تأثیر جریان نقد آزاد بر کارایی سرمایه‌گذاری با استفاده از رگرسیون گشتاورهای تعمیم‌یافته پانلی The Effect of Free Cash Flow on the Efficacy of Investment Using Panel Generalized Moment Regressions (GMM)

نوع مقاله : مقاله علمی پژوهشی

نویسندگان

1 گروه حسابداری (حسابرسی)،دانشگاه علوم توسعه پایدارآریا،تهران،ایران

2 گروه حسابداری،دانشگاه آزاداسلامی،واحدتهران جنوب،تهران ایران

3 گروه حسابداری،دانشگاه آزاداسلامی،واحدتهران جنوب،تهران،ایران.

چکیده

هدف اصلی این پژوهشبررسی تأثیر جریان نقد آزاد بر کارایی سرمایه‌گذاری است. جامعه آماری پژوهش، کلیه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. برایتعیین و حجم نمونه، ضمن تعریف معیارهایی توسط محقق با روش حذف سیستماتیک تعداد 134 شرکت انتخاب گردید. این پژوهش نیمه تجربی با رویکرد پس رویدادی است و روش بکار گرفته شده، همبستگی-تحلیل رگرسیون از نوع کاربردی و جهت بررسی تأثیر متغیر مستقل (جریان نقد آزاد) بر متغیر وابسته (سرمایه‌گذاری) از مدل‌های اقتصادسنجی بهره گرفته شده است. فرضیه‌ها به روش رگرسیون چند متغیر پانل بررسی و روش تخمین داده مدل پویا با استفاده از رگرسیون گشتاورهای تعمیم‌یافته است. نتایج حاکی از آن است که جریان نقد آزاد تأثیر مثبت و معنادار بر سرمایه‌گذاری بیش از حد و ناکافی دارد.
The Effect of Free Cash Flow on the Efficacy of Investment Using Panel Generalized Moment Regressions (GMM)
 
Parsa Partovi
Fatemeh Sarraf
Fatemeh Besharatpour
 
Received: 27/ March /2021    Accepted: 30/ May /2021
 
Abstract
The major goal of the present research is to investigate about the effect of free cash flow on investment efficiency. The statistical population for the present study involves all firms enlisted in Tehran Stock Exchange. The sample included 134 firms regarding the definitions for the criteria utilized by the researcher and making benefit of a systematic deletion method. The research method is quasi-experimental using a post incidental approach. The research method is regression correlation-analysis of applied type and to investigate about the effect of the independent variable (free cash flow) on the dependent variable (investment) we have utilized economic measurement models. The hypotheses were studied by using a panel multiple regression method and the method used to estimate the data was a dynamic model using a generalized moment regression (GMM). Results showed that free cash flows have had a positive and meaningful effect on over-investment and under-investment.
Keywords: Free Cash Flow, Investment Efficacy, Panel Generalized Regression
 
 

 

کلیدواژه‌ها


تأثیر جریان نقد آزاد بر کارایی سرمایه‌گذاری با استفاده از رگرسیون گشتاورهای تعمیم‌یافته پانلی

 

 

تاریخ دریافت: 07/01/1400            تاریخ پذیرش: 09/03/1400

پارسا پرتوی[1]

فاطمه صراف[2]

فاطمه بشارت پور[3]

 

 

چکیده

هدف اصلی این پژوهشبررسی تأثیر جریان نقد آزاد بر کارایی سرمایه‌گذاری است. جامعه آماری پژوهش، کلیه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. برایتعیین و حجم نمونه، ضمن تعریف معیارهایی توسط محقق با روش حذف سیستماتیک تعداد 134 شرکت انتخاب گردید. این پژوهش نیمه تجربی با رویکرد پس رویدادی است و روش بکار گرفته شده، همبستگی-تحلیل رگرسیون از نوع کاربردی و جهت بررسی تأثیر متغیر مستقل (جریان نقد آزاد) بر متغیر وابسته (سرمایه‌گذاری) از مدل‌های اقتصادسنجی بهره گرفته شده است. فرضیه‌ها به روش رگرسیون چند متغیر پانل بررسی و روش تخمین داده مدل پویا با استفاده از رگرسیون گشتاورهای تعمیم‌یافته است. نتایج حاکی از آن است که جریان نقد آزاد تأثیر مثبت و معنادار بر سرمایه‌گذاری بیش از حد و ناکافی دارد.

 

واژه‌های کلیدی:جریان نقد آزاد، کارایی سرمایه‌گذاری، رگرسیون تعمیم‌یافته پانلی.

 

 

 

1- مقدمه

عملیات اصلی شرکت اغلب توسط دارایی‌های ثابت مشهود انجام می‌گیرد؛ به عبارت دیگر، رابطۀ بین درآمد عملیاتی و دارایی‌های ثابت مشهود، رابطه‌ای مستقیم و ملموس است. تجربه‌های حاصل از مطالعات نظری و همچنین، روند تصمیم‌گیری شرکت‌ها پیرامون نحوه تخصیص منابع به انواع دارایی‌ها نشان می‌دهند که عوامل گوناگونی در شکل‌دهی اجزای دارایی‌ها دخالت دارند (دسینه و همکاران). مطالعات گذشته، هم به تأثیرات مثبت و هم منفی سرمایه‌گذاری در دارایی‌های ثابت، بر ریسک و عملکرد شرکت اشاره دارند.

در شرکت­هایی که مدیران دسترسی بیشتری به جریان­های نقد آزاد دارند، احتمال اینکه تصمیمات سرمایه­گذاری از حد بهینه خود خارج شود، بیشتر می­باشد (رسول عبدی و همکاران، 1396). بر اساس نظریه نمایندگی جنسن[i] (1986) عدم نظارت مؤثر بر رفتارهای مدیران موجب می­شود که آن­ها جریان­های نقدی داخلی را در پروژه­هایی صرف نمایند که از دیدگاه مدیریت سودمند بوده اما برای سهامداران پرهزینه است. چندین مطالعه کاربرد جریان­های نقد آزاد بر فعالیت­های سرمایه­گذاری را مورد بررسی قرار داده است. برای مثال لامنت[ii] (1997)، برگر و هان[iii] (2003) و ریچاردسون[iv] (2006) بیان می­کنند که جریان­های نقد آزاد مثبت در دسترس مدیران، موجب می­شود که آن­ها در پروژه­هایی با خالص ارزش فعلی منفی، سرمایه­گذاری کنند. انجام چنین سرمایه­گذاری­هایی موجب هدر رفتن منابع داخلی شرکت می­شود و مشکلاتی همچون بیش سرمایه­گذاری را به وجود می­آورد. از سوی دیگر شرکت­هایی با جریان­های نقد منفی، وجه نقد را زمانی بیش از حد مصرف می­کنند که دسترسی آسانی به سرمایه داشته باشند. با این وجود، احتمال کمتری وجود دارد که چنین رویکردی رخ دهد، زیرا این شرکت­ها نیازمند افزایش وجه نقد برای تأمین مالی پروژه‌های سرمایه­گذاری هستند. در چنین حالتی باید به بازارهای خارجی جهت وام‌گیری متوسل شوند (دی آنجلو و همکاران[v]،2004).

باید توجه داشت که ممکن است افزایش وام­ها و نیاز به منابع خارجی، ریسک ورشکستگی را برای شرکت­ها به دنبال داشته باشد. با افزایش بدهی­ها مدیران ممکن است تمایلی به سرمایه­گذاری در پروژه­های با خالص ارزش فعلی مثبت نداشته باشند، در چنین حالتی ممکن است مشکل کم سرمایه­گذاری رخ دهد؛ بنابراین، شرکت­هایی که وام­های زیادی دریافت کرده­اند، نمی­توانند پروژه­های با خالص ارزش فعلی مثبت را تأمین مالی کنند، بنابراین فرصت­های رشد را از دست می­دهند. بدین ترتیب، استفاده نادرست از جریان­های نقدی، شرکت­ها را به سمت سرمایه­گذاری­های ناکارا سوق می­دهد (گوماریز و بالستا، 2014) بنابراین نیاز به مکانیزم نظارتی برای کاهش جریان‌های نقد آزاد در دسترس مدیران است تا بدین ترتیب سرمایه‌گذاری‌های انجام شده را به مرزهای کارا نزدیک نماید. تحقیقات قبلی (جنسن،1986)، (چن و همکاران، 2015) بیان می­کند که جریان­های نقد آزاد، عامل مؤثر در کاهش کارایی سرمایه­گذاری محسوب می‌شود؛ اما مشخص نیست که مالکیت مدیریت تا چه حد می­تواند بر رابطه بین آن دو تأثیرگذار باشد. (عبدی و همکاران، 1396)

یکی از اهرم‌های قوی برای رسیدن به توسعه، اهمیت سرمایه‌گذاری برای رشد و توسعۀ اقتصادی و اجتماعی می‌باشد و بی‌توجهی به آن می­تواند باعث افت اقتصادی و قرار گرفتن در سیر نزولی ‌شود.

افزایش در سرمایه‌گذاری در دارایی‌های ثابت، می‌تواند هزینه‌های ایجاد و یا افزایش در میزان بدهی را کاهش دهد، زیرا دارایی‌های ثابت افزوده‌شده، در تأمین مالی بدهی به صورت وثیقه به کار می‌روند (اندرسون، 1990)؛ به عبارت دیگر، شرکت‌ها با دارایی‌های ثابت بیشتر، به علت برخورداری از مزیت به‌کارگیری سرمایه‌گذاری سنگین در دارایی‌های ثابت به عنوان وثیقه، آسان‌تر سطح بدهی خود را افزایش می‌دهند (حساس یگانهو همکاران 1400).

کفایت سرمایه‌گذاری در واقع زمانی منتج می‌شود که شرکت فقط در طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص مثبت، سرمایه‌گذاری کند. البته این سناریو در صورتی مؤثر است که بازار کامل باشد و هیچ یک از مسائل بازار ناقص، مانند گزینش نادرست و هزینه‌های نمایندگی وجود نداشته باشد (بیدل و همکاران، 2009).

از طرفی، ممکن است چنین یافته‌های غیرقطعی ریشه در ماهیت ارتباط بین سرمایه‌گذاری در دارایی‌های ثابت و عملکرد داشته باشد (لی و همکاران،2011)[vi]. پیش از این، مطالعات عمدتاً با نادیده گرفتن اشکال دیگر ارتباطات، بر رابطۀ خطی بین این دو متغیر متمرکز شده‌اند.

 

2-  مبانی نظری و پیشینه پژوهش

یکی از ابزارهای ارزیابی قدرت بازپرداخت بدهی و تعیین انعطاف‌پذیری مالی شرکت‌ها، شاخص جریان نقد آزاد می‌باشد. (ستایش و همکاران،1394).

عبدی و همکاران (1396) در تحقیقات خود به این نتیجه رسیدند که جریان نقد آزاد نشان‌دهنده پول نقدی است که مدیران به‌وسیله تقویت آن می‌توانند بر ارزش شرکت خود بیفزایند. برای ارزیابی عملکرد شرکت از طریق معیار جریان نقد آزاد باید عوامل مؤثر بر این معیار مانند سود خالص، هزینه استهلاک دارایی‌های مشهود و نامشهود، مخارج سرمایه‌ای، سود تقسیمی، هزینه تأمین مالی، مالیات بر درآمد و سایر موارد مشابه دیگر را شناسایی و مورد تجزیه‌وتحلیل قرار داد. شرکتی که دارای جریان‌های نقد آزاد بالایی باشد از مطلوبیت و محبوبیت بیشتری برای سرمایه‌گذاران و بستانکاران برخوردار است. این مطلوبیت زمانی قابل قبول است که شرکت مرحله رشد را گذرانده و دیگر فرصت‌های سرمایه‌گذاری، سودآور بالایی نداشته باشد. در مقابل برخی از شرکت‌ها ممکن است که با جریان‌های نقد آزاد منفی مواجه شوند. جریان نقد آزاد منفی همیشه بد و نامطلوب نیست. بلکه علل منفی شدن آن مهم بوده و بایستی مورد تجزیه‌وتحلیل قرار گیرد. اگر بدان سبب منفی شده که سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات منفی باشد، بی‌شک این نوع منفی شدن پیام بدی را مخابره می‌کند، زیرا که شرکت احتمالاً با مسائل و مشکلات عملیاتی روبه‌رو شده است؛ اما چنانچه منفی شدن جریان‌های وجوه نقد ناشی از سرمایه‌گذاری وجوه، در فرصت‌های سودآور موجود و به‌کارگیری منابع زیاد در اقلام سرمایه عملیاتی برای ادامه و تحقق رشد باشد، مقطعی بوده و به دوره‌های کوتاه‌مدت در زمان سرمایه‌گذاری مربوط می‌شود (شیخ و همکاران، 1391).

حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان­های وجوه نقد تنها از محدودیت در تأمین منابع مالی ناشی نمی­شود، بلکه مشکلات نمایندگی نیز دیگر عامل مؤثر در این زمینهمی‌باشد (ژو و ژو[vii]، 2018). تئوری محدودیت­های مالی و هزینه­های نمایندگی در خصوص وابستگی سرمایه­گذاری به جریان­های نقدی نتایجمتفاوتی را نشان می­دهند و در این زمینه اجماع نظر کافی وجود ندارد. البته باید توجه داشت که آیا برای اندازه­گیری حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان وجوه نقد می‌بایست وابستگی سرمایه­گذاری به منابع داخلی را سنجید؟ در همین راستا چن و چن[viii] (2012) بیان می­کند در دوره­های بحران­های مالی که منابع تأمین مالی خارجی بسیار محدود هستند، حساسیت سرمایه­گذاری به جریان وجوه نقد کاهش پیدا می­کند. به بیانی دیگر می­توان گفت، کارایی حساسیت سرمایه­گذاری به جریان وجوه نقدبهعنوان شاخص محدودیت­های مالی مورد سؤال است؛ بنابراین از آنجایی که منابع داخلی شامل جریان وجوه نقد ایجادشده در سال جاری و همچنین ذخایر نقدی سال­های گذشته می­باشند، معیار اندازه‌گیری حساسیت سرمایه­گذاری به جریان وجوه نقد کارایی کافی را ندارد، بلکه می­بایست حساسیت سرمایه­گذاری به منابع داخلی را سنجید (ژو و ژو، 2018).

بر اساس تئوری نمایندگی جریان نقد آزاد، زمانی که جریان‌های نقد آزاد افزایش می‌یابد، مدیران برای سرمایه‌گذاری در پروژه‌هایی با بازدهی منفی تشویق می‌شوند. برخی از پژوهشگران معتقدند که این پروژه‌ها در جهت حمایت از منافع مدیران می‌باشد. اقدامات مدیران مانند سرمایه‌گذاری با ارزش مخرب می‌تواند هزینه‌های نمایندگی را افزایش داده و ضمن کاهش ارزش شرکت، مدیران ارشد را در یک وضعیت آسیب‌پذیر، تحت فشار قرار می‌دهد. در این زمان، بدترین حالت این است که مدیران فرصت‌طلب با استفاده از ابزار مدیریت سود، اثرات مخرب این سرمایه‌گذاری را پنهان کنند. در حقیقت انتشار گزارش‌های درآمد متورم توسط مدیران ممکن است بر قابلیت پیش‌بینی جریان‌های نقدی بالقوه بر مبنای درآمد تأثیر بگذارد، زیرا این درآمد بر اساس تلفیق‌های جعلی ایجاد شده است، بنابراین نیاز به یک مکانیزم نظارتی برای کنترل استفاده از جریان‌های نقد آزاد وجود دارد (عباسی، 1395).

یکی از موضوعات مهم در فرایند ارزش‌آفرینی شرکت، بحث سرمایه‌گذاری است. سرمایه­گذاری در حقیقت جریانی است که حجم آن از طریق همه طرح­هایی تعیین می­شود که ارزش حال خالص مثبت یا نرخ بازده داخلی بیشتر از نرخ بهره دارند (ملکی، 1399)؛ که با موضوعات عدم تقارن اطلاعاتی و مشکلات نمایندگی ارتباط زیادی دارد. اعتقاد بر این است که عدم تقارن اطلاعاتی به اصطکاک بازار و اعمال نفوذ در هزینه‌هاییکه موجب عدم کارایی سرمایه‌گذاری برای شرکت‌های دارای محدودیت نقدینگی می‌شوند، می‌افزاید (فازاری و همکاران، 2000)[ix]. مشکلات نمایندگی معمولاً ناشی از بیش سرمایه‌گذاری مدیران در تعقیب منافع شخصی و سوء استفاده از جریان‌های نقد آزاد در پروژه‌هایی با خالص ارزش فعلی منفی می‌باشد (جنسن، 1986). از یک طرف اغلب شرکت‌ها در حال حاضر به علت مشکلات نمایندگی، بیش سرمایه‌گذاری گسترده‌ای دارند و به‌طور جدی از جریان‌های نقد آزاد برای این رویکرد سوء استفاده می‌کنند و از سوی دیگر محدودیت‌های تأمین مالی و نیاز جدی به سرمایه‌گذاری، به علت عدم تقارن اطلاعاتی می‌باشد؛ بنابراین، سرمایه‌گذاری بیش از حد و کمتر از حد هر دو نوعی عدم کارایی است که ضرر و زیان سرمایه‌گذاران و اتلاف منابع اجتماعی را در پی دارد (استالز، 1990)[x].

فرآیند سرمایه‌گذاری بیشتر از حد ممکن است به دلیل وجود تضاد منافع بین مدیران و سهام‌داران، رخ دهد. هنگامی که عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد و مکانیسم‌های همسو نمودن منافع سهام‌داران و مدیران کاملاً کارا نیست، مدیران ممکن است از جریان‌های نقد آزاد استفاده نموده و طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص منفی را جهت افزایش منافع خود به کار بگیرند که این اقدام به بیش سرمایه‌گذاری منتهی می‌شود (تقفی و همکاران 1390). جریان‌های نقد آزاد عامل کلیدی در ایجاد مسئله بیش سرمایه‌گذاری است. مشکل سرمایه‌گذاری بیش از حد می‌تواند در اشکال مختلف مانند چگونگی استفاده مدیران از منابع مالی شرکت مربوط ‌شود.

بنابراین، هدفاین پژوهش بررسی اثر جریان نقد آزاد بر سرمایه‌گذاری بیش و کمتر از حد شرکت‌ها است. برای این منظور از رویکرد خودرگرسیون برداری پانلی (VAR-Panel) برای برآورد سرمایه‌گذاری بیش و کمتر از حد و از رگرسیون گشتاورهای تعمیم‌یافته پانلی (GMM-Panel) برای آزمون هدف اصلی بهره گرفته شده است.

 

نمونه‌هایی از پژوهش‌های انجام شده در ذیل آورده شده است:

لای و همکاران (2020) تأثیر اعتمادبه‌نفس بیش از حد مدیر و کارایی سرمایه­گذاری را مورد بررسی قراردادند. یافته­ها حاکی از آن است که شرکت­های دارای مدیرعامل با اعتمادبه‌نفس بالا کارایی سرمایه‌گذاری کمتری دارند.

حبیب و همکاران (2020) به بررسی استراتژی تجاری و کارایی سرمایه­گذاری پرداختند. نتایج با استفاده از یک نمونه بزرگ از داده­های ایالت متحده، نشان می­دهد که شرکت­های اقتصادی دارای استراتژی تجاری از نوع جستجوگر با ناکارایی سرمایه­گذاری مرتبط هستند، در حالی که کسانی که دارای استراتژی تجاری از نوع مدافع هستند، با کارایی سرمایه­گذاری مرتبط هستند.

لای و همکاران (2018) در مقاله­ای تحت عنوان ویژگی­های مدیریت و کارایی سرمایه­گذاری شرکت­ها به بررسی رابطه میان ویژگی­های تیم­های عالی‌رتبه مدیریتی و بازده سرمایه­گذاری شرکت­ها پرداختند. آنها دریافتند که شرکت‌هایی با تیم‌های مدیریتی بهتر و مشهورتر به­طور منفی با ناکارآمدی سرمایه­گذاری بیش‌ازحد و عدم سرمایه­گذاری در ارتباط هستند. علاوه بر این، ویژگی­های تیم­های مدیریتی تکمیل‌کننده اثر مثبت کیفیت گزارشگری مالی بر بازده سرمایه­گذاری هستند. همچنینیافته‌ها نشان داد که ویژگی­های تیم­های مدیریت بهتر می­تواند تحریف­های ناشی از سرمایه‌گذاری بیش‌ازحد و عدم سرمایه­گذاری را کاهش دهد.

چن و همکاران (2017) تأثیر تحلیل‌گران مالی بر کارایی تصمیمات سرمایه‌گذاری شرکت را مورد بررسی قرار دادند. آن‌ها نشان داند که کیفیت بالای پیش‌بینی با سطوح بالای سرمایه‌گذاری مرتبط است؛ بنابراین تخصص بالای تحلیل‌گران از طریق کاهش سرمایه‌گذاری بیشتر و کمتر از حد، موجب بهبود کارایی سرمایه‌گذاری می‌شود. همچنین آن‌ها نشان دادند که چنین تأثیری برای شرکت‌های با عدم تقارن اطلاعاتی بالا و مالکیت نهادی پایین، قوی‌تر است. این نتایج سازگار با این ادعاست که کیفیت بالای پیش‌بینی تحلیل‌گران، نظارت در محیط اطلاعاتی و محیط خارجی را افزایش داده و به نوبه خود کارایی سرمایه‌گذاری را بهبود می‌بخشد.

لارا و همکاران (2016) تأثیر محافظه‌کاری حسابداری بر کارایی سرمایه‌گذاری را مورد بررسی قرار دادند. نتایج نشان می‌دهد که شرکت‌های محافظه‌کار، سرمایه‌گذاری بیشتری دارند و بدهی بیشتری را برای کاهش سرمایه‌گذاری کمتر از حد منتشر می‌کنند و چنین کاهشی برای شرکت‌های با عدم تقارن اطلاعاتی بالا، شدیدتر است. همچنین نتایج نشان داد که محافظه‌کاری حسابداری با کاهش سرمایه‌گذاری بیشتر از حد مرتبط است.

گوارگلیا و همکاران (2016) در پژوهش خود با عنوان تعامل محدودیت‌های مالی مدیریتی و هزینه نمایندگی جهت حداقل کردن ناکارایی سرمایه‌گذاری، نتیجه گرفتند که جریان نقد آزاد منفی بر سرمایه‌گذاری بیش از حد به روش پویا و ایستا تأثیر معناداری ندارد. از سوی دیگر جریان نقد آزاد منفی بر سرمایه‌گذاری ناکافی تأثیر مثبت و معناداری دارد اما این اثر در رویکرد پویا بیشتر است. جریان نقد آزاد مثبت بر سرمایه‌گذاری بیش از حد تأثیر مثبت داشته اما این تأثیر برای حالت پویا بیشتر است. از سوی دیگر جریان نقد آزاد بر سرمایه‌گذاری ناکافی تأثیر معنادار داشته اما این تأثیر برای حالت پویا بیشتر است.

ژانگ و همکاران (2016) به بررسی عوامل اثرگذار بر فرصت‌های سرمایه‌گذاری در پژوهشی با عنوان «جریان وجه نقد آزاد و سرمایه‌گذاری مازاد» پرداختند، که بر پایه داده‌های شرکت‌های انرژی چین صورت گرفت. نتایج بررسی­های آن‌ها نشان داد جریان نقد آزاد و سرمایه‌گذاری کمینه تأثیر مستقیم و سرمایه‌گذاری بیشینه تأثیر معکوسی بر فرصت‌های سرمایه‌گذاری آتی دارد.

چن و همکاران (2015) تأثیر جریان‌های نقد آزاد و حاکمیت شرکتی بر سطوح سرمایه‌گذاری را مورد بررسی قرار دادند. نتایج نشان داد که بیش سرمایه‌گذاری حساسیت بیشتری به جریان‌های نقد آزاد فعلی دارد. همچنین بیش سرمایه‌گذاری در شرکت‌های با جریان‌های نقد آزاد مثبت مشهودتر است. یافته‌های بیشتر نشان داد که بالا بودن مالکیت دولتی منجر به افزایش بیش سرمایه‌گذاری می‌شود، در حالی که در شرکت‌های با هیئت‌مدیره بزرگ، نسبت بالای سهام قابل معامله و همچنین اهرم بالا، بیش سرمایه‌گذاری پایین است. همچنین آن‌ها نشان دادند که افزایش مالکیت دولتی، هیئت‌مدیره بزرگ و همچنین وجود مدیران خارجی با شدیدتر شدن سرمایه‌گذاری کمتر از حد مرتبط است. در حالی که اهرم بالا و افزایش سهام قابل معامله، کم‌سرمایه‌گذاری شرکت را کاهش می‌دهد.

بن خدمت و همکاران (2014) در پژوهشی تأثیر جریان وجوه نقد آزاد و هزینه‌های نمایندگی بر عملکرد شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار پاکستان راموردمطالعهقراردادند. نتایج به دست آمده حاکی از آن بود که رابطه معنی‌دار مثبتی بین هزینه‌های نمایندگی و جریان وجوه نقد آزاد وجود دارد. همچنین، نتایج نشان داد که هزینه‌های نمایندگی و جریان وجوه نقد آزاد، اثر منفی و معناداری بر عملکرد شرکت‌ها دارند.

پور موسی و همکاران (1400) به بررسی رابطه بین محدودیت­های مالی و کارایی سرمایه­گذاری همچنین تأثیر جریان­های نقدی بر رابطه یادشده پرداختند. نتایج پژوهش نشان می­دهد محدودیت مالی بر کارایی و کم سرمایه­گذاری شرکت تأثیر مثبت و معناداری دارد و همچنین جریان وجوه نقد آزاد نیز رابطه بین محدودیت­های مالی و کارایی سرمایه­گذاری را تشدید می­کند.

یحیی زاده و همکاران (1399) به بررسی رابطه بین نقد شوندگی سهام و سرمایه­گذاری شرکت­ها و کارایی سرمایه­گذاری با توجه به محدودیت مالی و ریسک عملیاتی پرداختند. نتایجحاکی از آن است که نقد شوندگی سهام رابطه مثبتی و معناداری با سرمایه­گذاری شرکت دارد. به‌علاوه نقد شوندگی می­تواند از طریق کاهش هزینه­ها و تسهیلات مالی، از فرصت سرمایه‌گذاری، بهتر استفاده کند و منجر به کارایی سرمایه­گذاری شود و همچنین نشان داد که نقد شوندگی می­تواند موجب کاهش حساسیت بین کارایی سرمایه­گذاری و کاهش فرصت سرمایه­گذاری شود، همچنین در شرکت­هایی با محدودیت مالی و ریسک عملیاتی، نقد شوندگی تأثیر بیشتری بر سرمایه­گذاری دارد.

صالحی و همکاران (1398) به بررسی کارایی بازار سرمایه در تحلیل اطلاعات اجزای نقدی سود حسابداری پرداختند. این پژوهش نشان داد بورس اوراق بهادار تهران در عمل نسبت به برخی اطلاعات و اجزای نقدی سود حسابداری در برهه­ای از زمان کارا می­باشد و نسبت به برخی اطلاعات کارا نیست. واکنش دست‌اندرکاران بازار نسبت به پایداری اجزای نقدی سود متفاوت است و در این بین، اطلاعات مربوط به تغییر در دارایی­های مالی، وجوه توزیع شده به سهامداران، همچنین افزایش و کاهش بخش غیرعادی تغییرات در دارایی­های مالی فاقد پایداری است.

عبدی و همکاران (1396) تأثیر مالکیت مدیریتی بر رابطه بین جریان­های نقد آزاد و ناکارایی سرمایه­گذاری را مورد بررسی قرار داده و به این نتیجه رسیدند که مالکیت مدیریتی نقش مهمی در کاهش اثرات منفی جریان­های نقد آزاد بر ناکارایی سرمایه­گذاری دارد. همچنین به این نتیجه رسیدند که مالکیت مدیریتی ارتباطمثبت بین جریان­های نقد آزاد و بیش سرمایه­گذاری را تضعیف می­کند در حالی که تأثیری بر رابطه بین جریان­های نقد آزاد و کمسرمایه‌گذاری ندارد.

اسکندی و همکاران (1396) در پژوهش خود تحت عنوان اثر کیفیت گزارشگری مالی و سررسید بدهی بر انواع عدم کاراییسرمایه‌گذاریبه این نتیجه رسیدند که مالکیت مدیریتی نقش مهمی در کاهش اثرات منفی جریان­های نقد آزاد بر ناکارایی سرمایه­گذاری دارد و کیفیت گزارشگری مالی تنها با کارایی سرمایه­گذاری در شرکت­های کم سرمایه­گذار ارتباط مثبت معنادار دارد. به عبارتی افزایش کیفیت گزارشگری مالی سبب تشویق این شرکت­ها به سرمایه­گذاری بیشتر و بهبود کم سرمایه­گذاری و کاراتر شدن سرمایه­گذاری­هایشان می­شود.

ستایش و همکاران (1394) تأثیر ساختار مالکیت و ساختار سرمایه بر جریان­های نقدی آزاد را مورد بررسی قرار دادند که یافته‌های آن پژوهش نشان می‌دهد مالکیت شرکتی به صورت مستقیم و نسبت بدهی به صورت معکوس، با جریان نقد آزاد شرکت رابطه معناداری دارند.

شکری و همکاران (1394) در پژوهش خود به بررسی تأثیر کمبود جریان نقد بر سرمایه‌گذاری پرداختند. نتایج نشان دادند که سود تقسیمی با احتمال 95 درصد و معیار کمبود جریانات نقد با احتمال 99 درصد بر سرمایه‌گذاری شرکت‌ها تأثیر مثبت و معناداری می‌گذارد.

ثقفی و همکاران (1394) مدلی برای پیش­بینی جریان وجه نقد در شرکت­های ایرانی ارائه نمودند. آنها از دو مدل گام تصادفی و تعهدی معکوس جهت پیش‌بینی جریان وجوه نقد عملیاتی و نیز برخی از مشخصه­های شرکت که بر مدل تأثیر دارند، استفاده نمودند. یافته­های پژوهش نشان داد که مدل گام تصادفی در مقایسه با مدل تعهدی معکوس بهتر می­تواند جریان وجوه نقد عملیاتی شرکت را پیش‌بینی نماید.

اسماعیل‌زادهوهمکاران (1394) تأثیرساختارمالکیتبررابطهبینجریانوجهنقدآزادومدیریتاستفادهبهینهازدارایی‌هاراموردبررسی قراردادند. نتایجاینپژوهشبیانگرایناستکهمالکیتنهادی ومالکیتمدیریتی درسطحکلصنایعوبهتفکیکبررابطه منفی بینجریانوجهنقدآزادواستفادهبهینهازدارایی‌هااثرمعکوس دارد. همچنیننتایجنشاندادکهمالکیتشرکتی درسطحکلصنایعوبهتفکیک،بررابطهمنفی بینجریانوجهنقدآزادواستفادهبهینهازدارایی‌هااثرمستقیمدارد.

محمودآبادی و همکاران (1393) رابطه بین هزینه‌های نمایندگی و کارایی سرمایه‌گذاری در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کردند. نتایج نشان می‌دهد بین نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش و تعامل و بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد با عدم کارایی سرمایه‌گذاریو سرمایه‌گذاری بیش از حد رابطه منفی و معنادار وجود دارد. همچنین بین نسبت‌های هزینه‌های عملیاتی به فروش با سرمایه‌گذاری کمتر از حد رابطه مثبت و معنادار وجود دارد.

 

3- فرضیه‌ها و متغیرهای پژوهش و نحوه اندازه‌گیری آنها

با توجه به مطالب فوق و سؤالات پژوهش، یک فرضیه اصلی و دو فرضیه فرعی به صورت زیر ارائه می­شود:

  • فرضیه اصلی: جریان نقد آزاد بر کارایی سرمایه‌گذاری تأثیرگذار است.
  • فرضیه فرعی اول: جریان نقد آزاد بر سرمایه‌گذاری بیش از حد تأثیرگذار است.
  • فرضیه فرعی دوم: جریان نقد آزاد بر سرمایه‌گذاری ناکافی تأثیرگذار است.

 

3-1- روش‌شناسی پژوهش

این پژوهش از لحاظ روش همبستگی و از لحاظ هدف کاربردی می­باشد، به علاوه با توجه به اینکه از اطلاعات تاریخی در آزمون فرضیات آن استفاده خواهد شد در گروه تحقیقات شبه آزمایشی طبقه‌بندیمی‌گردد. همچنینپژوهش حاضر به لحاظ معرفت‌شناسی از نوع تجربه‌گرا، سیستماستدلال آن استقرایی و به لحاظ نوع مطالعه میدانی- کتابخانه‌ای با استفاده از اطلاعات تاریخی به صورت پس رویدادی می­باشد.

تعداد شرکت‌های جامعه بعد از فیلترهای صورت گرفته 134 شرکت برای ده سال مالی از سال 1389 تا 1398 است. تعداد داده‌ها در حالت ایده­آل برای هر متغیر 1340 سال-شرکت می‌باشد.

 

3-2- مدل اصلی پژوهش

نحوه محاسبه هر کدام از متغیرها به صورت ذیل ارائه شده است:

متغیر وابسته:کارایی سرمایه‌گذاری که بر پایه پژوهش گیلچاریست[xi] همکاران (1995) و ژانگ و دیگران (2016) به عبارت زیر محاسبه می‌شود:

کارایی سرمایه‌گذاری با عنوان اختصاری  (Q بنیادی) شناخته می‌شود. برای محاسبه آن ابتدا عوامل اثرگذار بر سرمایه‌گذاری با عنوان بردار  در رابطه1قرابطه 1‌گیرد:

رابطه 1)

 

 

همان‌طور که مشاهده می‌شود رابطه 1 اتورگرسیون  است و علت آن درک عوامل اثرگذار تاریخی بر دوره حال است (f، d، اثرات زمان و شرکت و u پسماند مدل است). امید ریاضی رابطه بالا به قرار رابطه 2است.

رابطه 2)

 

 

بر اساس تئوری خودرگرسیون برداری برای داده‌های پانلی رابطه بالا به قرار رابطه 3 می‌شود (ᴦ ضریب مدل است):

رابطه 3)

 

 

بردار متغیرهای درون شرکتی تأثیرگذار بر سرمایه‌گذاری را در رابطه 3 گذارده و آن‌ها را در قابل بردار X قرار داده‌ایم. رابطه 3 اساس رویکرد Panel Var با استفاده از نرم‌افزار Stata برآورد می‌شود. متغیر سرمایه‌گذاری بیش از حد و ناکافی از خروجی برآورد حاصله از رابطه بالا به دست می‌آید. بخش مثبت آن نشان‌دهنده سرمایه‌گذاری بیش از حد و بخش منفی آن نشان‌دهنده سرمایه‌گذاری ناکافی یا کمتر از حد است. بردار X شامل متغیرهای زیر است:

  • I/K: سرمایه‌گذاری دارایی ثابت به‌کل دارایی‌ها
  • FCF/K: متغیرFCF نشان‌دهنده جریان نقد آزاد شرکت است که برای محاسبه آن جریان نقد عملیاتی بعلاوه هزینه‌های غیر نقدی‌ می‌شود که از آن هزینه‌های سرمایه‌گذاری در دارایی ثابت کسر شده باشد. این متغیر نشان‌دهنده تقسیم جریان نقد آزاد به کل دارایی‌ها است.
  • TQ: نسبت کیوتوبین که از ارزش بازاری شرکت بعلاوه ارزش دفتری بدهی تقسیم بر ارزش دفتری کل دارایی‌های شرکت به دست می‌آید.
  • S/K: فروش خالص به کل دارایی‌ها
  • P/K: سود عملیاتی به کل دارایی‌ها
  • D/K: بدهی به کل دارایی‌ها یا همان اهرم مالی
  • SIZE: اندازه شرکت: لگاریتم طبیعی ارزش دفتری دارایی‌های شرکت

برای آزمون فرضیه‌های پژوهش مدل اصلی به قرار رابطه 4 است:

رابطه 4)

 

 

که این رابطه بر اساس تحقیقات فازاری و دیگران (1988) ارائه شده است. ژانگ و دیگران (2016) مدل بالا را به شکل زیر بسط داده و بر اساس فرصت‌های سرمایه‌گذاری طراحی کردند. با برآورد مدل رابطه 5 می‌توان فرضیه‌های پژوهش را مورد بررسی قرارداد.

رابطه 5)

 

 

رابطه 6)

 

 

مدل‌های 5 و 6 بر اساس روش Panel GMM با استفاده از نرم‌افزار Eviews برآورد می‌شود.

4-  یافته‌های پژوهش

آمار توصیفی

در جدول 1 آمار توصیفی پژوهش نشان داده شده است.

 

جدول 1- نتایج آمار توصیفی

نام متغیر

میانگین

ماکزیمم

مینیمم

انحراف معیار

تعداد داده‌ها

آماره جارک و برا

ارزش احتمال

سرمایه‌گذاری بیش از حد

0569/0

0176/1

0000/0

0969/0

1151

2214/4

1285/0

سرمایه‌گذاری ناکافی

0569/0-

0000/0

6318/0-

0907/0

1151

4154/3

1820/0

جریان نقد آزاد

0313/0

7171/0

8983/0-

1943/0

1316

1904/0

5514/0

سرمایه‌گذاری در دارایی ثابت

2501/0

8888/0

0008/0

1842/0

1317

4105/3

1817/0

اهرم مالی

6310/0

4425/1

0901/0

2020/0

1311

9068/0

6354/0

اندازه شرکت

7455/13

7393/18

0312/10

4604/1

1316

9043/0

6362/0

نسبت فروش

8472/0

4440/5

0000/0

5739/0

1319

2247/4

1209/0

کیوتوبین

6648/1

5980/7

3600/0

8967/0

1319

7370/0

6917/0

نسبت سود عملیاتی

1329/0

7105/0

3268/0-

1359/0

1314

5874/1

4521/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

با توجه به آماره توصیفی، می‌توان شاخص‌های بالا را به شاخص‌های مرکزی، پراکندگی و سایر شاخص‌ها تقسیم نمودکه شاخص‌های مرکزی عبارت از شاخص میانگین و میانه، شاخص‌های پراکندگی عبارت از شاخص انحراف معیار و سایر شاخص‌ها عبارت از شاخص حداقل، حداکثر، چولگی و کشیدگی می­باشد.

 

آزمون مانایی متغیرها

برای آزمون مانایی از آزمون دیکی فولر تعمیم‌یافته (ADF) استفاده شده است. نتایج در جدول 2 نشان می­دهد که تمامی متغیرهای پژوهش در سطح اطمینان 95 درصد از مانایی برخوردار می‌باشند.

 

 

 

جدول 2-نتایج آزمون ریشه واحد- آزمون دیکی فولر

متغیرهای مدل

ADF فیشر کای دو

احتمال

سرمایه‌گذاری بیش از حد

370

00/0

سرمایه‌گذاری ناکافی

357

00/0

جریان نقد آزاد

482

00/0

سرمایه‌گذاری در دارایی ثابت

315

00/0

اهرم مالی

411

00/0

اندازه شرکت

355

00/0

نسبت فروش

303

04/0

کیوتوبین

446

00/0

نسبت سود عملیاتی

425

00/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

4-1- آزمون مدل‌های پژوهش

برآورد مدل اول

بیشتر محققان در تخمین‌های خود از روش اثرات ثابت برای شناسایی عوامل اثرگذار بر سرمایه‌گذاری بیش از حد و ناکافی استفاده کرده‌اند. ما با استفاده از تفاضل مرتبه اول نشان داده‌ایم که همبستگی بین متغیر وابسته با وقفه و پسماندها نیاز به استفاده از تکنیک متغیرهای ابزاری دارد. در این پژوهش از آماره‌ی (آزمون سارگان)، برای معناداری ابزارهای استفاده شده در مدل استفاده کرده‌ایم. برای آزمون همبستگی بین همبستگی سریالی مرتبه دوم از آزمون آرلانو و باند استفاده می‌کنیم. برای برآورد مدل‌های پژوهش از روش گشتاورهای تعمیم‌یافته (GMM) استفاده شده است. در مدل اول به دنبال تأثیر جریان نقد آزاد بر سرمایه‌گذاری بیش از حد هستیم. نتیجه این آزمون در جدول 3 گزارش شده است.

 

جدول 3-برآورد مدل اول

 

متغیرهای مدل

ضریب

انحراف معیار پسماند

آماره t

احتمال

سرمایه‌گذاری بیش از حد (1-)

1149/0-

0358/0

2080/3-

0014/0

سرمایه‌گذاری در دارایی ثابت

7745/0

4724/0

6393/1

1015/0

سرمایه‌گذاری در دارایی ثابت (^2)

8505/0-

5422/0

5685/1-

1171/0

جریان نقد آزاد

1615/0

0802/0

0128/2

0444/0

اهرم مالی

2710/0

1077/0

5163/2

0120/0

اندازه شرکت

0037/0-

0186/0

2012/0-

8405/0

عرض از مبدأ

0317/0-

0091/0

4794/3-

0005/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

علامت (1-) نشان‌دهنده وقفه متغیر وابسته در مدل به صورت متغیر مستقل بوده که در مدل GMM استفاده می‌شود، علامت (^ 2) نشان‌دهنده میزان سرمایه‌گذاری ثابت برای هر دوره به توان دو است همانطور که از نتایج جدول 3 برداشت می‌شود جریان نقد آزاد تأثیر مثبت و معنادار در سطح اطمینان 95 درصد بر روی سرمایه‌گذاری بیش از حد دارد. این نتیجه در تائید فرضیه اول پژوهش است. در ادامه آزمون ارلانو باند و ازمون سارگان را انجام می‌دهیم.

 

آزمون آرلانو- باند

روش به دلیل پویا بودن رگرسیون پانلی، شرایط گشتاوری در وضعیت عدم وجود همبستگی سریالی ویژه در جملات اختلال تأمین می‌گردد و در نتیجه آرلانو و باند (1991) بیان می‌کنند که جملات اختلال می‌بایست AR(1) بوده و اما AR(2) نباشند. در این حالت جملات اختلال دارای توزیع یکنواخت و مستقل خواهند بود اما در صورتی که جملات اختلال فرآیندی AR(2) را داشته باشند به این معنی است که شرایط گشتاوری تأمین نشده است (گرین 2012، بالتاجی 2008). مشاهدات آزمون ارلانو و باند در جدول 4 زیر آورده شده است:

 

جدول 4- آزمون آرلانو و باند

 

آماره m

احتمال

AR(1)

6143/2-

0089/0

AR(2)

1475/0-

8827/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

 

همان‌گونه که مشاهده می‌شود برآوردگر AR(1) در سطح خطا 95 درصد دارای معناداری می‌باشد در صورتی که برآوردگر AR(2) معنادارنمی‌باشد. این امر نشان می‌دهد که جملات اختلال از نوع AR(1) بوده اما از نوع AR(2) نمی‌باشند پس جملات اختلال دارای توزیع یکنواخت و مستقل هستند.

 

آزمون سارگان

طبق جدول 5 مقدار آماره آزمون سارگان نیز برابر با 92/28 باارزش احتمال 14/0 بیش از سطح خطا 5 درصد بوده که نشان می‌دهد فرضیه صفر مبنی بر معتبر بودن متغیرهای ابزاری تعریف شده در مدل رد نشده و لذا متغیر ابزاری تعریف شده متغیر مناسبی برای برآورد مدل می‌باشد.

 

جدول 5- آزمون سارگان

آماره

درجه آزادی

احتمال

82/26

28

17/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

4-2- برآورد مدل دوم

در مدل دوم متغیر مستقل همانند مدل اول بوده و جریان نقد آزاد است. متغیر وابسته در این مدل سرمایه‌گذاری ناکافی است. نتیجه آزمون مدل در جدول 6 گزارش شده است.

 

جدول 6-برآورد مدل دوم

 

متغیرهای مدل

ضریب

انحراف معیار پسماند

آماره t

احتمال

سرمایه‌گذاری ناکافی (1-)

0919/0-

0346/0

6574/2-

0080/0

سرمایه‌گذاری ناکافی (2-)

0891/0-

0240/0

6984/3-

0002/0

سرمایه‌گذاری در دارایی ثابت

1547/0

2446/0

6325/0

5272/0

سرمایه‌گذاری در دارایی ثابت (^2)

3019/0-

3637/0

8100/0-

4068/0

جریان نقد آزاد

4409/0

0408/0

7893/10

0000/0

اهرم مالی

2105/0-

1212/0

7366/1-

0829/0

اندازه شرکت

0020/0-

0102/0

2040/0-

8384/0

عرض از مبدأ

0276/0-

0053/0

1744/5-

0000/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

نتیجه برآورد مدل نشان داد سرمایه جریان نقد آزاد تأثیر مثبت و معنادار در سطح اطمینان درصد 95 بر سرمایه‌گذاری ناکافی دارد. علت استفاده از دو وقفه به دلیل معناداری آزمون ارلانو و باند است.

 

آزمون آرلانو و باند

همان‌گونه که در جدول 7 زیر مشاهده می‌شود برآوردگر AR(1) در سطح خطا 95 درصد دارای معناداری می‌باشد در صورتی که برآوردگر AR(2) معنادارنمی‌باشد. این امر نشان می‌دهد که جملات اختلال از نوع AR(1) بوده اما از نوع AR(2) نمی‌باشند پس جملات اختلال دارای توزیع یکنواخت و مستقل هستند.

 

جدول 7-آزمون آرلانو و باند مدل دوم

 

آماره m

احتمال

AR(1)

8201/5-

0000/0

AR(2)

0361/1-

3001/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

آزمون سارگان

مطابق جدول 8 مقدار آماره آزمون سارگان نیز برابر با 92/20 باارزش احتمال 69/0 بیش از سطح خطا 5 درصد بوده که نشان می‌دهد فرضیه صفر مبنی بر معتبر بودن متغیرهای ابزاری تعریف شده در مدل رد نشده و لذا متغیر ابزاری تعریف شده (مقدار وقفه دوم متغیر سودآوری) متغیر مناسبی برای برآورد مدل می‌باشد.

 

جدول 8- آزمون سارگان مدل دوم

آماره J

درجه آزادی

احتمال

52/12

27

86/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

5- بحث و نتیجه‌گیری

با توجه به نتایج به دست آمده، جریان نقد آزاد بر سرمایه‌گذاری بیش از حد تأثیرگذار است و رابطه بین متغیرهای مستقل و وابسته آن مثبت و مستقیم است؛ یعنی با افزایش جریان نقد آزاد، سرمایه‌گذاران تمایل بیشتری جهت سرمایه‌گذاری در شرکت دارند فرصت‌هایسرمایه‌گذاری و استفاده بهینه از این فرصت‌ها باعث بروز سودآوری و رشد اندازه و ارزش شرکت می‌شود. سهامداران در نتیجه سودآوری و سوددهی شرکت و کنترل ریسک عملیات و فرآیندهای تأمین مالی و تولید و فروش می‌توانند سود حداکثری کسب نمایند. درک موقعیت و فرصت‌های سرمایه‌گذاری و عوامل اثرگذار بر این عوامل یکی از وظایف مهم برای مدیران شرکت‌ها محسوب می‌شود.

مدیران باید به‌صورت بهینه و در طرح‌هایی سرمایه‌گذاری کنند که برای شرکت ارزش‌آفرینی داشته باشد؛ بهطور کلی، کفایت سرمایه‌گذاری، زمانی حاصل می‌شود که شرکت در تمامی (فقط) طرح‌هایی باارزش فعلی خالص مثبت، سرمایه‌گذاری کند؛ البته با این شرایط که بازار کامل باشد و هیچ یک از مسائل بازار ناقص، مانند گزینش نادرست و هزینه‌های نمایندگی وجود نداشته باشد. سرمایه‌گذاری در حد بهینه، مستلزم آن است که از یک سو، از مصرف منابع در فعالیت‌هایی که سرمایه‌گذاری در آن بیش از حد مطلوب انجام شده است، جلوگیری شود و از سوی دیگر، منابع به سمت فعالیت‌هایی که نیاز بیش‌تری به سرمایه‌گذاری دارند، هدایت شوند. با توجه به رابطه مثبت و تأثیرگذار جریان نقد آزاد بر سرمایه‌گذاری بیش از حد در این پژوهش می‌توان بیان داشت به موازات افزایش در جریان نقد آزاد، امکان دارد طرح‌هایی اجرا شود که دارای ارزش فعلی خالص منفی باشند. در نتیجه آن، مشکلات نمایندگی می‌تواند موجب سرمایه‌گذاری بیش از حد شود و مدیران به منظور رسیدن به منافع شخصی خود، انگیزه‌ بیش‌تری جهت استفاده از جریان نقد آزاد برای پذیرش سرمایه‌گذاری بیش از حد داشته باشند.

مهم‌ترین هدف مدیریت، حداکثر کردن ثروت سهامداران است. از آنجا که سرمایه‌گذاری و فرصت‌های ایجاد شده برای شرکت یکی از موارد رشد و سودآوری شرکت‌ها است، استفاده بهینه از این فرصت‌ها و آمادگی لازم برای بهره‌برداری از فرصت‌های موجود، از برنامه‌های مدیران می‌باشد. با توجه به محدودیت منابع مالی، علاوه بر مسئله‌ توسعه سرمایه‌گذاری، افزایش کفایت سرمایه‌گذاری نیز از مسائل بااهمیت است. تصمیم‌های سرمایه‌گذاری مستلزم مطالعه فرآیند سرمایه‌گذاری و مدیریت ثروت سهامداران است.

نکته حائز اهمیت اینکه جریان نقد آزاد منفی به‌تنهایی نشان‌دهنده وضعیت نامطلوب نیست. اگر جریان نقد آزاد منفی باشد، می‌تواند حاکی از سرمایه‌گذاری زیاد شرکت باشد؛ امری که در بسیاری از شرکت‌های نوپا طبیعی است. وجه نقد باید در سطحی نگهداری شود که بین هزینه نگهداری وجه نقد و هزینه وجه نقد ناکافی تعادل برقرار شود. لازم به ذکر است که مدیریت وجه نقد ارزش شرکت را نیز تحت تأثیر قرار می‌دهد؛ زیرا سطوح سرمایه‌گذاری وجه نقد، مستلزم افزایش هزینه‌های دیگر است که تحت تأثیر سطوح خالص سرمایه در گردش قرار دارد. با توجه به رابطه مثبت جریان نقد آزاد بر سرمایه‌گذاری ناکافی می‌توان بیان داشت: شرکت‌ها با وجود جریان نقد آزاد بیشتر نمی‌توانند با درآمد کافی به‌ پوشش هزینه‌ها و فعالیت‌های سرمایه‌گذاری‌ بپردازند؛ به عبارت دیگر هر چه شرکت‌ها جریان نقد آزاد بیشتری داشته باشند، این امر نتوانسته شکاف بین سرمایه‌گذاری بهینه و سرمایه‌گذاری ناکافی را کاهش دهد به همین دلیل، مستلزم آن است که سرمایه‌گذاران در ارزیابی طرح‌ها به کاوش‌های عمیق‌تری بپردازند.

با توجه به نتایج به دست آمدهاز این پژوهش، پیشنهاد می‌شود:

1)   واحدهای تجاری با توجه به فرصت‌های سرمایه‌گذاری اقدام به تصمیم‌گیری منطقی با در نظر داشتن محدودیت منابع و کارا بودن آن نمایند.

2)   آگاه ساختن سرمایه‌گذاران نسبت به مفید بودن اطلاعات حسابداری

3)   مدیران و مسئولان سازمان بورس اوراق بهادار تهران به منظور بهبود کارایی سرمایه با وجود جریان نقد آزاد ضمن ارائه راهکارها، نظارت بر کیفیت گزارش‌های مالی حسابداری داشته باشند. همچنین جهت کاهش تضاد منافع، مؤسسات را ملزم به دقت بیشتر در امر گزارشگری حسابداری و اعتبار دهی به گزارشات نمایند.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



[1]-گروهحسابداری (حسابرسی)،دانشگاهعلومتوسعهپایدارآریا،تهران،ایران

[2]-گروهحسابداری،دانشگاهآزاداسلامی،واحدتهرانجنوب،تهرانایران. نویسندهمسئول. aznyobe@yahoo.com

[3]-گروهحسابداری،دانشگاهآزاداسلامی،واحدتهرانجنوب،تهران،ایران.



  1. Jensen
  2. Lamont
  3. Berger & Hann
  4. Richardson
  5. DeAngelo& et al
  6. Lee, S. & Xiao
  7. Xu, Xiaodong, Huifeng Xu
  8. Chen, H.J. and Chen, S.J
  9. Fazzari& et al
  10. Stulz
  11. Gilchrist
فهرست منابع
1)     اسماعیل زاده، علی، محمد محمودی، سیدامین هادیان و احمد برگ بید. (1394)،"تأثیر ساختار مالکیت بر رابطه بین جریان وجه نقد آزاد و مدیریت استفاده بهینه از دارایی­ها"، پژوهش‌های حسابداری مالی و حسابرسی، دوره 7، شماره 28، صص 23- 48.
2)     پور موسی، علی اکبر وستی شریف زاده دربان، (1400)،"بررسی تأثیر نقدینگی شرکت بر رابطه بین محدودیت مالی و سرمایه‌گذاری"، چشم‌انداز حسابداری و مدیریت، دوره 4، شماره 39، صص 53-64.
3)     ثقفی، علی و فاطمه صراف، (1392)،"مدلی برای پیش‌بینی جریان وجوه نقد در شرکت‌های ایرانی"، تحقیقات حسابداری و حسابرسی، 21، صص 24-4.
4)     ثقفی، علی و مجید معتمدی فاضل، (1394)، "رابطه میان کیفیت حسابرسی و کارایی سرمایه‌گذاری در شرکت‌های با امکانات سرمایه‌گذاری بالا"، پژوهش‌های حسابداری مالی، دوره 3، شماره 10، صص 1- 14.
5)     دسینه، مهدی، سیدیوسف احدی سرکنی و یدالله و نوری فرد، (1388)، "ارزیابی ارتباط بین ساختار تامین مالی و تصمیمات مربوط به سرمایه‌گذاری منابع در دارایی های شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان‌نامه پژوهشگر، 16، صص 29-18
6)      ستایش و صالحی نیا، (1394)، "تأثیر ساختار مالکیت و ساختار سرمایه بر جریان‌های نقدی"، پژوهش‌های حسابداری مالی و حسابرسی، 32، صص 15-25.
7)     شکری، عقیل و عبدالله پاکدل مغانلو، (1394)،"بررسی تأثیر سود تقسیمی بر سرمایه‌گذاری شرکت‌ها با در نظر گرفتن معیار کمبود جریانات نقدی در شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، دانش حسابرسی، 59، صص77-108.
8)     شیخ، محمد جواد، سعید لازمی چلک و سعید محمد نژاد، (1391)، "جریان‌های نقد آزاد اهمیت، کاربرد و نقش آن در مدیریت سود"، مطالعاتحسابداری و حسابرسی، دوره 1، شماره 2، صص 1- 22.
9)     عباسی، ابراهیم، (1395)،"بررسی تأثیر سازوکارهای حاکمیت شرکتی بر رابطه بین جریان نقد آزاد و پیش‌بینی سود"، دانش سرمایه‌گذاری، دوره 5، شماره 20، صص 263- 276.
10) عبدی، رسول، مهدی زینالی و مجید تقی زاده، (1396)،"تأثیر مالکیت مدیریتی بر رابطه بین جریان‌های نقد آزاد و ناکارایی سرمایه‌گذاری"، بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، 35، صص 157-185.
11) لک، لیلا، اله کرم صالحی و مهدی بصیرت، (1398)،"بررسی کارایی بازار سرمایه در تحلیل اطلاعات اجزای نقدی سود حسابداری"، دانش حسابداری مالی،6، صص 265- 239.
12) محمودآبادی، حمید و مرضیه فریدونی، (1393)،"بررسی تأثیر جریان نقد آزاد و هزینه نمایندگی بر عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، دانش حسابداری، 12، صص 111-131.
13) حساس یگانه، یحییو اسماعیل توکل نیا، (1400)، "بررسی ارتباط کیفیت گزارشگری مالی و سرمایه‌گذاری در دارایی‌های ثابت و نقش تعدیلی فرصت‌های رشد"، پژوهش‌های حسابداری مالی و حسابرسی، 49، صص 97-118.
14) یحیی زاده فر، محمود، منصوره علیقلی و فاطمه ذبیحی، (1399)،"بررسی رابطه بین نقد شوندگی و کارایی سرمایه‌گذاری با توجه به محدودیت مالی و ریسک عملیاتی"، تحقیقات حسابداری و حسابرسی، دوره 01، شماره 03،صص 3-11.
15)   Anderson, T. W. & Hsiao, C. (1990), “Estimation of Dynamic Models with Error Components”, Journal of the American Statistical Association, Vol. 76, PP. 589-606.
16)   Arellano, M. & Bond, S. (1991), “Some Tests of Specification for Panel Data: Monte Carlo Evidence and an Application to Employment”, The Review of Economic Studies, Vol. 58 (2), PP. 277-297.
17)   Baltagi, B. H. (2012), “Econometric Analysis of Panel Data”, Chichester: John Wiely& Sons Ltd.
18)   Berger, P. G., and Hann, R, (2003), “The Impact of SFAS 131 on Information and Monitoring,” Journal of Accounting Research. Vol. 41, PP.163–223.
19)   Biddle, G. and Hilary, G. (2009), “Accounting Quality and Firm-Level Capital Investment”, The Accounting Review, Vol. 81, PP. 963-982.
20)   Biddle, G.C., Hilary, G. & Verdi, R.S. (2009), “How Does Financial Reporting Quality Relate to Investment Efficiency?”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 48, PP. 112-131.
21)   Bin Khidmat, W. & Ur Rehman, M. (2014), “The Impact of Free Cash Flows and Agency Costs on Firm Performance: an Empirical Analysis of KSE Listed Companies of Pakistan”, Journal of Financial Engineering, Vol. 1 (3), PP. 1-25.
22)   Chen, F., Hope, O. K., Li, Q. & Wang, X. (2017), “Financial Reporting Quality and Investment Efficiency of Private Firms in Emerging Markets”, The Accounting Review, Vol. 86 (4), PP. 1255–1288.
23)   Chen, K. C.W., Chen, Z. & John Wei, K.C.  (2015), “Agency Costs of Free Cash Flow and the Effect of Shareholder Rights on the Implied Cost of Equity Capital”, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 61 (1), PP. 171-207.
24)   Chen, H.J. and Chen, S.J. (2012), “Investment-cash Flow Sensitivity Cannot be a Good Measure of
25)   Financial Constraints: Evidence from the Time Series”, Journal of Financial Economics, Vol. 103
26)   No. 2, PP. 393-410.
27)   DeAngelo, H., DeAngelo, L., and Stulz, R, (2004), “Dividend Policy, Agency Costsand Earned Equity”, Working paper, University of Southern California.
28)   Fazzari, S. (2000), “Investment – Cash Flow Sensitivities Are Useful”, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 115 (2), PP. 695-705.
29)   Gilchrist, S. & Himmelberg, C.P. (1995), “Evidence on the Role of Cash Flow for Investment”, Journal of monetary Economics, Vol. 36 (3), PP. 541-572.
30)   Gomariz, M. F. C., and Ballesta, J. P. C, (2014), “Financial Reporting Quality, Debt Maturity an Investment Efficiency”, Journal of Banking & Finance. Vol. 40, PP. 494-506.
31)   Greene, W.H. (2012), “Econometric Analysis”, 7th Ed. New Jersey, Upper Saddle River: Pearson International.
32)   Guariglia, A. & Yang, J. (2016), “A balancing Act: Managing Financial Constraints and Agency Costs to Minimize Investment Inefficiency in the Chinese Market”, Journal of Corporate Finance, Vol. 36, PP. 111–130.
33)   Habib, Ahsan and Hasan, Mostafa Monzur. (2020), “Business Strategy and Labour Investment
34)   Efficiency”, International Review of Finance, Forthcoming, Available at
35)   SSRN:https://ssrn.com/abstract=3330403.
36)   Jensen, M. C. (1986), “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers”, American Economic Review, Vol. 76 (2), PP. 323-329.
37)   Lai, S.M. and Liu, C.L. (2018), “Management Characteristics and Corporate Investment Efficiency”,
38)   Asia-Pacific Journal of Accounting & Economics, PP. 1-18.
39)   Lai, X. Li, K.C. Chan (2020), “CEO Overconfidence and Labor Investment Efficiency”, North
40)   American Journal of Economics & Finance, doi: https://doi.org/10.1016/j.najef.2020.101319.
41)   Lamont, O, (1997), “Cash Flow and Investment: Evidence from Internal Capital Markets”, Journal of Finance. Vol. 52, PP. 83–109.
42)   Lee, S. & Xiao, Q. (2011), “An Examination of the Curvilinear Relationship between Capital Intensity and Firm Performance for Publicly Traded US Hotels and Restaurants”, International Journal of Contemporary Hospitality Management, Vol. 23, PP.  862 – 880.
43)   Richardson, S, (2006), “Over-Investment of Free Cash Flow”, Review of Accounting Studies. 11(1), PP.159–189.
44)   Stulz, R. M, (1990), “Managerial Discretion and Optimal Financing Policies”, Journal of Financial Economics. 26(3), PP. 3-27.
45)   Zhang, D., Cao, H., Dickinson, D. G. &Kutan, A.M. (2016), “Free Cash Flows and Overinvestment: Further Evidence from Chinese Energy Firms”, Energy Economics, Vol. 58, PP. 116–124.
46)   Xu, Xiaodong, Huifeng Xu, (2018), “Investment-Internal Capital Sensitivity, Investment-Cash Flow
47)   Sensitivity and Dividend Payment”, China Finance Review International, https://doi.org/10.1108/
48)   CFRI-06-2017-0103.
 
 
یادداشت‌ها