابطه مثبت و معناداری با سرعت تعدیل ساختار سرمایه دارد. دولو و رضائیان (1395) در پژوهشی به بررسی چارچوب